隨著中國農(nóng)業(yè)銀行2010年7月A股上市，中國主要的商業(yè)銀行均已登陸資本市場。近幾年，受益于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長，上市商業(yè)銀行利潤總額和利潤增長率均大幅上揚(yáng)，而不良貸款額、不良貸款率雙降，給投資者交出一份靚麗的財(cái)務(wù)報(bào)表。但與此相對(duì)應(yīng)的是，自從08年股價(jià)攀至頂峰后，上市商業(yè)銀行的估值水平一路走低，市盈率與市凈率均以跌入歷史底部。這似乎與商業(yè)銀行和中國經(jīng)濟(jì)的基本面相背離。本文希望探索其背后的奧秘。

一、上市商業(yè)銀行估值與其經(jīng)營業(yè)績的偏離

企業(yè)的價(jià)值有兩個(gè)概念：帳面價(jià)值和市場價(jià)值。帳面價(jià)值可以視為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的凈資產(chǎn)，即總資產(chǎn)減去總負(fù)債。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則總體上講是以歷史成本為標(biāo)準(zhǔn)的，并不能充分揭示資產(chǎn)的質(zhì)量，無法體現(xiàn)企業(yè)的未來。市場價(jià)值是企業(yè)在資本市場上交易的價(jià)格，它反映了企業(yè)未來的盈利能力。商業(yè)銀行是經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè)，其價(jià)值評(píng)估具有特殊性。商業(yè)銀行作為高杠桿的行業(yè)，總資產(chǎn)收益率比凈資產(chǎn)收益率更能反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力。而在資本市場上，市凈率指標(biāo)比市盈率指標(biāo)更不易受到會(huì)計(jì)操縱，更能反映資本市場的評(píng)價(jià)。為研究上市商業(yè)銀行估值，本文從上市商業(yè)銀行中選取中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行和民生銀行等五家銀行為樣本，采用總資產(chǎn)收益率、市凈率等指標(biāo)分析。

（一）總資產(chǎn)收益率分析

本文選取了五家上市商業(yè)銀行近十年的總資產(chǎn)收益率，作圖如下。上市商業(yè)銀行經(jīng)過上市融資補(bǔ)充資本后，受益于公司內(nèi)部治理的完善和中國經(jīng)濟(jì)整體持續(xù)高增長的正向影響，其業(yè)績持續(xù)高增長，總資產(chǎn)收益率穩(wěn)步提升。

（二）市凈率分析

市凈率作為投資者分析上市公司的一個(gè)指標(biāo)，能夠較好地反映出“有所付出，即有回報(bào)”，它能夠幫助投資者尋求哪個(gè)上市公司能以較少的投入得到較高的產(chǎn)出。市凈率這個(gè)指標(biāo)通常是在市場低迷的時(shí)候引起投資者的注意，也就是說，市凈率通常是資本市場用來尋底的指標(biāo)，廣泛應(yīng)用于整體經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀的時(shí)期。本文選取了五家上市商業(yè)銀行近十年的市凈率指標(biāo)作圖如下。除了08年奧運(yùn)會(huì)之前兩年股市的瘋狂之外，銀行業(yè)近十年的整體估值水平穩(wěn)步趨降。現(xiàn)階段，銀行整體估值不管是橫向與其他行業(yè)板塊相比，還是縱向與銀行板塊自身對(duì)比，均處于歷史底部，甚至有銀行出現(xiàn)破凈的情況，這與08年政府大規(guī)模刺激政策后銀行大幅的盈利增長形成鮮明對(duì)比。

本文認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)反應(yīng)的是銀行業(yè)的歷史業(yè)績，而銀行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和盈利水平并非同步顯現(xiàn)，因此財(cái)務(wù)指標(biāo)有可能低估銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；而資本市場對(duì)銀行業(yè)的估值是基于其未來收益，自然會(huì)考慮銀行業(yè)經(jīng)營的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此這是兩者對(duì)銀行業(yè)經(jīng)營評(píng)價(jià)出現(xiàn)明顯偏差的基本原因。

二、上市商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素

由以上分析知，商業(yè)銀行較低的估值水平難以用財(cái)務(wù)分析或者財(cái)務(wù)比率的因素解釋。由于資本市場是根據(jù)對(duì)上市公司未來盈利能預(yù)期的定價(jià)，因此只是分析財(cái)務(wù)報(bào)表即歷史的經(jīng)營業(yè)績難以有效評(píng)判銀行估值的高與低，需要考慮財(cái)務(wù)報(bào)表未反映的銀行業(yè)經(jīng)營的未來風(fēng)險(xiǎn)因素。本文集中討論地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行盈利能力的影響。

（一）地方政府融資平臺(tái)近三年集中到期

高懸在商業(yè)銀行頭上的達(dá)摩克利斯之劍即使地方政府融資平臺(tái)貸款。2011年初的云投債違約事件震動(dòng)了城投債市場，也揭示了地方政府融資平臺(tái)貸款問題的冰山一角。云投集團(tuán)一家的貸款總額即為千億元人民幣，而整個(gè)中國銀行業(yè)2011年撥備和盈利大約各為萬億元人民幣，融資平臺(tái)貸款對(duì)銀行的盈利和資本侵蝕能力可見一斑。根據(jù)國家審計(jì)局2011年6月27日公布的審計(jì)結(jié)果顯示，2011-2013年是地方債集中到期償付的時(shí)期，地方政府的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很大。2011年上市商業(yè)銀行的盈利能力大幅增長，資本充足率穩(wěn)定，不良貸款率和不良貸款余額或降或者微幅上升，但這難以打消投資者心中的疑慮。今明兩年面臨地方政府換屆造成還款的不確定性，房地產(chǎn)市場疲軟，地方政府土地出讓金收入減少，抵押物價(jià)值下降，另外GDP高速增長難以維系，地方政府償債能力成疑。考慮到地方政府投資項(xiàng)目大多為基礎(chǔ)設(shè)施，投資收益回收時(shí)間長，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配，現(xiàn)金流覆蓋是個(gè)難題。對(duì)銀行來說，地方債違約與債務(wù)重組風(fēng)險(xiǎn)并存。

（二）經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致盈利能力下降

最近的全國兩會(huì)傳遞出聲音，政府在調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長速度至7.5%，十?dāng)?shù)年來首次將經(jīng)濟(jì)增長速度調(diào)至8%以下，這是個(gè)明顯的信號(hào)，即中國經(jīng)濟(jì)高速增長的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。中國經(jīng)濟(jì)近十年內(nèi)外失衡，資源、環(huán)境與人口壓力巨大，在不平衡中完成了高速增長的十年，積累了巨大的經(jīng)濟(jì)問題和社會(huì)問題，中國到了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會(huì)重建的關(guān)頭。調(diào)整期必然面臨經(jīng)濟(jì)減速，然后的穩(wěn)步增長才是可持續(xù)的。但顯然銀行在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期和特殊時(shí)期的大量放貸此時(shí)會(huì)面臨壓力，即受累于經(jīng)濟(jì)減速，新的優(yōu)良資產(chǎn)來源減少，舊的資產(chǎn)質(zhì)量下降，雙重風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行壞賬增加，盈利能力大幅下滑，銀行未來兩三年資產(chǎn)負(fù)債表凸顯頹勢是個(gè)大概率事件。風(fēng)險(xiǎn)巨大，成長成疑，投資者“低估值”是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑椤?

三、小結(jié)

經(jīng)過新世紀(jì)后主要商業(yè)銀行的壞賬剝離與股份制改造上市，中國商業(yè)銀行迅速走出了上世紀(jì)末的“技術(shù)性破產(chǎn)”狀態(tài)，走上了快速發(fā)展的道路。但是經(jīng)歷了08年金融危機(jī)后，政府推動(dòng)的銀行貸款規(guī)模超常規(guī)增長，為新一輪可能的銀行危機(jī)和通貨膨脹埋下了伏筆。不同于上世紀(jì)末，此次危機(jī)中投資者在資本市場已給出了評(píng)價(jià)——所謂的“低估值”。銀行業(yè)危機(jī)根源于政府對(duì)銀行干預(yù)的軟約束，受控于政府的銀行容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，日本銀行業(yè)即是前車之鑒。根本解決之道在于改革，即確立政府的權(quán)力與責(zé)任邊界，政府的行為應(yīng)自制且有必要的監(jiān)督約束，政府不能替代市場做出決策。從商業(yè)銀行自身來講，最大程度地堅(jiān)持自己的商業(yè)準(zhǔn)則是對(duì)儲(chǔ)戶和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體負(fù)責(zé)的表現(xiàn)，也是上市公司公司治理的基本要求。