一、變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年1月至2011年6月的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，考察國際短期資本流動對股市波動性的影響。本文以衡量股市價格波動的上證綜指的自然對數(shù)lnIN作為因變量，解釋變量有國際短期資本流動量，基準(zhǔn)利率，狹義貨幣供應(yīng)量M1，上述指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（1）因變量的選取。在理論分析和經(jīng)驗研究中，研究者主要關(guān)注股票價格波動的性質(zhì)，因此本文選取了上證綜指的自然對數(shù)來作為我國股市波動性的度量。

（2）自變量的選取。第一，國際短期資本流動量。國際短期資本的流動凈值可通過以下公式反映：SCF=FER-FCU-TB。其中，SCF是國際短期資本流動凈值，F(xiàn)ER為外匯儲備變動額，F(xiàn)CU是實際外資利用額，我們用FDI凈值來代替；TB為我國對外貿(mào)易差額。第二，其他解釋變量的選取。本文主要選取基準(zhǔn)利率i和貨幣供應(yīng)量M1作為解釋變量。

二、模型檢驗和實證研究

本文主要研究國際短期資本流動對于股票市場波動的影響，因此假設(shè)模型存在q階滯后效應(yīng)，設(shè)定模型設(shè)定為：lnINt=β0+β1SCFt+β2SCFt-1+•••+βqSCFt-q+βq+1lnMt+βq+2it+εt；lnINt為月末上證綜指的自然對數(shù)，SCFt，SCFt-1，…，SCFt-q分別為當(dāng)期和滯后一期和q期的國際短期資本流動值，β0，β1，β2，…，βq+2為待估計的常數(shù)，εt為t時刻的擾動項。

（1）平穩(wěn)性檢驗。

表1給出了使用PP檢驗水平值序列和一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果。臨界值也由Eviews給出。此時可以看到，對含截距項的PP檢驗，所有變量的水平值都是非平穩(wěn)的，而一階差分值則是平穩(wěn)的。下面對模型進(jìn)行協(xié)整檢驗，將回歸得到的殘差序列進(jìn)行PP單位根檢驗，結(jié)果如下表2：表2PP單位根檢驗結(jié)果由表可知，在1%的顯著性水平下，t統(tǒng)計量的值為-5.658974，小于相應(yīng)的臨界值，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。因此建立誤差修正模型（ECM），Δ表示變量的一階差分。模型建立如下：ΔlnINt=α0+α1ΔSCFt+α2ΔSCFt-1+…+αqΔSCFt-q+αq+1ΔlnMt+αq+2Δit+μt。

（2）模型分析。

依次令q=0，1，2，…，對模型進(jìn)行逐一回歸，根據(jù)回歸的結(jié)果，得到滯后一期的國際短期資本流動的影響對于股票市場波動的影響最為顯著，回歸結(jié)果如下顯示如下：ΔlnINt=-47.68+0.114*ΔSCFt+0.232*ΔSCFt-1+0.078*Δln-Mt+0.127*Δitt-value（-5.62）（1.44）（2.18）（6.42）（3.54）R2=0.76，adj-R2=0.72，DW=1.71，n=30。回歸結(jié)果顯示：第一，R2=0.76，說明模型擬合的較好。貨幣供應(yīng)量，利率水平對于應(yīng)變量的影響都是顯著的。第二，在國際短期資本流動對股價波動的影響中，滯后一期的國際資本流動對股價波動的影響最為顯著，因為t0.025(25)=2.06＜2.18，當(dāng)國際短期資本流動變化一個單位（百億美元）時，會引起股票收益率變化23.2%，這是相當(dāng)大的影響。

三、政策建議

（1）加強(qiáng)外匯管理局的監(jiān)管。國家外匯管理局作為主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，應(yīng)聯(lián)合銀行、海關(guān)加強(qiáng)監(jiān)管工作，包括加強(qiáng)結(jié)售匯環(huán)節(jié)的監(jiān)管力度，防止帶有投機(jī)性的資本混入經(jīng)常項目下流入流出。

（2）積極穩(wěn)妥的推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。要做到有效地調(diào)節(jié)套利資本流動，就必須加快利率市場化進(jìn)程。在目前的情況下我國要實現(xiàn)利率的市場化，應(yīng)采取漸進(jìn)、有序的方式。