繼2011年6月底同屬汽車行業(yè)的比亞迪回歸A股上市后，長(zhǎng)城汽車股份有限公司作為我國(guó)首家在香港H股上市的大型民營(yíng)汽車企業(yè)，也于2011年9月底回歸A股市場(chǎng)。長(zhǎng)城汽車股份有限公司為何要回歸A股市場(chǎng)？本文將在回顧現(xiàn)有交叉上市理論文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)剖析長(zhǎng)城汽車回歸A股的主要?jiǎng)右颉?

一、交叉上市動(dòng)因的相關(guān)理論

（一）市場(chǎng)分割假說(shuō)

市場(chǎng)分割假說(shuō)是由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出的。市場(chǎng)分割問(wèn)題源于跨國(guó)資本流動(dòng)中存在的障礙，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和融資人都不能無(wú)成本地實(shí)現(xiàn)資金在不同資本市場(chǎng)之間的自由轉(zhuǎn)移，因此導(dǎo)致了對(duì)公司融資渠道的局限性。Stapleton和Subrahmanyam指出，交叉上市能在一定程度上減少市場(chǎng)分割導(dǎo)致的融資負(fù)效率，消除市場(chǎng)間的障礙，從而降低公司的資本成本，增加公司價(jià)值。在此假說(shuō)基礎(chǔ)上，Errunza和Losq（1985）提出了市場(chǎng)分割的三種狀態(tài)，即極端的完全分割、完全整合和處于中間狀態(tài)的溫和分割，并指出在溫和分割狀態(tài)下投資者可以通過(guò)投資交叉上市的公司股票來(lái)分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

（二）流動(dòng)性假說(shuō)

1986年，Amihud和Mendelsohn提出了流動(dòng)性假說(shuō)，認(rèn)為公司股票流動(dòng)性的增強(qiáng)可以降低公司的權(quán)益資本成本，增加公司價(jià)值。交叉上市具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能（Hasbrouk，1995；Harris，2004），能夠提高公司股票的流動(dòng)性。股票在多個(gè)市場(chǎng)交易，尤其在更具效率和更具流動(dòng)性的市場(chǎng)上市后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化提高了市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，由于某些市場(chǎng)能提供更好的流動(dòng)性服務(wù)，從而在整體上降低了其他市場(chǎng)的交易成本，并吸引更多的潛在投資者進(jìn)行投資。實(shí)證研究結(jié)果顯示，許多在美上市的外國(guó)公司能明顯以更低的買賣價(jià)差進(jìn)行交易（TinicandWest，1974;WernerandKleidon，1996;Domowitz，Glen，andMadhavan，1998;andFoersterandKarolyi，1998）。

（三）投資者法律保護(hù)假說(shuō)

Coffee（1999，2002）提出了投資者法律保護(hù)假說(shuō)，并引入了“綁定”概念，他指出：公司選擇交叉上市可能是為了降低投資者法律保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)，即處于投資者法律保護(hù)較弱國(guó)家的公司通過(guò)到投資者法律保護(hù)力度更強(qiáng)的國(guó)家上市，能將自身“綁定”于較高的披露要求和法律執(zhí)行體系中，從而改善自身的公司治理狀況和融資約束。Fuerst（1998）；andStulz（1999）.LaPortaetal.（1997，1998）也曾指出，在投資者法律保護(hù)較弱的國(guó)家里，公司外部融資的難度往往很大。Mitton（2002），ReeseandWeisbach（2002），Doidge（2004），Doidge，KarolyiandStulz（2004），Lins，StricklandandZenner（2005），以及Leuz，Lins，andWarnock（2006）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，該假設(shè)能夠解釋非美國(guó)公司赴美國(guó)上市的原因。

（四）其它理論

除上述理論外，一些學(xué)者還從信息不對(duì)稱的視角對(duì)交叉上市的原因進(jìn)行了解讀。例如，Merton（1987）提出了投資者認(rèn)知假說(shuō)，認(rèn)為投資者數(shù)量與公司的權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)性，投資者數(shù)量越多，公司的權(quán)益資本成本越低，因此公司的管理層有動(dòng)力擴(kuò)大投資者基數(shù)。而選擇交叉上市，能夠吸引更多的投資者，提高投資者對(duì)公司的認(rèn)知程度，擴(kuò)大投資者基數(shù)，進(jìn)而降低公司的權(quán)益資本成本，提高公司價(jià)值。Baker，Nofsinger&Weaver（2002）對(duì)投資者認(rèn)知假說(shuō)進(jìn)行了直接檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，交叉上市之后樣本公司的知名度顯著提高，而且這種提高與公司權(quán)益資本成本的下降緊密相關(guān)，其結(jié)論與Merton的投資者認(rèn)知假說(shuō)一致。

Huddart、HughesandBrunnermeier（1999）提出信息披露假說(shuō)以解釋交叉上市的動(dòng)因，認(rèn)為交叉上市能夠改善公司信息環(huán)境，減少投資者獲得信息的成本，從而提升公司價(jià)值。選擇一個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管較嚴(yán)、較為完善的市場(chǎng)將會(huì)在一定程度上減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象。Baker、Nofsinger，andWeaver（2002），Lang，LinsandMiller（2003），以及Ahearne，GrieverandWarnock（2004）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交叉上市使媒體和證券分析師更關(guān)注公司，從而使公司的信息披露更為及時(shí)和充分，他們的研究為信息披露假說(shuō)提供了實(shí)證證據(jù)。Cantale（1996）和Fuerst（1998）則從信號(hào)傳遞角度解釋了交叉上市的動(dòng)機(jī)，他們認(rèn)為如果公司敢于到信息披露水平更高的市場(chǎng)上市，便是向市場(chǎng)傳遞了自身具有高質(zhì)量投資價(jià)值的信號(hào)，足以反映出公司管理層對(duì)公司治理水平和未來(lái)盈利能力的信心，使市場(chǎng)提高對(duì)公司的評(píng)價(jià)。上述理論多是從市場(chǎng)差異角度探討處于不發(fā)達(dá)市場(chǎng)的公司赴發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市的現(xiàn)象，并不能充分解釋諸如H股回歸A股的動(dòng)因。

潘越（2008）的研究揭示，H股上市公司回歸A股過(guò)程中存在明顯的市場(chǎng)擇時(shí)行為，當(dāng)內(nèi)地市場(chǎng)相對(duì)香港市場(chǎng)表現(xiàn)越好時(shí)，回歸A股市場(chǎng)的H股公司就越多。市場(chǎng)擇時(shí)所帶來(lái)的巨大資金效應(yīng)，是吸引我國(guó)境外上市公司回歸A股市場(chǎng)的一個(gè)極其重要的原因。但為何“長(zhǎng)城汽車”在內(nèi)地股市低迷的2011年選擇回歸A股市場(chǎng)？下面結(jié)合上述理論及公司的基本狀況分析背后的具體原因。

二、“長(zhǎng)城汽車”的基本狀況

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)占有率

在SUV汽車市場(chǎng)上，長(zhǎng)城汽車已連續(xù)8年保持國(guó)內(nèi)銷量前三、自主品牌銷量第一。2010年，SUV市場(chǎng)占有率上升至11.3％，居全國(guó)第一。2010年，公司轎車銷量12.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)76.0％，成為近年來(lái)轎車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最快的汽車廠家。自1998年成為全國(guó)皮卡銷量冠軍后，公司連續(xù)13年在全國(guó)保持皮卡銷量、占有率、出口數(shù)量、市場(chǎng)保有量第一的地位，且在與外資品牌皮卡的競(jìng)爭(zhēng)中呈現(xiàn)出較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，公司皮卡市場(chǎng)占有率基本保持在27％以上，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司汽車出口量和出口額連續(xù)多年位居行業(yè)前列。

（二）公司成長(zhǎng)性

自2008年以來(lái)，由于公司汽車整車及零部件產(chǎn)品十分暢銷，長(zhǎng)城汽車的營(yíng)業(yè)收入大幅度增長(zhǎng)，如2010年、2009年的營(yíng)業(yè)收入分別比上年增長(zhǎng)79.4%和52.1%；實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)同期增長(zhǎng)率更是分別高達(dá)168.5%和90.7%。2010、2009年末，公司的資產(chǎn)總額分別較期初增長(zhǎng)58.3%、39.9%。上述財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示出公司具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性和持續(xù)發(fā)展能力。