浙江省法學會金融法學研究會于２０１１年１１月１２日召開２０１１年會暨“證券市場法治理論與實踐”研討會。會議主要學術觀點如下：一、創業板股票ＩＰＯ規范與限售在主板、中小板和創業板股票的首次公開發行（ＩＰＯ）并上市條件值得關注。李有星教授等根據創業板開板以來至２０１０年１２月３１日的發行審核被否公司情況的統計，分析創業板市場上市公司的現實準入條件。發審委關注發行公司經營年限、資本規模、盈利記錄等既存因素，更嚴審發行人類別、公司治理、信息披露、籌集資金投資項目、持續盈利能力、成長性等因素。擬上市公司要把握核心被否因素中的公司持續盈利能力等彈性指標，強化公司治理的獨立性要求，規范信息披露行為。

針對創業板市場出現的發行價格高、市盈率高和股票價格高的“三高”現象，鄭揚揚博士認為保薦人與承銷商合一模式存在缺陷：主承銷商與保薦人身份混同；承銷團成員間的盡職調查標準與責任劃分不明確；承銷商民事責任模糊；法律責任的歸責原則適用錯誤。建議創業板市場ＩＰＯ中將承銷與保薦職能相分離，明確承銷團成員的盡職調查標準和責任，明確承銷商民事責任，以無過錯責任原則追究承銷商責任。針對創業板上市公司股東突擊入股、保薦者直接投資等利益輸送現象，以及機構投資者、網下認購者、大股東以及公司ＩＰＯ前存在的股東的暴利解禁銷售對證券市場的沖擊，李有星教授主張延長網下認購者的限制賣出時間，由現在的自公司股票上市交易日起的３個月延長為６個月；公司ＩＰＯ前存在的股東股票限制出售時間為自公司股票上市交易日起的３６個月；而大股東和控制股東的股票限制時間為７２個月。通過持有股票的限制銷售時間和銷售數量，可以破解證券市場存在的突擊入股、暴利出售、一二級市場聯合操縱以及股市波動大的問題。

二、證券市場違法行為的預防與規制

（一）違規信息披露行為的防治對策

信息披露，又稱信息公開，指在證券發行與流通等環節中，上市公司依照相關法律法規的要求，將與其發行的證券有關的一切真實信息向全體投資者公開，以便投資者做判斷參考的法律行為。①中國證監會浙江監管局副局長蔣瀟華、謝定能提出不僅要注意事前、事中的信息披露監督，更要建立起事后違規的責任追究體制，構建一個以民事責任為主體，刑事責任和行政責任為輔助的法律責任體系。建議在刑事責任方面，延長法定刑期，增加罰金數額；在行政責任方面，采取“輕公司，重個人”的處罰原則，對有過錯的個人加大處罰力度，建立與其違規收益相匹配的處罰數額和方式；在民事責任方面，完善個人責任追究制度，并結合證券侵權行為的特點，完善民事訴訟機制。

（二）內幕交易行為的規制措施

我國《證券法》及《刑法》都對內幕交易行為予以明確禁止，然而內幕交易卻是屢禁不止，統計顯示，２００８年至２０１０年，證券稽查部門共調查內幕交易案件２２７起，占新增案件的４０％，是２００５年至２００７年的三倍。民事賠償訴訟制度本身就是最好的公眾證券監管方式。汪彩華教授認為黃光裕案折射了內幕交易民事責任追究的空白與不足。民事責任制度有助于遏制內幕交易，方便投資者參與對證券市場的監督，因此，提出應當從完善內幕信息概念、擴大內幕知情人范圍，改變賠償損失的計算方法，實行因果關系推定的舉證規則，采取集團訴訟的模式等方面構建與完善我國內幕交易民事責任機制。建議使用差價計算法來明確原告的損失。黃金鐘分析“杭蕭鋼構內幕交易案”顯現的規制內幕交易犯罪行為方面存在的缺陷。“杭蕭鋼構案”存在的爭議焦點：一是本案涉及的信息是否屬于內幕信息，二是被告人是否符合內幕交易罪的主體資格。我國《刑法》上“內幕人”的內涵不周延，應當擴大“內幕人”的主體范圍，將《刑法》第１８０條的“內幕信息的知情人員和非法獲取內幕信息的人員”直接修改為“知悉內幕的人員”。周宏偉認為利用未公開信息交易罪與內幕交易罪缺乏協調性，該罪的犯罪主體，未公開信息的范圍、情節嚴重的標準等要件不明確。建議明確未公開信息的范圍、犯罪主體，并將泄露未公開信息也納入該罪的規制范疇之中。并提出內幕信息應當具有實質性的特點，即公開后，會影響到投資者是否愿意以當前的價格購買或者出售該證券。我國目前對內幕交易行為的行政處罰力度不夠，可以借鑒美國《１９８８年內幕交易及證券欺詐制裁法》加強對內幕交易行為的制裁力度，如對自然人的可罰金額幅度提高至１０萬至１００萬美元，并允許對非自然人主體高達２５０萬美元的罰款。②

（三）證券操縱、老鼠倉的治理

證券違法還包括證券操縱、老鼠倉等行為。王煥認為應當通過重視信息披露制度的建設，建立嚴格持股數量及其變動情況報告制度，上市公司大股東持有該公司相當數量證券，必須建立大股東報告期持股數量及其變動情況制度，這樣社會大眾就可以知道其交易情況，從而推測出大股東對公司財務狀況的看法和態度，從而起到防止證券市場操縱行為的作用。③建立和完善對中小投資者保護的預防制度，通過強化證券機構專業監管的獨立性，明確監管目標，建立高效的證券市場監管體制，通過制定統一的證券交易法，完善操縱市場行為的法律責任制度。郟笑笑認為應當通過樹立社會責任本位原則，加大立法處罰力度，加強信息聯動公開，制定完善有效的內控制度，暢通合理投資渠道來規制老鼠倉行為。周連偉認為應通過允許證券從業人員個人參與證券交易活動等措施，加強有效監管來防治老鼠倉行為。

三、證券民事賠償訴訟與司法重整措施

（一）證券民事賠償訴訟機制的完善

我國《證券法》規定，因虛假陳述、內幕交易、操作市場、欺詐行為等給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。然而，這些證券賠償條款在實際操作過程中卻正遭遇到諸如前置程序復雜、訴訟方式、管轄權爭議等訴訟機制上的障礙。楊楠認為我國證券民事賠償訴訟缺乏操作性，缺乏完整的訴訟程序，使投資者在私權救濟的程序方面的訴權得不到保障。提出引入集團訴訟代位權訴訟制度。確定內幕交易損害賠償權利人范圍，內幕交易損害賠償義務主體，采取舉證責任倒置規則，確立損害賠償數額的具體標準等措施。羅栩認為證券民事賠償糾紛具有“小額多數”，數以千萬計的投資者均參加訴訟并不現實，建議建立專門的訴訟中介機構，通過改進訴訟代表人產生方式，發揮律師在代表人訴訟中的作用，擴大訴訟代表人的訴訟權限，加強法院在代表人訴訟中的管理職權等方式來重構證券賠償的群體性訴訟模式。就證券賠償訴訟的實踐案例，杭州中院自２００７年５月受理杭蕭鋼構虛假陳述系列案件以來，共受理證券虛假陳述案件共計４１３件，涉及６家上市公司（分別為杭蕭鋼構、航天通信、粵美雅、中捷股份、華盛達、數源科技），案件標的金額總計４６７１萬。陳劍提出法院審案要考慮上市公司承擔賠償責任必然影響到公司股票新的持有人利益，要平衡上市公司新股東與舊股東（也就是賠償責任請求人）之間的權益，同時充分考慮證券市場系統性風險造成的損失。如杭蕭鋼構案調解原告按照８２％比例獲得賠償金額，案件受理費各半負擔。另外，法院分別以原告訴訟請求７１％和７０％的現金一次性清償比例調解了中捷股份虛假陳述案和華盛達虛假陳述案。侵權責任因果關系可以區分為侵權成立的因果關系與侵害范圍的因果關系。侵權成立的因果關系已經在前置程序中解決，侵害范圍的因果關系是否成立很大程度上取決于人民法院對于現行司法解釋大盤系統風險的認定。