一、緣起：交叉持股下公司的所有權和控制權結構

在大多數國家的大型公司特別是股東權利保護較差的國家里，即使是最大型的公司，也傾向于有控制股東。有時候，這些控制股東是國家，但更經常地情況是家族，通常是公司的創辦者或其后代。而且，控制股東普遍擁有超過其現金流權的控制權。因此，這些公司也會存在所有權和控制權相分離的情況，但不是 Ｂｅｒｌｅ和 Ｍｅａｎｓ所指出的外部投資者和管理層之間的沖突，而是小股東和事實上處于管理層最頂端的控制股東之間的利益沖突，這些控制股東既有權力又有動機剝奪小股東的利益。美國麥肯錫公司臺灣分公司的合伙人分析亞洲地區一些上市公司時，常發現有公司透過交叉持股的策略，出現實質所有權集中在一個最終所有權人手中的現象。因此，他認為，應對所有權結構的相關問題，包括交叉持股，以及如何讓最終所有權人資訊透明化將是未來的公司治理重點。

交叉持股是使現金流權和控制權相分離的一種重要方式。交叉持股是你中有我，我中有你。這種結構的重要特征就是弱化所有者的權利，而強化控制者的權利。換句話說，就是實際控制人通過交叉持股的股權持有關系，削弱其他參股者的力量，進而對整個企業集團實現絕對控制。交叉持股會形成少數股權控制結構（Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ?ｍｉｎｏｒｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅ），即擁有微不足道的股權卻控制著整個公司。韓國歷史上的財閥集團即是這樣，一般來說，在韓國最大的３０個財閥集團里，所有者及其親屬僅僅擁有大約 １０％的集團公司的股份，超過 ３０％的股份都是被財閥集團內的其他成員公司所擁有，然而，這些股份是他們彼此之間相互投資的。如 Ａ公司向 Ｂ公司投資 １００萬，Ｂ公司向 Ｃ公司投資 １００萬，Ｃ公司再向 Ａ公司投資 １００萬。這１００萬并不能代表真正的資產，而僅僅是存在于賬面上的紙質資產，然而，這紙質資產的作用卻可以用于控制成員企業的股份。公司的控制人通過交叉持股，就可以通過最初的少量資金控制更多的資產，雖然實際控制人出資的數量非常有限，但由于在每一條鏈上都出現控制權和現金流權的分離，他卻能夠牢牢地控制著整個集團企業。如在我國資本市場出現的“德隆系”也是如此②。而且，通過交叉持股，使得公司的真正所有權結構被隱藏在間接關系下的復雜網絡之中，我們只有層層追溯，才能確定公司的最終控制人及其持有的現金流權和控制權相分離的程度，也才能深刻理解公司所有權結構對公司治理的影響。有學者研究后發現，我國上市公司中普遍存在著隱性終極控制股東，他們通過交叉持股、金字塔結構等方式使其終極控制權與現金流量權產生偏離。而且所有權與控制權分離程度越大，公司績效就越低，對于中小股東侵害程度就越大。另外，研究發現，不同類型的終極控制股東，對公司的侵占程度也有所不同。對于國有控股的上市公司，終極控制股東一般為國家或政府，他們更重視政策指標等的完成情況，控股股東可能為了政治因素等去侵占中小股東的利益。而非國有的上市公司，其終極控制股東一般為家族、個人或者集體等，他們有更強的意圖侵占中小股東的利益。

交叉持股會形成終極所有者控制外，還會形成另一種形態的控制：經營者控制。但這種經營者控制并不是 Ｂｅｒｌｅ和 Ｍｅａｎｓ所指的建立在股份廣泛分散基礎上的經營者控制，而是建立在交叉持股基礎上的法人控制。以日本為例，交叉持股在日本非常普遍，１９９１年 ３月底，日本法人股東為 ６６％，個人股東為 ２３?２％，法人股東化現象已經達到極端。法人股東化的主要方式是企業集團內的系列企業之間相互持股。在法人相互持股的情況下，法人不可能基于自己的持股而完成支配行為，因為法人是一個組織體，不可能自己出席股東大會，行使表決權，所有這一切行為都必須是由自然人來完成。因此，這時就必須有代表法人的自然人，即公司的經營者來代表法人行使股東權利。公司經營者互相在對方公司的股東大會上行使表決權，如果所持股份能夠充分控制對方公司的規模，那么雙方經營者的地位互相取決于對方的意思。如果兩方彼此都不信任對方了，那么任何一方也就失去了經營者的地位。因此，這種相互支配的關系必然導致相互的信任，雙方經營者在連任問題上互相協力，所以就形成了立足于法人所有之上的經營者支配。但這種控制結構，其根源并不是放在個人出資上，而是純粹通過法人資本形成的經營者控制。我國國有企業之間的交叉持股，就極易形成經營者控制的局面。

二、困境：交叉持股下公司治理結構的異化　　

交叉持股下形成的控制結構到底是有效的公司控制和合約治理機制還是增加了代理成本，導致了經理層的自我選任，加劇了內部人控制問題，并損害了股東權益？學者們在對日本企業的交叉持股制度研究后得出了兩種截然相反的觀點。一種觀點認為交叉持股制度通過賦予經理剩余索取權有利于加強對企業經理的激勵。如 Ｋｕｒａｓａｗａ（１９９３）、Ｓｈｅａｒｄ（１９９４）、Ｌｋｅｏ（１９９４）等人的觀點認為，日本企業的交叉持股與英美企業中的單向持股結構完全不同，日本企業通過調整所有權結構，將企業剩余索取權和控制權從股東手中轉移到經理手中，建立了另一種類型的所有權結構和企業治理機制，經理可以免受股東機會主義行為的威脅［１３］３０。而且通過將經理的薪酬與企業業績相聯系，提高了經理的激勵，從而提高了企業的管理效率［１３］３１。Ｂｅｒｇｌｏｆ和 Ｐｅｒｏｔｔｉｓ也認為，相互持股鼓勵了成員企業之間的合作和相互監控，是一種有效的公司控制和合約治理機制［１４］２５９－２８４。然而，另一種觀點則認為，企業交叉持股是一種參與企業的經理實施“串謀”的制度，參與企業的經理在這一制度內許諾均不向對方實施監督，這使得經理在沒有約束的情況下行使其控制權，造成了對股東的嚴重機會主義行為，嚴重損害了股東的利益［１３］３５。ＨｉｒｏｓｈｉＯｓａｎｏ為了對交叉持股制度有一個合理的認識，建立了一個交叉持股的模型，通過研究，他發現交叉持股是一種含有報復機制的隱性契約，這一隱性契約的有效性取決于企業新發行用于交叉持股的股份比例是否超過一定的臨界點，如果企業新發行的用于交叉持股的股份比例超過一個臨界點，則交叉持股是有效的，否則，交叉持股是無效的［１５］１０４７－１０６８。事實上，對于交叉持股制度我們應客觀地認識，它是一項利弊共存的制度，如果運用得當，會對經濟的發展產生有利的影響；反之，則會引發許多弊端。如交叉持股雖然使股權趨于穩定，但往往也會使其在公司治理問題上變成消極的“沉默股東”，形成內部人控制，甚至影響企業的信息透明度，誘發內部交易、財務造假等違法行為［１６］。日本企業的交叉持股制度曾經對經濟的發展起到了巨大的推動作用，但隨著企業之間交叉持股的泛濫甚至極端化，畸形地推升了企業股價的高漲，再加上日本金融管理當局寬松貨幣政策的推行，使得 ２０世紀 ８０年代中后期經濟泡沫急劇膨脹，最終導致了 ９０年代末日本泡沫經濟的崩潰。這其中，日本的交叉持股對資本市場泡沫的形成起到了推波助瀾的作用［１７］。甚至有人認為“法人相互持股是日本證券市場持續危機的根源”［１８］。日本泡沫經濟的崩潰也給人們敲響了警鐘，人們開始對交叉持股制度進行反思。目前，大部分學者認為交叉持股會引發公司治理結構扭曲、內部人控制等問題。