一、引言

債務期限結構是指短期債務和長期債務在企業(yè)債務融資中所占的比例結構。鑒于短期債務和長期債務在公司治理中所起作用以及對企業(yè)價值影響的不盡相同，債務期限結構反映出企業(yè)債務融資的許多基本問題，也構成了債務融資研究的重要組成部分。近幾十年，國內外一些經濟學家圍繞債務期限結構問題從理論上進行了廣泛而深入的研究，形成了債務期限結構方面不同的相關理論。關于債務期限結構的理論文獻最早可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務的定價：利率結構的風險”。在假設資本市場是完美的嚴格假設條件下，給出了債務期限結構與公司價值無關的結論。隨后，有關債務期限結構理論研究集中在放松嚴格假設和調查債務期限結構相關性問題，如代理成本、信息不對稱和稅收等。總體看來，解釋債務期限結構選擇的現有理論可以歸為四類：代理成本理論、信號傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。有關債務期限結構選擇的實證研究始于20世紀90年代中期并逐漸成為公司金融研究的熱點問題。近年來，國內部分學者也對債權期限結構選擇進行了理論和實證研究，如楊興全、鄭軍(2004),袁衛(wèi)秋(2004,2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相對于國外的研究，國內學者對債務期限結構的研究起步較晚，研究較少。有鑒于此，筆者在回顧國外文獻的基礎上，盡量兼顧國內的研究。在此基礎上，將涉及到債務期限結構影響因素的文獻加以歸納，總結出了可能影響公司債務期限結構的三大類相關因素：行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理結構因素。

二、影響債務期限結構的因素

1.行業(yè)因素

戰(zhàn)略公司財務理論認為，產品競爭、公司的行業(yè)特性、產品生命周期等行業(yè)因素與公司的資本結構進而債務期限結構有著強烈的互動關系。企業(yè)所處的行業(yè)特性不同，其所具有的債務結構也存在不同。某些行業(yè)，如建筑業(yè)，其生產周期較長，所需的長期資金較多，于是需要較多的長期負債；而商品流通行業(yè)，存貨和應收賬款等流動資產較多，所以，短期負債占較大比例更為適宜。Smith(1986)認為管制行業(yè)（如公共事業(yè)公司)的管理者較非管制行業(yè)的管理者對未來投資決策具有較少的自由度。這一管理者自由度的減少降低了長期債務的逆向激勵效應，因此，與非管制行業(yè)相比，管制行業(yè)的長期債務比例相對較高。根據Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不對稱性比工業(yè)企業(yè)嚴重。結果，金融公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更短的債務，管制公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更長的債務。Barnea,Haugen和Senber(1980)認為，由于投資者對金融公司的資產評估較難，這些公司資產替代效應發(fā)生的概率較高，因此公司應該選擇短期債務融資來減少股東進行過度風險的激勵。從國外經驗研究的結果看，Scherr和Hulburt(2001)、El-vasiani,Guo和Tang(2002)、Barclay,Marx和Smith(2003)的經驗研究都發(fā)現行業(yè)因素顯著影響公司債務期限結構選擇。國內學者大都也發(fā)現行業(yè)對債務期限結構有重要影響(肖作平，2006；陳文浩和任娟華，2007)。

2.公司特征因素

(1)與代理成本理論相關的影響因素

①成長機會

Myers（1977）認為，如果債務期限在增長期權到期之前結束，則短期債務能夠減輕投資不足問題，因為這給了貸款者和公司重新簽訂契約的機會。因此，在公司的投資機會集中，擁有較多增長期權的公司應使用期限較短的債務。Barneaetal.(1980)等認為，公司未來投資機會越多，負債融資產生資產替代與投資不足的概率越大，使用較多的短期債務能夠有效抑制股東的資產替代行為。這是因為短期負債的價格對公司資產風險變動較敏感。擁有大量的未來投資機會的增長型公司應選擇較多的短期負債融資。大多數實證研究表明公司成長機會與債務期限結構負相關（Smith,1995；Guedes和Opler,1996；肖作平和李孔，2004）。

②自由現金流量

Jensen（1986)認為債務能減少自由現金流量的代理成本。債務的控制作用在于降低管理者所能控制的自由現金流量，從而保證管理者行為符合股東目標，進而降低代理成本。Jensen(1986)進一步認為，當管理者存在著利用公司自由現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減公司的自由現金流量，并通過破產的可能性，增加管理者的經營激勵。Hart和Moore(1995)認為，短期債務融資契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流量的隨意決定權方面。因此，具有大量自由現金流量的公司應發(fā)行更多的短期債務，債務期限結構與自由現金流量負相關。

③公司規(guī)模

一般說來，大公司的信息不對稱問題與代理問題相對較低，其所擁有的有形資產也較多，因此，大公司較容易接觸長期債務市場。另一方面，由于大公司通常需要較多的剩余資金，因此，大公司也傾向于發(fā)行長期債務(Fama和Jensen,1983;Jalilvand和Harris,1984)。對于小公司而言，通常只能發(fā)行短期債務，這一方面是因為，小公司在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有較高比例的股份，因此小公司中股東與債權人之間的代理問題（如風險轉移、求償權稀釋等）更為嚴重。為了控制兩方面的貸款風險，債權人不得不縮短債務期限(Michaelasetal.1999;Titman和Wessel,1988)。因此，通常認為，債務期限與公司規(guī)模正相關。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996),Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）證實了上述理論預測。

(2)與信號傳遞理論相關的影響因素

①公司質量

關于企業(yè)質量對于債務期限結構的影響，不同的學者所持的觀點是不同的。Flannery(1986)，Kale和Noe(1990)認為，當公司具有關于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價。然而，長期債務被錯誤定價的程度大于短期債務。如果債務市場不能辨別公司質量的優(yōu)劣，價值低估的優(yōu)質公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務，而價值高估的劣質公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務。在這種分離均衡中，高質量公司將發(fā)行更多的短期債務，低質量公司將發(fā)行更多的長期債務。因此，公司質量應與債務期限結構負相關。但是，他們同時認為如果優(yōu)質的公司認為通過發(fā)行更多的短期債務將其與劣質公司相區(qū)分的代價太高，或劣質的公司認為冒充優(yōu)質的公司去發(fā)行較多的短期債務收益更大，兩種類型的公司將發(fā)行相同期限的債務，即存在一個混同均衡的債務市場。此時公司質量與債務期限不相關。在實證研究方面，Stohs和Mauer（1996），Goswam（i2001）等人證實了公司質量應與債務期限結構負相關，即的公司采用債務期限結構可以向市場傳遞其質量類型的信號理論。Barclay和Smith(1995)，Guedes和O-pler(1996)研究證據較少支持公司債務期限結構選擇的信號模型。