從傳統(tǒng)的民商事理論角度看來(lái),證券市場(chǎng)中的損害賠償案件有著很多特殊性。這些案件在訴訟方式、因果關(guān)系、歸責(zé)原則、損害賠償?shù)确矫娑加幸恍┖塥?dú)特的內(nèi)容。就其中的損害賠償而言,傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)賠償投資者可歸因于責(zé)任人的直接損失,強(qiáng)調(diào)的是這部分損失的計(jì)算問(wèn)題。本文將從更深的層次來(lái)討論這一問(wèn)題,主要考察什么才是證券市場(chǎng)最優(yōu)的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)榭疾斓姆秶窒抻谧C券市場(chǎng),故只涉及公眾公司(publiccorpora-tion)的內(nèi)容。本文的理論主要來(lái)自FrankH.Easterbrook和DanielR.Fischel兩位著名學(xué)者于1985年發(fā)表的“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文②。在該文中,作者針對(duì)證券案件提出應(yīng)以“凈損失”(netharm)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定損害賠償額,并認(rèn)為這是最符合社會(huì)效率的。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分對(duì)“Opti-malDamagesinSecuritiesCases”一文中的核心觀點(diǎn)加以介紹和說(shuō)明;第二部分對(duì)該文內(nèi)容加以評(píng)析并介紹筆者認(rèn)為更為完善的損害賠償模型;第三部分考察結(jié)合該模型考察中國(guó)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)虛假陳述行為的具體規(guī)定;第四部分是一個(gè)初步的結(jié)論。

一、“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)

1、“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)是最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)按照傳統(tǒng)民法理論,損害賠償之債的本意就是“以回復(fù)或填補(bǔ)他人所受損害為標(biāo)的的債”。亦即,責(zé)任人應(yīng)賠償可歸因于他的原因行為的損失,其三個(gè)構(gòu)成要件分別是:(1)產(chǎn)生損害賠償之債的原因行為。同時(shí),為了使一定人負(fù)責(zé),一般還需要主觀(過(guò)錯(cuò))和客觀(行為違法性)的歸責(zé)原因;(2)損害發(fā)生的事實(shí);(3)原因行為和損害之間有因果關(guān)系。滿足這三個(gè)要件,責(zé)任人就應(yīng)當(dāng)賠償全部損失,即損害賠償?shù)臄?shù)額應(yīng)相當(dāng)于受損一方所遭受的“全部損失”。③

與傳統(tǒng)的理論不同,從科斯開(kāi)始,法律經(jīng)濟(jì)學(xué)就將損害賠償納入成本,強(qiáng)調(diào)對(duì)損害賠償?shù)念A(yù)期在事前對(duì)當(dāng)事人行為的激勵(lì)作用。理性人應(yīng)當(dāng)在事前衡量一行為的成本和收益并作出使自己利益最大化的決定。合理的損害賠償額應(yīng)給當(dāng)事人帶來(lái)合理的激勵(lì)水平,既不太高也不太低。“OptimalDamagesinSecuritiesCases”秉承了這一理念:“證券法中的規(guī)則,可能和普通合同案件(不是為了消除違法)中的規(guī)則,或者侵權(quán)案件中的規(guī)則(不是用來(lái)消除冒險(xiǎn)行為)一樣,有著共同的作用機(jī)制。……法律體系認(rèn)定……是違法的,并不一定就是為了根除這類行為,而是出于讓決策者自己承擔(dān)他們行為所帶來(lái)的成本。”①作者在文章中將企業(yè)和投資者之間的證券關(guān)系作為一種合同關(guān)系來(lái)處理,認(rèn)為這說(shuō)到底就是一個(gè)企業(yè)和投資者之間的投資合同關(guān)系。在此基礎(chǔ)上,作者參照了合同的經(jīng)濟(jì)分析的模型和“有效率的違約”(efficientbreach)的概念②。就合同而言,當(dāng)合同簽訂后,由于發(fā)生了某項(xiàng)意外事件(contingency),對(duì)于合同一方而言,履行合同的成本將大于履行合同給各方帶來(lái)的總的收益的時(shí)候,他就應(yīng)當(dāng)選擇不履行合同而支付賠償金。這一選擇對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)也是最優(yōu)的,因?yàn)楦鞣降目偸找婢褪巧鐣?huì)的總收益。類似的,在證券關(guān)系中,企業(yè)披露真實(shí)信息是要承擔(dān)高昂成本的③,包括但不限于律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi),以及被競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)知悉信息后帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等。因此,如果對(duì)某一信息進(jìn)行調(diào)查和披露的成本小于該信息將給投資者帶來(lái)的收益,企業(yè)就應(yīng)該選擇不提供該信息,而寧愿在意外事件發(fā)生后承擔(dān)相應(yīng)的賠償費(fèi)用。

由于證券關(guān)系涉及到多方當(dāng)事人,而且投資者的損失和企業(yè)的獲益之間不一定匹配(尤其在二級(jí)市場(chǎng)上),所以不能簡(jiǎn)單地將合同分析中的成本收益關(guān)系(簡(jiǎn)單的一對(duì)一的模型)套用到證券關(guān)系中。Easterbrook和Fischel提出應(yīng)以“凈損失”作為損害賠償額的基礎(chǔ),同時(shí)考慮到被追究的概率,一般性的公式是:“當(dāng)某種特定行為既能帶來(lái)成本也能帶來(lái)收益時(shí),最優(yōu)制裁就是這種行為給別人造成的凈損失,除以該行為被察覺(jué)和被成功告發(fā)的概率。”④舉個(gè)例子來(lái)說(shuō),假定企業(yè)疏于調(diào)查和披露某偶發(fā)事件,后來(lái)該事件確實(shí)發(fā)生了,并給兩類投資者產(chǎn)生了不同的影響⑤:給A類投資者造成了200美元的損失,而給B類投資者則帶來(lái)了50美元的收益。那么它給社會(huì)造成的凈損失就是150美元。如果不披露該事件的事實(shí)肯定會(huì)被揭發(fā),比較適宜的賠償金就是150美元;如果只有一半幾率被揭發(fā),則賠償金應(yīng)為300美元。另一方面,如果企業(yè)披露該信息的成本是125美元的話,企業(yè)一定會(huì)進(jìn)行披露來(lái)避免150美元的賠償;而如果成本大于150美元,例如是175美元的話,企業(yè)肯定不會(huì)進(jìn)行披露而選擇給付150美元的賠償金。在這種情況下,投資者作為一個(gè)整體享有了企業(yè)節(jié)約的25美元。⑥150美元的賠償金額給予了該企業(yè)恰當(dāng)?shù)募?lì)水平,如果少于150則企業(yè)在信息提供上投入不足,而大于150則會(huì)使企業(yè)在信息披露上投入過(guò)度。

由于兩位作者在文中并沒(méi)有給出數(shù)字化的模型。筆者這里嘗試總結(jié)一下,“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)的模型應(yīng)該是這樣的:設(shè)A是社會(huì)收益值,x是企業(yè)的披露成本的絕對(duì)值,y是不披露社會(huì)凈損失的絕對(duì)值,z是賠償數(shù)額,z0為最優(yōu)的賠償值,則:可見(jiàn):如果披露成本小于不披露的社會(huì)凈損失,即x<y,那么應(yīng)促使企業(yè)披露,即應(yīng)使z<x,此時(shí)A=y-x,又由于z的設(shè)置必須對(duì)任何小于y的x都產(chǎn)生此種激勵(lì),故z0=y;如果披露成本大于不披露的社會(huì)凈損失,即x>y,那么應(yīng)促使企業(yè)不披露,即應(yīng)使z>x,此時(shí)A=x-y,又由于z的設(shè)置必須對(duì)任何大于y的x都產(chǎn)生此種激勵(lì),故z0=y;如果披露成本等于不披露的社會(huì)凈損失,即x=y,那么企業(yè)不應(yīng)有披露的激勵(lì),也不應(yīng)有不披露的激勵(lì),即z=x,此時(shí)z0=x=y。

綜上,最優(yōu)的賠償數(shù)額應(yīng)等于社會(huì)凈損失額。

但是,在上文的例子中,簡(jiǎn)單的將200美元的損失加上50美元的收益得到150美元凈損失的方法,過(guò)分強(qiáng)調(diào)了效率的考慮,而忽略了財(cái)產(chǎn)在投資者之間的分配正義問(wèn)題。投資者的決策是建立在其私人損失的基礎(chǔ)上而非社會(huì)凈損失的基礎(chǔ)上的。損失200美元的投資者會(huì)有200美元的激勵(lì)來(lái)采取私人的調(diào)查措施。而根據(jù)上文的假設(shè),在信息方面最優(yōu)的投資要么是0,要么是企業(yè)投入少于150美元。

投資者花200美元來(lái)進(jìn)行調(diào)查是沒(méi)有效率的。