一、截至2010年，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有基金管理公司60多家，運(yùn)作的基金已經(jīng)超過(guò)1000只。由于我國(guó)的基金管理公司多由券商、銀行、信托公司、大型國(guó)企等出資組建，基金管理公司同時(shí)作為發(fā)行方與管理方向持有人募集資金進(jìn)行證券投資，因此，基金持有人和基金管理人存在著“委托代理”關(guān)系。由于基金管理公司的股東同時(shí)可能是國(guó)內(nèi)A股上市公司的大股東，這種被同一股東持股的關(guān)系使得國(guó)內(nèi)證券投資基金與其投資的上市公司存在著一定的關(guān)聯(lián)性。

基金管理公司與上市公司之間存在的關(guān)聯(lián)性可以從兩個(gè)方面影響基金的投資決策。一方面，關(guān)聯(lián)性可能使基金具備信息優(yōu)勢(shì)。由于基金與股票具有共同的股東，基金可以獲得關(guān)于企業(yè)的私有信息，這種信息優(yōu)勢(shì)有助于基金取得更高的投資收益，這種情況有利于基金持有人。國(guó)外研究表明機(jī)構(gòu)投資者能夠利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易并且獲利，如Ke和Petroni(2004),Dennis和Weton(2001),Chen和Hong(2006)。國(guó)內(nèi)有關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在資金和投資研究等方面的能力能夠帶來(lái)信息優(yōu)勢(shì)并獲得較高的收益，如孔東民和柯瑞豪（2007），余佩琨、李志文、王玉濤（2009），林樹(shù)和俞喬（2009）。

與“投資能力假設(shè)”相對(duì)，部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者僅僅是“噪音投資者”，其投資加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性（如Aragon,Bildik和Yavuz，2007；Kaniel,Saar和Titman，2008)。對(duì)于關(guān)聯(lián)性股票，基金可以便利地提前獲得實(shí)質(zhì)性信息，在信息公布前做出投資行為，好消息則提前買(mǎi)入股票，壞消息則提前賣(mài)出股票。

另一方面，這種關(guān)聯(lián)性為利益輸送式關(guān)聯(lián)交易提供了可能，這種行為損害了基金持有人的利益。

對(duì)于上市公司而言，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，損害小股東利益，導(dǎo)致“隧道效應(yīng)”，如劉峰和賀建剛（2005）。

與上市公司類(lèi)似，巴曙松、陳華良（2004）提出基金業(yè)存在的“委托代理”關(guān)系也是發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的溫床。基金的大股東可能通過(guò)高買(mǎi)低賣(mài)將基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送，或者配合關(guān)聯(lián)方的企圖進(jìn)行交易，包括打壓股價(jià)以配合兼并收購(gòu)，或哄抬股價(jià)以配合股東減持等。這種關(guān)聯(lián)性誘發(fā)的投資無(wú)疑會(huì)損害基金持有人的利益。

二、檢驗(yàn)假設(shè)

我們從數(shù)據(jù)出發(fā)考察具有關(guān)聯(lián)性的基金與股票在整個(gè)市場(chǎng)中的比重。如表1所示，18家基金管理公司和83只股票已經(jīng)具有關(guān)聯(lián)性，可以被界定為關(guān)聯(lián)性基金或股票。為了測(cè)度基金管理公司的投資行為是否與該關(guān)聯(lián)性有關(guān)，本文采用異常持股比例來(lái)衡量基金對(duì)于其投資的重倉(cāng)股的偏好。本文首先定義重倉(cāng)股的期望持倉(cāng)比重，EPCTi,t為該股票的市值在其所在市場(chǎng)總市值的比重，與基金持有全部重倉(cāng)股市值在各自市場(chǎng)總市值比重之比，其中，MVi,t是股票i在第t季度的流通市值，N是第t季度的基金持有全部重倉(cāng)股的數(shù)量。market是指深市是滬市的整個(gè)市場(chǎng)的市值。本文定義重倉(cāng)股的實(shí)際持倉(cāng)比例，PCTi,t為季度末基金持有該股的市值與基金全部重倉(cāng)股的持有市值總和之比，如果不存在利益輸送式關(guān)聯(lián)交易或者信息優(yōu)勢(shì)，一只重倉(cāng)股在基金全部重倉(cāng)股中應(yīng)占的投資比例應(yīng)當(dāng)與期望持倉(cāng)比重?zé)o顯著差異，即ABHi,t應(yīng)當(dāng)為0。若ABHi,t>0，表明基金持有該重倉(cāng)股的比重是高于其期望比重,即表現(xiàn)為超買(mǎi);若ABHi,t<0，表明基金持有該重倉(cāng)股的比重低于期望比重,即表現(xiàn)為超賣(mài)。

為了考察基金對(duì)具有關(guān)聯(lián)性的股票和非關(guān)聯(lián)性的股票的異常投資比例，本文定義基金與所持有的重倉(cāng)股具有關(guān)聯(lián)性時(shí)，Groupi,t=1，否則為0，并對(duì)各重倉(cāng)股的異常持股比例進(jìn)行顯著性差異檢驗(yàn)。

數(shù)據(jù)表明關(guān)聯(lián)性重倉(cāng)股與非關(guān)聯(lián)性重倉(cāng)股的異常持股比重存在顯著差異。基金對(duì)非關(guān)聯(lián)性股票（group=0)的平均異常持有率顯著為正，表現(xiàn)為超買(mǎi)，而對(duì)關(guān)聯(lián)性股票(group=1)的平均異常持有率則顯著為負(fù)，表現(xiàn)為超賣(mài)。總體而言，描述性統(tǒng)計(jì)與顯著性檢驗(yàn)表明，基金傾向于超賣(mài)關(guān)聯(lián)性股票，而超買(mǎi)非關(guān)聯(lián)性股票。對(duì)于非關(guān)聯(lián)性股票，基金因具備較個(gè)人投資者更強(qiáng)的投資研究能力，可以比較準(zhǔn)確地判斷公司的基本面價(jià)值，從而賣(mài)出高估值的股票，買(mǎi)入低估的股票。

機(jī)構(gòu)投資者較強(qiáng)的研究能力在一定程度上可以解釋基金公司超買(mǎi)非關(guān)聯(lián)股票的行為。

而對(duì)于關(guān)聯(lián)性股票，基金則可以利用其股東方的內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)，獲得內(nèi)部信息并先于市場(chǎng)進(jìn)行交易。

無(wú)論是通過(guò)關(guān)聯(lián)性或是研究分析獲得的信息優(yōu)勢(shì)，基金應(yīng)當(dāng)為持有人帶來(lái)收益，買(mǎi)入低估值股票，賣(mài)出高估值股票。

而其對(duì)于關(guān)聯(lián)股票的超賣(mài)行為，可能是由于關(guān)聯(lián)性的信息優(yōu)勢(shì)或利益輸送所致。

為了進(jìn)一步解釋基金超買(mǎi)非關(guān)聯(lián)性股票，超賣(mài)關(guān)聯(lián)性股票的動(dòng)機(jī)，我們根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果和理論分析提出以下四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：如果基金由于利益輸送型關(guān)聯(lián)交易而超賣(mài)關(guān)聯(lián)股票，則當(dāng)期打壓股價(jià)，股價(jià)下跌，而下期股價(jià)會(huì)反彈。因此異常持股比例與關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期超額收益正相關(guān)，與下期超額收益負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二：如果基金由于信息優(yōu)勢(shì)而超賣(mài)關(guān)聯(lián)股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌，而個(gè)股的負(fù)面消息公開(kāi)后，股價(jià)將繼續(xù)下跌。因此異常持股比例與關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期和下期超額收益均正相關(guān)。

假設(shè)三：如果基金因?yàn)檠芯糠治龆崆俺I(mǎi)低估值的非關(guān)聯(lián)股票，則當(dāng)期購(gòu)買(mǎi)行為導(dǎo)致股價(jià)上漲，而市場(chǎng)將緩慢對(duì)價(jià)值低估的個(gè)股進(jìn)行調(diào)整，股價(jià)繼續(xù)上漲，被超買(mǎi)的非關(guān)聯(lián)股票下季度收益也為正。因此，異常持股比例與非關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期超額收益和下期超額收益均正相關(guān)。

假設(shè)四：如果基金因?yàn)樵肼暯灰锥I(mǎi)非關(guān)聯(lián)股票，則當(dāng)期超買(mǎi)是哄抬股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)上漲，而下期股價(jià)則會(huì)下跌回歸至其真實(shí)價(jià)值。因此異常持股比例與非關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期超額收益正相關(guān)，與下期的超額收益負(fù)相關(guān)。

其中，假設(shè)一和假設(shè)二分別從利益輸送型關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)型關(guān)聯(lián)交易對(duì)基金超賣(mài)關(guān)聯(lián)股票的原因作出假設(shè)，但基金超賣(mài)關(guān)聯(lián)股票也可能是關(guān)聯(lián)交易和信息優(yōu)勢(shì)兩大因素共同作用后的結(jié)果。假設(shè)三和假設(shè)四則分別從投資能力和噪聲交易兩個(gè)角度對(duì)基金超買(mǎi)非關(guān)聯(lián)股票的行為進(jìn)行假設(shè)，類(lèi)似地，基金超買(mǎi)非關(guān)聯(lián)股票也可能是兩個(gè)因素共同作用的結(jié)果。