華東經(jīng)濟(jì)管理雜志投稿做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響

　　“新三板”市場(chǎng)原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)，因掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原申請(qǐng)系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。本文是一篇華東經(jīng)濟(jì)管理雜志投稿的論文范文，主要論述了做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響。

　　摘 要：本文通過介紹做市商制度理論和國(guó)外做市商實(shí)踐，并基于做市商在我國(guó)的實(shí)踐，研究做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響。以采取做市申請(qǐng)和協(xié)議申請(qǐng)兩類股票為參照樣本，研究認(rèn)為，做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生了流動(dòng)性改善，對(duì)股票合理估值等方面有重要影響;然后，引入掛牌企業(yè)做市案例進(jìn)行分析，認(rèn)為進(jìn)一步優(yōu)化新三板市場(chǎng)的制度規(guī)則缺失，是矯正其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡和改善流動(dòng)性的核心變量。

　　關(guān)鍵詞：新三板市場(chǎng),做市商,交易制度,估值,流動(dòng)性

　　一、引言

　　新三板①的全稱為“全國(guó)中小企業(yè)股份申請(qǐng)系統(tǒng)”，它的前身是2001年成立的代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)，俗稱“老三板”。新三板在我國(guó)的發(fā)展歷程可追溯至1990年12月份STAQ(全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))的誕生。STAQ系統(tǒng)是一個(gè)中小企業(yè)股份和法人股流通申請(qǐng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它基于計(jì)算機(jī)通信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行，在交易機(jī)制上采用了做市商制度。1993年4月28日，由中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司開發(fā)設(shè)計(jì)了NET系統(tǒng)正式投入運(yùn)行，為證券市場(chǎng)提供證券的集中交易及報(bào)價(jià)、清算、交割、登記、托管等服務(wù)。NET系統(tǒng)在交易機(jī)制上同樣采用了做市商制度。

　　1998年，由于地區(qū)柜臺(tái)交易泛濫，場(chǎng)外交易市場(chǎng)無序發(fā)展，加之為避免東南亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊，政府決定全面清理整頓場(chǎng)外非法交易市場(chǎng)。1999年9月，STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)停止交易。2001年5月25日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)意見，為解決主板市場(chǎng)退市公司與停止交易的STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)的公司股份申請(qǐng)問題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)部分試點(diǎn)證券公司成立了“代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)”，俗稱“老三板”，三板由此面世。

　　但三板市場(chǎng)多年來成交清淡，備受冷落。為改變這種局面，為更多高科技型中小企業(yè)提供融資平臺(tái)，為其股份流通提供便利，2006年，證監(jiān)會(huì)在中關(guān)村科技園區(qū)設(shè)立了“中關(guān)村非上市公司股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)”，俗稱“新三板”。股份申請(qǐng)主要采取協(xié)議申請(qǐng)方式，并依托深圳證券交易所提供的技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行交易。

　　2013年12月14日，新三板正式擴(kuò)容至全國(guó)。股份申請(qǐng)主要采取協(xié)議申請(qǐng)方式。協(xié)議申請(qǐng)是由買賣雙方在場(chǎng)外自行協(xié)商達(dá)成協(xié)議后，通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)成交。這種交易制度的弊端是：首先，投融資雙方存在較大的信息不對(duì)稱，投資方由于不具備一定的專業(yè)知識(shí)，或是對(duì)所投資的企業(yè)信息缺乏足夠的了解，從而造成投資失誤。其次，在協(xié)議申請(qǐng)交易制度下，由于不能及時(shí)找到交易對(duì)手方，而無法形成連續(xù)交易，造成新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的嚴(yán)重不足。

　　我國(guó)2014年8月25日正式引入做市商制度，為新三板市場(chǎng)的發(fā)展注入新的活力。由于做市商制度在我國(guó)實(shí)施的時(shí)間短暫，且不夠完善，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)做市商制度的理論研究及實(shí)踐研究較少，因此，本文將梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)做市商交易制度的理論研究作為進(jìn)一步研究的鋪墊。

　　(一)國(guó)外學(xué)者對(duì)做市商制度的理論研究

　　根據(jù)做市商數(shù)量劃分，做市商制度可分為壟斷性做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。壟斷性做市商制度中，每只股票只有一個(gè)做市商，典型代表是美國(guó)紐交所的專家制度。競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度中，每只股票有兩家或兩家以上的做市商，典型代表為美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)。

　　首先，國(guó)外學(xué)者對(duì)做市商交易制度與競(jìng)價(jià)交易制度在證券交易中所帶來的收益進(jìn)行了比較研究。維斯瓦納坦和王(Viswanathan.S和Wang.J，2002)研究發(fā)現(xiàn)，做市商交易制度和競(jìng)價(jià)交易制度的優(yōu)勢(shì)分別體現(xiàn)于不同的交易規(guī)模中。當(dāng)交易規(guī)模較小時(shí)，投資者選擇競(jìng)價(jià)交易制度會(huì)帶來較大的收益;而在大宗交易中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者選擇做市商制度帶來的收益會(huì)大于競(jìng)價(jià)交易。巴杰特(Bagehot，1971)把交易者分為兩種：知情交易者和非知情交易者。前者具有信息優(yōu)勢(shì)和交易選擇權(quán)。即依靠信息優(yōu)勢(shì)與做市商進(jìn)行交易，從而獲得利潤(rùn)，而做市商又必須執(zhí)行買入報(bào)價(jià)和賣出報(bào)價(jià)的確定性義務(wù)。所以，做市商只能通過設(shè)計(jì)固定的價(jià)差來彌補(bǔ)相應(yīng)的損失。科普蘭和加萊(Copeland和Galai，1983)運(yùn)用單期博弈模型驗(yàn)證了巴杰特的結(jié)論，指出當(dāng)市場(chǎng)上存在信息不對(duì)稱時(shí)，就會(huì)存在買賣價(jià)差。而壟斷性做市商設(shè)定的有效價(jià)差會(huì)大于競(jìng)爭(zhēng)性做市商。

　　根據(jù)研究結(jié)果顯示，在競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度下，證券市場(chǎng)會(huì)比在壟斷性做市商制度下具有更優(yōu)的流動(dòng)性和有效性。首先，在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，買賣價(jià)差越小，意味著執(zhí)行交易指令的成本越低，成交速度越快，市場(chǎng)流動(dòng)性越好。戈德斯坦和內(nèi)爾林(Michael A.Goldstein和Edward F.Nelling，1999)通過定量研究發(fā)現(xiàn)，做市商數(shù)量和交易效率之間存在正相關(guān)，而做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)則降低了有效買賣價(jià)差。拉菲(Eldor Rafi，2006)研究發(fā)現(xiàn)，引入做市商制度的期權(quán)市場(chǎng)，流動(dòng)性顯著提高，交易量增加60%，買賣價(jià)差減少35%。同時(shí)，在市場(chǎng)的有效性方面，交易成本越高，越容易獲取超額利潤(rùn)，損害市場(chǎng)公平，降低市場(chǎng)的有效性。壟斷性做市商市場(chǎng)中，壟斷者利用信息優(yōu)勢(shì)獲取壟斷利潤(rùn)。而競(jìng)爭(zhēng)性做市商市場(chǎng)中，由于提高了信息透明度，交易成本降低，增強(qiáng)了市場(chǎng)的有效性。貝克爾(Becker，2004)對(duì)比了紐交所前三大專家公司和NASDAQ一家做市商的交易數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)紐交所專家公司獲取的收益遠(yuǎn)高于NASDAQ做市商，紐交所專家獲取了超過市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)，從而降低了市場(chǎng)的有效性。

　　綜合以上研究得出，做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度分別適用于不同規(guī)模的交易，二者結(jié)合形成混合性交易制度則可以發(fā)揮更大的比較優(yōu)勢(shì)。而競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度比壟斷性做市商制度具有更好的市場(chǎng)流動(dòng)性和有效性。

　　(二)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)做市商制度的理論研究

　　多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者指出我國(guó)應(yīng)當(dāng)引入做市商交易制度。馮巍(2005)通過對(duì)海外做市商制度的實(shí)踐及相關(guān)理論研究進(jìn)行綜述，發(fā)現(xiàn)做市商交易制度在大宗交易中發(fā)揮了一定的作用，進(jìn)而指出，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持以競(jìng)價(jià)交易制度為主導(dǎo)，同時(shí)，可優(yōu)先選擇對(duì)以大宗交易為主的品種引入做市商制度作為輔助交易制度。吳林祥(2005)研究認(rèn)為，應(yīng)借鑒海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，采用競(jìng)價(jià)交易制度可以降低交易成本。而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足以致競(jìng)價(jià)交易不成功時(shí)，應(yīng)考慮引入做市商制度為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。李學(xué)峰、常培武(2009)研究認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的充分發(fā)揮是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的重要手段，進(jìn)而指出我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)可借鑒國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)以競(jìng)價(jià)交易為主、做市商交易為輔的復(fù)合型交易制度。白冰、逯云嬌(2012)對(duì)比研究了美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的OTC交易制度和市場(chǎng)運(yùn)行模式，從提高市場(chǎng)流動(dòng)性、發(fā)揮估值功能和限制做市商壟斷地位的角度出發(fā)，提出我國(guó)應(yīng)積極引入做市商制度，采用混合交易制度。胡鵬飛(2012)通過對(duì)最大的場(chǎng)外市場(chǎng)――銀行間債券市場(chǎng)的做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)放寬做市商準(zhǔn)入制度，加大做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，能夠有效促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。劉紀(jì)鵬、韓卓然(2013)指出做市商制度是新三板市場(chǎng)運(yùn)行的核心，做市商制度的引入，能夠有效破解科技型中小企業(yè)的定價(jià)難題。因?yàn)樽鍪猩讨贫饶軌蚴剐氯鍜炫破髽I(yè)通過交易價(jià)格決定融資價(jià)格，有效發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。 　　二、國(guó)外做市商制度的實(shí)踐

　　從國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的初期，由于市場(chǎng)規(guī)模較小，交易機(jī)制不完善，流動(dòng)性較差，難以吸引投資者。如果采用競(jìng)價(jià)交易制度，會(huì)出現(xiàn)交易指令無法完成匹配的現(xiàn)象，進(jìn)而發(fā)生交易中斷與流動(dòng)性枯竭。因此，世界各國(guó)在場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)初期，都普遍引入了做市商交易制度， 以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)，英國(guó)的AIM市場(chǎng)，日本的JASDAQ市場(chǎng)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)較為典型。

　　(一)國(guó)外主要場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度的實(shí)踐

　　美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)曾經(jīng)是世界最大的OTC交易市場(chǎng)。20世紀(jì)70年代，NASDAQ建設(shè)初期，采取的是傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性的做市商交易制度，做市商制度在提供流動(dòng)性、活躍市場(chǎng)交易、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。2006年，NASDAQ建立了分層系，為不同類型的公司設(shè)立了不同的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)及資本市場(chǎng)三個(gè)層級(jí)。在做市商交易制度實(shí)施方面也做出了不同規(guī)定。美國(guó)OTCBB市場(chǎng)也屬于公眾公司股票申請(qǐng)市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)掛牌準(zhǔn)入門檻較低，該市場(chǎng)的股份申請(qǐng)也采取了傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。

　　英國(guó)倫敦交易所于1995年6月成立了第一個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)AIM市場(chǎng)，在歐洲占據(jù)重要地位。AIM市場(chǎng)采用了做市商交易與競(jìng)價(jià)交易相結(jié)合的混合性交易制度。日本的JASDAQ市場(chǎng)在1991年成立初期，采用了競(jìng)價(jià)交易制度，由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，市場(chǎng)低迷，交易十分清淡，上市企業(yè)的數(shù)量不斷下降，部分企業(yè)轉(zhuǎn)到東京交易所上市，導(dǎo)致JASDAQ市場(chǎng)面臨危機(jī)。在這樣的背景下，JASDAQ市場(chǎng)于1998年12月引入了做市商交易制度，最初對(duì)部分股票進(jìn)行試點(diǎn)，而后逐漸擴(kuò)大做市交易股票的范圍。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)定位于上市或上柜的預(yù)備交易場(chǎng)所。采用了傳統(tǒng)的做市商制度，且每只股票至少有兩家做市商。國(guó)外主要場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度概況如表1所示。

　　(二)國(guó)外場(chǎng)外市場(chǎng)做市商交易制度的演變

　　由以上對(duì)國(guó)外主要場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度的對(duì)比分析可以看出：在規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的成熟場(chǎng)外市場(chǎng)，多采用競(jìng)價(jià)交易制度;在規(guī)模較小、流動(dòng)性較差、低層次的場(chǎng)外市場(chǎng)，多采用傳統(tǒng)的做市商制度。同時(shí)，競(jìng)價(jià)制度和做市商制度相結(jié)合的混合性交易制度成為場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度演變的一個(gè)趨勢(shì)。從表1中看到，美國(guó)、英國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的場(chǎng)外市場(chǎng)都在一定程度上采取了競(jìng)價(jià)交易和做市商制度相結(jié)合的混合性交易制度。

　　做市商交易制度向混合性交易制度演變的原因主要?dú)w結(jié)為三點(diǎn)：

　　1. 市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大催生新的交易制度出現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)供求均衡的角度理解，這是由市場(chǎng)機(jī)制引發(fā)的需求決定的。通過對(duì)國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度的比較可以看到，伴隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，投資者數(shù)量及交易量不斷增加，投資者結(jié)構(gòu)不斷分化;市場(chǎng)流動(dòng)性要求逐步提高。一方面，做市商制度無法滿足大規(guī)模的市場(chǎng)流動(dòng)性需求，要求出現(xiàn)更加有效率、交易成本更低的競(jìng)價(jià)交易制度，從而達(dá)到市場(chǎng)交易的均衡狀態(tài)。另一方面，做市商制度更適于以機(jī)構(gòu)投資者為主的大宗交易;而伴隨著個(gè)人投資者規(guī)模的擴(kuò)大，競(jìng)價(jià)交易制度更能發(fā)揮其高效、低成本的優(yōu)勢(shì)。

　　2. 做市商制度固有的缺陷要求交易制度不斷發(fā)展。由于做市商往往是掛牌企業(yè)的主辦券商，其掌握的信息遠(yuǎn)勝于普通投資者，擁有極大的信息優(yōu)勢(shì)，因此，做市商有可能利用自身優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)“串謀報(bào)價(jià)”，從而操縱股價(jià)的情形。在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)曾經(jīng)發(fā)生過做市商操縱股價(jià)的經(jīng)典案例。克里斯蒂、威廉和舒爾茨(Christie、William G.和Paul H. Schultz，1994)通過選取在NASDAQ市場(chǎng)交易的100只大盤股作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中有半數(shù)以上的股票沒有按照1/8的奇數(shù)倍進(jìn)行報(bào)價(jià)。這種報(bào)價(jià)使得最小價(jià)差比采用奇數(shù)倍報(bào)價(jià)的最小價(jià)差擴(kuò)大一半左右。通過擴(kuò)大有效價(jià)差，做市商獲取了超額利潤(rùn)，同時(shí)提高了其他投資者的交易成本，削弱了市場(chǎng)的有效性。從客觀上看，做市商制度的內(nèi)在缺陷，對(duì)交易制度的不斷發(fā)展提出了要求。

　　3. 混合性交易制度在世界范圍不斷發(fā)展。以日本JASDAQ市場(chǎng)建立的嚴(yán)格內(nèi)部分層管理制度最為典型，即對(duì)部分流動(dòng)性好的股票采用競(jìng)價(jià)交易制度;對(duì)部分流動(dòng)性差的股票則采用做市商交易制度。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)于1997年引入競(jìng)價(jià)交易制度以后，采取做市商為輔助交易制度;英國(guó)倫敦交易所在20世紀(jì)80年代后期，采取競(jìng)價(jià)交易制度為主，同時(shí)引入做市商交易制度為輔，并推出證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(SEAQ)，對(duì)股票進(jìn)行自動(dòng)報(bào)價(jià)，以提高市場(chǎng)流動(dòng)性。對(duì)流動(dòng)性較好的多數(shù)股票采用競(jìng)價(jià)交易的SETS系統(tǒng)，對(duì)部分流動(dòng)性較差的股票則采用做市商自動(dòng)報(bào)價(jià)的SEAQ系統(tǒng)。目前，混合性交易制度已經(jīng)在世界各國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)交易中，得到普遍應(yīng)用。

　　三、做市商制度在我國(guó)新三板市場(chǎng)的實(shí)踐

　　我國(guó)自2014年8月25日起正式推出做市商交易制度。做市商制度的核心就在于提供流動(dòng)性和估值。做市商制度推出以后，新三板市場(chǎng)的交易活躍度得到較大提高，市場(chǎng)整體規(guī)模迅速擴(kuò)大。市場(chǎng)的融資功能也得到了真正體現(xiàn)(見圖1)。

　　注：根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供數(shù)據(jù)繪制得到。

　　圖 1：2015年新三板市場(chǎng)總體規(guī)模一覽圖

　　(一)做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響分析

　　1. 做市交易對(duì)股票流動(dòng)性改善效應(yīng)凸顯。選取2012―2015年新三板掛牌協(xié)議申請(qǐng)和做市申請(qǐng)兩類股票為參照樣本，其中，做市申請(qǐng)的股票以2014年8月25日―2015年9月30日一年時(shí)間為研究周期。以成交數(shù)量、成交金額、做市成交金額占比以及換手率指標(biāo)來衡量市場(chǎng)整體流動(dòng)性的變化，如表2所示。

　　表2：2012―2015年新三板掛牌股票交易情況一覽

　　[年份\&申請(qǐng)方式\&成交金額

　　(億元)\&成交數(shù)量

　　(億股)\&換手率\&2012\&協(xié)議\&5.84\&1.15\&4.47\&2013\&協(xié)議\&8.14\&2.02\&4.47\&2014\&協(xié)議&做市\(zhòng)&130.36\&22.82\&19.67\&2014.1.1―2014.8.24\&協(xié)議\&6.22\&1.09\&5.7\&2014.8.25―2015.9.30\&做市\(zhòng)&770.26\&64.87\&27.63\&協(xié)議\&259.43\&50.07\&28.17\&] 　　數(shù)據(jù)來源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

　　根據(jù)表2得到：在2014年8月份引入做市商制度之前，我國(guó)新三板市場(chǎng)股票成交金額長(zhǎng)期徘徊在億元級(jí)別的水平。換手率也很低，長(zhǎng)期維持在個(gè)位數(shù)區(qū)間。以上數(shù)據(jù)說明，在引入做市商交易制度之前，新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性較差。做市商制度正式推出以后，2014年全年新三板總成交金額為130.36億元，做市成交金額占比為95.2%。2014年8月25日至2015年9月30日，做市商制度實(shí)施一年多的時(shí)間，新三板市場(chǎng)總成交金額為1029.69億元。其中，做市申請(qǐng)成交金額為770.26億元，做市成交金額占比74.8%。新三板市場(chǎng)的整體換手率也顯著提高。2014年的換手率為19.67。做市商制度實(shí)施一年多以來，換手率區(qū)間在27.63―28.17，大約是2012年和2013年換手率的6.26倍。

　　綜合以上分析，做市商制度實(shí)施以來，市場(chǎng)整體交易的換手率顯著提高，數(shù)據(jù)表明：目前新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性得到明顯改善;且做市申請(qǐng)成交金額占比遠(yuǎn)高于協(xié)議申請(qǐng)成交占比，由于做市商運(yùn)用自身專業(yè)能力對(duì)做市股票進(jìn)行細(xì)致嚴(yán)格的甄選和價(jià)值判斷，挑選出優(yōu)質(zhì)股票參與做市，從而也提高了市場(chǎng)各類投資者對(duì)做市股票的青睞。因而，做市股票比協(xié)議申請(qǐng)的股票具有更高的流動(dòng)性。

　　2. 做市商交易對(duì)新三板股票的估值作用。選取做市、協(xié)議兩類股票作為參照樣本，為剔除2015年6、7月份A股股災(zāi)帶來的擾動(dòng)，研究采用2015年8月至2015年12月期間共378個(gè)市盈率TTM②數(shù)據(jù)，時(shí)間以周為單位，每股收益采取2015年半年報(bào)公布數(shù)據(jù)，采用市盈率TTM整體估值法(剔除負(fù)值收益)，估算做市申請(qǐng)和協(xié)議申請(qǐng)兩類股票市盈率變化水平。由于市盈率TTM是一個(gè)滾動(dòng)概念，且根據(jù)季度變化計(jì)算，本研究基于新三板股票連續(xù)四個(gè)季度每股收益滾動(dòng)變化水平，采用周為時(shí)間單位，得到的是周度市盈率，能夠更加客觀地反映出新三板股票估值水平的真實(shí)變化情況。根據(jù)萬(wàn)得資訊提供的數(shù)據(jù)，經(jīng)市盈率TTM整體法(剔除負(fù)值)估算，得出在樣本區(qū)間內(nèi)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票的市盈率TTM總體變化區(qū)間在(27.65，35.19)，做市申請(qǐng)股票市盈率TTM波動(dòng)區(qū)間為(30.73，37.66);協(xié)議申請(qǐng)股票市盈率TTM波動(dòng)區(qū)間為(21.87，31.4)。如圖2所示，做市股票市盈率TTM曲線明顯高于協(xié)議申請(qǐng)股票市盈率曲線。同時(shí)，研究采用市凈率整體法(剔除負(fù)值)對(duì)做市和協(xié)議兩類股票進(jìn)行估值。樣本區(qū)間仍為8月份至12月份期間共312個(gè)市凈率數(shù)據(jù)，每股凈資產(chǎn)匹配2015年半年報(bào)數(shù)據(jù)。如圖3所示，做市股票的市凈率曲線同樣顯著高于協(xié)議申請(qǐng)股票的市凈率曲線。

　　此外，根據(jù)上述兩種估值方法，通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出，做市申請(qǐng)股票的市盈率TTM和市凈率的均值及中位數(shù)均高于協(xié)議申請(qǐng)股票，而方差均低于協(xié)議申請(qǐng)股票(見表3)。

　　表3：做市和協(xié)議申請(qǐng)股票估值統(tǒng)計(jì)比較

　　[\&市盈率TTM整體估值法

　　(剔除負(fù)值收益)\&市凈率PB整體估值法

　　(剔除負(fù)值收益)\&做市申請(qǐng)\&協(xié)議申請(qǐng)\&做市申請(qǐng)\&協(xié)議申請(qǐng)\&樣本均值\&33.54\&27.48\&4.07\&3.41\&方差\&4，14\&5.39\&0.03\&0.13\&中位數(shù)\&33.93\&27.66\&4.01\&3.36\&]

　　數(shù)據(jù)來源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

　　以上研究結(jié)果表明，做市股票的整體估值水平顯著優(yōu)于協(xié)議申請(qǐng)股票。即與協(xié)議申請(qǐng)股票相比，做市申請(qǐng)股票具有更高的估值，說明做市商交易明顯提升了新三板股票的估值，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。做市股票的方差低于協(xié)議申請(qǐng)股票，說明做市申請(qǐng)股票的估值整體較為穩(wěn)定。而協(xié)議申請(qǐng)股票的估值水平、交投活躍度等具有更大的分化性。主要原因在于：首先，做市商掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于普通投資者，加上自身的專業(yè)性，對(duì)企業(yè)發(fā)展和內(nèi)在價(jià)值有更好的判斷，能夠更好地甄選出優(yōu)質(zhì)股票，挖掘其內(nèi)在價(jià)值。其次， 多家做市商通過提供連續(xù)報(bào)價(jià)，降低了單一做市商壟斷性做市對(duì)價(jià)格形成的干擾，提高了市場(chǎng)的有效性，有利于促使其價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值靠攏。再次，做市商在向市場(chǎng)提供雙向連續(xù)報(bào)價(jià)的過程中，可以更好地掌握市場(chǎng)上各類投資者的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)信息，從而有利于發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)格。

　　3. 做市商交易降低了企業(yè)的融資成本。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，新三板市場(chǎng)在2014年8月份引入做市商交易制度以后，2014年股票發(fā)行融資金額為132.09億元，是2013年融資金額的13.18倍。發(fā)行股份數(shù)是2013年的9.08倍。2015年前11個(gè)月股票發(fā)行募集金額累計(jì)為1107.89億元，是2014年融資金額的8.39倍。以上數(shù)據(jù)表明，新三板市場(chǎng)引入做市商制度以后，企業(yè)通過新三板市場(chǎng)進(jìn)行融資的規(guī)模得到大幅提高。由于做市商自身較強(qiáng)的專業(yè)能力，能夠?qū)ζ髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行深入挖掘并通過做市進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)價(jià)格，從而幫助企業(yè)在發(fā)行股票時(shí)進(jìn)行合理定價(jià)，即通過交易價(jià)格決定融資價(jià)格，使企業(yè)能夠在新三板市場(chǎng)上順利實(shí)現(xiàn)融資，避免了企業(yè)因?yàn)槎▋r(jià)過高而無法獲得融資，或通過社會(huì)其他渠道融資成本過高的問題。做市商交易使資本市場(chǎng)的融資功能得到真正體現(xiàn)，有效降低了企業(yè)的融資成本。

　　(二)當(dāng)前交易制度存在的問題分析

　　1. 交易制度存在漏洞，估值失真――齊魯銀行的案例分析。2015年7月20日，在新三板掛牌的齊魯銀行，當(dāng)日盤中發(fā)生多筆0.01元交易，且成交股份數(shù)量巨大，導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。類似于這樣的“0.01元交易”現(xiàn)象頻頻發(fā)生，且均發(fā)生于協(xié)議申請(qǐng)交易。通過以最低申報(bào)價(jià)格0.01元成交，符合當(dāng)前交易規(guī)則，且新三板協(xié)議申請(qǐng)所涉及的印花稅、申請(qǐng)經(jīng)手費(fèi)及過戶費(fèi)均是以成交金額為基礎(chǔ)進(jìn)行征收。超低價(jià)交易使得個(gè)別投資者利用交易規(guī)則漏洞，達(dá)到規(guī)避繳納印花稅和個(gè)人所得稅的目的，也有可能存在利益輸送、虛假交易、逃避債務(wù)等企圖。由點(diǎn)及面，類似案例時(shí)有發(fā)生。主要原因是新三板市場(chǎng)目前不設(shè)漲跌幅限制，且無熔斷機(jī)制，導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)，異常交易頻繁。結(jié)果是股票的真實(shí)價(jià)值被低估或高估，也為市場(chǎng)上的投機(jī)者提供了可尋的漏洞。根據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年前7個(gè)月，共出現(xiàn)3858次異常交易，0.01元成交出現(xiàn)206次(見圖4)。齊魯銀行的案例表明，當(dāng)前新三板市場(chǎng)交易制度存在漏洞，導(dǎo)致估值失真，亟須進(jìn)一步優(yōu)化交易制度，改革協(xié)議申請(qǐng)制度，發(fā)揮做市商交易和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的優(yōu)越性。 　　數(shù)據(jù)來源：Choice。

　　圖4：2015年前7個(gè)月新三板市場(chǎng)異常交易次數(shù)

　　2. 流動(dòng)性差異化明顯，“有價(jià)無市”――明藥堂的案例分析。2015年8月7日，山東青島明藥堂醫(yī)療股份有限公司股份在新三板市場(chǎng)由協(xié)議申請(qǐng)變更為做市申請(qǐng)，中泰、華安和民生證券三家做市商為其做市。截至2015年12月15日，4個(gè)多月時(shí)間僅僅發(fā)生5筆交易，且交易當(dāng)日僅有一個(gè)價(jià)格，其余交易日則均為“有價(jià)無市”，做市商缺少對(duì)手方，庫(kù)存股無法出清。類似這樣的掛牌企業(yè)大量存在。據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)，截至2015年11月18日，仍有2203只股票自掛牌首日起尚未成交一筆，“有價(jià)無市”的僵尸股比例達(dá)53%。流動(dòng)性差異化特征非常明顯。明藥堂的案例說明，新三板做市普遍存在流動(dòng)性匱乏的原因在于：一方面，做市商制度不夠健全，市場(chǎng)參與主體投資教育不到位，缺乏歸位盡責(zé)約束機(jī)制，做市商往往沒有建立起正常且嚴(yán)格制度化的盈利機(jī)制，即通過在市場(chǎng)中向投資者提供雙向報(bào)價(jià)，賺取做市價(jià)差收益和交易傭金;而是運(yùn)用PE/VC化的投資思維，通過低價(jià)參與定增，出現(xiàn)持股惜售的現(xiàn)象。另一方面，市場(chǎng)整體流動(dòng)性差異化，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者給予這部分“有價(jià)無市”的股票更低的流動(dòng)性溢價(jià)，從而進(jìn)一步加劇了做市商庫(kù)存股無法出清的困局。

　　3. 做市商處于壟斷地位，亟待引入混合交易制度。目前，新三板市場(chǎng)做市商總數(shù)79家，而新三板做市企業(yè)1061家，隨著做市企業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，做市商數(shù)量無法適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)，平均每只股票有3.96家做市商，明利倉(cāng)儲(chǔ)和聯(lián)訊證券的做市商家數(shù)最多，分別為26家和34家。遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)600家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票20家做市商的平均數(shù)量。新三板市場(chǎng)做市商處于明顯的壟斷地位，導(dǎo)致一方面，少數(shù)幾家做市商聯(lián)合形成對(duì)某只股票交易定價(jià)權(quán)的壟斷，不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的真正發(fā)揮;另一方面，做市企業(yè)的不斷增加，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性提出更高的要求，數(shù)量過少的做市商難以有效發(fā)揮提高新三板市場(chǎng)整體估值的作用，導(dǎo)致新三板企業(yè)的業(yè)績(jī)與估值出現(xiàn)較大偏差。

　　國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合性交易制度是場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度發(fā)展演變的趨勢(shì)。學(xué)者吳林祥(2005)也提出，借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在場(chǎng)外市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易制度下，引入做市商交易制度可采取“混合模式”與“平行模式”③。從表1可以看出，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)和英國(guó)AIM市場(chǎng)采取了做市商制度和競(jìng)價(jià)交易結(jié)合的“混合模式”;而日本JASDAQ和英國(guó)倫交所則采取了做市商制度和競(jìng)價(jià)交易并行的“平行模式”。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，采用做市商交易制度的市場(chǎng)，往往采取引入競(jìng)價(jià)交易相結(jié)合的混合模式。新三板市場(chǎng)做市股票整體流動(dòng)性差異明顯，交易結(jié)構(gòu)分化，做市商壟斷的特征決定了亟待引入競(jìng)價(jià)交易的混合性交易制度。

　　四、政策建議與展望

　　新三板市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，在多重政策利好的推動(dòng)下，運(yùn)行整體平穩(wěn)，功能逐步改善。但從市場(chǎng)發(fā)展階段來看，新三板市場(chǎng)仍處于初創(chuàng)期，與國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)相比，市場(chǎng)的功能與運(yùn)行質(zhì)量都有待提高。

　　(一)政策建議

　　本文分析認(rèn)為，現(xiàn)階段，新三板市場(chǎng)在做市商制度下，存在交易制度不健全、規(guī)則不完善、流動(dòng)性差異化明顯、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡等問題，本文圍繞上述問題，提出如下四點(diǎn)政策建議：

　　1. 改革交易制度， 堵住規(guī)則漏洞，完善市場(chǎng)參與者歸位盡責(zé)機(jī)制。當(dāng)前新三板市場(chǎng)制度建設(shè)配套設(shè)施不完善，交易規(guī)則存在漏洞，需改革協(xié)議申請(qǐng)制度，建議漸進(jìn)式向做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合性交易制度轉(zhuǎn)變，并建議將協(xié)議申請(qǐng)交易中的定向交易調(diào)整為交易日的收盤之后進(jìn)行，避免盤中股價(jià)異常波動(dòng)帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)通過協(xié)議申請(qǐng)規(guī)避個(gè)人稅費(fèi)以及虛假交易等擾亂市場(chǎng)的行為，監(jiān)管部門可設(shè)置專門的稽核專員，對(duì)類似情形的交易記錄，與稅務(wù)部門聯(lián)合進(jìn)行定期排查，堵住規(guī)則漏洞，建立公開、公平、公正的市場(chǎng)秩序。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市交易制度下做市商等主要市場(chǎng)參與主體的教育和管理，完善責(zé)任追究機(jī)制，增強(qiáng)其責(zé)任意識(shí)和專業(yè)水平，使各參與者做到歸位盡責(zé)。

　　2. 擴(kuò)充做市商隊(duì)伍，增加做市商競(jìng)爭(zhēng)，提升市場(chǎng)整體估值。為充分發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建議放寬做市商準(zhǔn)入制度，擴(kuò)充做市商隊(duì)伍，增加做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步提升做市商的做市能力與水平，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。一方面，讓更多的做市商參與進(jìn)來，能夠有效提升新三板市場(chǎng)整體的合理估值，避免新三板企業(yè)的估值與業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大偏差。另一方面，能夠較好地解決股權(quán)集中度的問題，也為管理層引入競(jìng)價(jià)交易制度打下較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　3. 豐富投資者主體，推動(dòng)公募基金入市，優(yōu)化市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。新三板市場(chǎng)缺乏包括機(jī)構(gòu)投資者、價(jià)值投資者在內(nèi)的長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)供給，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。一方面，推動(dòng)公募基金和各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，能夠增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)參與主體的信心，也有利于股權(quán)分散。另一方面，增加新三板市場(chǎng)的產(chǎn)品供給。在推出優(yōu)先股的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索推出企業(yè)債券和衍生金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)等，豐富新三板市場(chǎng)的產(chǎn)品供給，從而吸引各類投資主體。

　　4. 完善分層管理制度，差異化監(jiān)管安排，逐步平衡市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。新三板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡對(duì)分層管理制度提出了現(xiàn)實(shí)的需求。2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了新三板分層制度，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)。本文分析認(rèn)為，新三板先分為兩層，符合市場(chǎng)實(shí)際情況，但仍有發(fā)展空間。針對(duì)新三板流動(dòng)性差異化明顯的特征，本文建議：待時(shí)機(jī)成熟，可在優(yōu)選層中加入競(jìng)價(jià)交易，實(shí)行混合性交易制度。以改善市場(chǎng)流動(dòng)性為目的，適應(yīng)市場(chǎng)內(nèi)生發(fā)展的需要，形成差異化的配套服務(wù)和監(jiān)管安排。在繼續(xù)堅(jiān)持新三板市場(chǎng)包容性的同時(shí)，兼顧市場(chǎng)發(fā)展的效率和市場(chǎng)有效性原則。

　　(二)未來展望

　　做市商交易制度在新三板市場(chǎng)的實(shí)施將是一項(xiàng)較長(zhǎng)期的重要制度安排。本文研究認(rèn)為，針對(duì)目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較差、類注冊(cè)制的掛牌方式、市場(chǎng)層次較低等特征，應(yīng)加快做市商擴(kuò)圍和股東數(shù)量擴(kuò)圍;同時(shí)，推動(dòng)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者入市，不斷增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，為將來引入競(jìng)價(jià)交易制度提供現(xiàn)實(shí)條件。展望未來，從國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)和新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，實(shí)施競(jìng)價(jià)交易制度的條件尚不具備，短期內(nèi)難以推出。因此，做市商制度在新三板市場(chǎng)的實(shí)施并不是一項(xiàng)過渡性的制度安排，需要長(zhǎng)期貫徹實(shí)施下去。做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合性交易制度將是新三板市場(chǎng)交易制度未來的發(fā)展方向。 　　注：

　　①“新三板市場(chǎng)”特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的市場(chǎng)。因在其中的掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原申請(qǐng)系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故稱該市場(chǎng)為“新三板市場(chǎng)”。

　　②TTM為Trailing Twelve Months的簡(jiǎn)寫，含義指最近12個(gè)月。TTM數(shù)據(jù)是一個(gè)滾動(dòng)概念，包括4個(gè)連續(xù)的季度，其數(shù)值每個(gè)季度都會(huì)不同。TTM市盈率是指最近12個(gè)月滾動(dòng)盈利對(duì)應(yīng)市盈率。

　　③混合模式指在做市交易中引入競(jìng)價(jià)交易制度，或在競(jìng)價(jià)交易中引入做市交易制度，形成混合性交易制度。平行模式指在一個(gè)市場(chǎng)中，對(duì)部分股票采取做市商交易，對(duì)部分股票采取競(jìng)價(jià)交易，形成平行交易制度。

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