行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)視角下商業(yè)銀行信用債投資研究

　　摘要：2018年以來，信用債市場違約風(fēng)險(xiǎn)事件明顯增多，防風(fēng)險(xiǎn)成為商業(yè)銀行投資信用債著重考慮的因素。由于企業(yè)經(jīng)營在很大程度上受所在行業(yè)影響，且近年來信用債違約在行業(yè)方面呈現(xiàn)一定的集聚特征，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)踐價(jià)值凸顯。本文提煉了行業(yè)分析的重點(diǎn)因素，總結(jié)了2014—2018年間違約信用債的行業(yè)特點(diǎn)，分析了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的全流程管理過程，最后針對商業(yè)銀行如何在信用債投資過程中強(qiáng)化行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了建議。

　　關(guān)鍵詞：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 信用債 風(fēng)險(xiǎn)識別 全流程管理

　　《中國銀行業(yè)》(月刊)2013正式創(chuàng)刊。郵發(fā)代號：2-337是由中國銀行業(yè)協(xié)會、《中國農(nóng)村金融》雜志社主辦的銀行業(yè)雜志。

　　2018年以來，受內(nèi)外部因素疊加影響，信用債市場違約事件明顯增多。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月末，2018年累計(jì)違約債券124只、違約金額1205.61億元，分別較2017年同期增加254%和257%。信用債違約事件一旦發(fā)生，處置難度較大，且從過往經(jīng)驗(yàn)來看，平均清償率偏低。因此，防范風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為投資決策中更重要的考慮因素。

　　由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況、競爭激烈程度、財(cái)務(wù)特征甚至違約風(fēng)險(xiǎn)高低在很大程度上受所在行業(yè)影響，為進(jìn)一步加強(qiáng)信用債風(fēng)險(xiǎn)防控體系建設(shè)，從行業(yè)視角完善信用債風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)行業(yè)分析和風(fēng)險(xiǎn)管控，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)踐價(jià)值。

　　行業(yè)分析重點(diǎn)因素

　　行業(yè)分析是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，側(cè)重中長期信用基本面及變化趨勢的分析預(yù)判。從較早的喬·貝恩、謝勒等人于20世紀(jì)30年代建立的SCP (結(jié)構(gòu)—行為—績效)模型，再到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論、產(chǎn)業(yè)發(fā)展理論、產(chǎn)業(yè)政策理論等，不同理論為行業(yè)分析提供了豐富視角。從信用債投資角度，可著重分析以下因素。

　　(一)行業(yè)周期特征

　　不同行業(yè)有其自身發(fā)展的內(nèi)在邏輯，表現(xiàn)出一定的周期特征。

　　一是從行業(yè)出現(xiàn)到完全消亡的整個生命周期，主要分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。只有準(zhǔn)確判斷行業(yè)所屬發(fā)展階段，把握其未來發(fā)展趨勢，才能合理配置相關(guān)資源，有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是行業(yè)經(jīng)營狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，經(jīng)濟(jì)自身的周期性會影響行業(yè)周期表現(xiàn)。根據(jù)相關(guān)性方向不同，一般分為順周期和逆周期行業(yè)、強(qiáng)周期和弱周期行業(yè)等。對于具體行業(yè)的周期屬性并無精確劃分，一般需根據(jù)研究分析進(jìn)行歸類。強(qiáng)周期行業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮時能取得較好回報(bào)，弱周期行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行時表現(xiàn)更為平穩(wěn)。不同行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期中的變化，決定了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信用表現(xiàn)。

　　(二)行業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)

　　在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，不同行業(yè)間存在著廣泛而復(fù)雜的聯(lián)系，產(chǎn)業(yè)之間橫向融合與縱向滲透相互交織。特定行業(yè)受到外部沖擊后，沖擊效應(yīng)向關(guān)聯(lián)行業(yè)傳導(dǎo)，因而違約風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出傳染性特征。

　　從國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)大類分布來看，上游通常包括采礦業(yè)及電力等二次能源行業(yè)，中游主體為制造業(yè)，下游多為服務(wù)業(yè)。

　　從特定企業(yè)的上游行業(yè)供給來看，上游行業(yè)的變化往往影響中下游行業(yè)經(jīng)營成本等因素的變動，如果特定企業(yè)具備地理位置優(yōu)勢，或者能夠自給的原材料占比較大，則有利于將成本控制在可承受的合理區(qū)間。而從下游行業(yè)的需求來看，企業(yè)下游需求涉及行業(yè)分布結(jié)構(gòu)、最主要行業(yè)變化等因素，如果下游需求行業(yè)單一，則企業(yè)將面臨更大的集中度風(fēng)險(xiǎn)。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜程度不同，關(guān)聯(lián)效應(yīng)體現(xiàn)出強(qiáng)弱之分。一些具備基礎(chǔ)性質(zhì)的行業(yè)，如資源類、交通運(yùn)輸類等行業(yè)，具有廣泛關(guān)聯(lián)度。關(guān)聯(lián)效應(yīng)的差異分析，體現(xiàn)出了一個行業(yè)影響力的大小。

　　此外，當(dāng)前以工業(yè)化和信息化融合為特點(diǎn)的新一輪產(chǎn)業(yè)革命正處于探索孕育階段，行業(yè)分析中需要更加重視具有網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)生態(tài)優(yōu)勢的企業(yè)。

　　(三)行業(yè)結(jié)構(gòu)化因素

　　一是基于邁克爾·波特提出的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢模型，其認(rèn)為存在五種競爭力，分別是供應(yīng)商議價(jià)能力、購買者議價(jià)能力、新進(jìn)入者威脅、替代品替代能力、行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭。五種力量的合力決定了行業(yè)競爭激烈程度和企業(yè)盈利情況，且不同行業(yè)競爭力的側(cè)重方面差異較大。

　　二是看行業(yè)細(xì)分粒度。行業(yè)作為中觀層面分析，可按照不同粒度細(xì)分，以國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)劃分為例，包括門類、大類、中類和小類四級。有些行業(yè)的子行業(yè)相對單一，如煤炭、房地產(chǎn)等;有些行業(yè)的子行業(yè)則較為復(fù)雜，細(xì)分子行業(yè)眾多且差異較大，如農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)業(yè)等。此外，行業(yè)始終處于動態(tài)變化中，其外延可能縮小或擴(kuò)大，行業(yè)邊界并非嚴(yán)格保持不變。

　　三是看行業(yè)結(jié)構(gòu)因素中的區(qū)域特征。部分行業(yè)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域特征，同一行業(yè)在不同區(qū)域的競爭強(qiáng)度并不一致，此時應(yīng)加大區(qū)域因素分析，防止風(fēng)險(xiǎn)管理出現(xiàn)“一刀切”的情況。

　　(四)行業(yè)責(zé)任投資理念

　　環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、公司治理(ESG)因素正越來越多地被投資者納入投資考慮范圍，在商業(yè)銀行做出信用債投資決策時，需要加大對上述因素的考量，積極踐行責(zé)任投資。不同行業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任等方面表現(xiàn)有較大差異，應(yīng)更加關(guān)注環(huán)境敏感型行業(yè)，低配或規(guī)避在綠色發(fā)展、社會發(fā)展責(zé)任等方面表現(xiàn)較差或聲譽(yù)惡化的行業(yè)，在自有債券池中嚴(yán)控有爭議企業(yè)的準(zhǔn)入，謹(jǐn)防黑天鵝事件，提升投資組合的中長期收益能力。

　　基于行業(yè)視角的違約信用債特點(diǎn)分析

　　以2014年3月“11超日債”違約為標(biāo)志，我國債券市場迎來首單實(shí)質(zhì)性違約。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月末，累計(jì)發(fā)生違約債券267只、涉及發(fā)行主體111個，其中2016年和2018年為相對違約高峰，違約債券只數(shù)分別為56只和124只。從發(fā)行人所屬證監(jiān)會一級行業(yè)分布看，大類行業(yè)有明顯集聚特征，主要為制造業(yè)55個、綜合類12個、批發(fā)和零售業(yè)9個、交通運(yùn)輸和倉儲業(yè)6個、建筑業(yè)6個。通過對違約信用債梳理總結(jié)，在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面可得到如下啟示。

　　(一)產(chǎn)能過剩疊加周期效應(yīng)導(dǎo)致違約頻發(fā)

　　突出體現(xiàn)在2014—2016年間出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，呈現(xiàn)行業(yè)面廣、過剩程度不一、持續(xù)時間長等特點(diǎn)，并從傳統(tǒng)制造行業(yè)向風(fēng)電、光伏等新興行業(yè)擴(kuò)展。從違約主體看，主要發(fā)生在化工、鋼鐵、機(jī)械、有色、造船、采礦、建筑等周期性行業(yè)，特別是其中自身規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的企業(yè)，難以頂住行業(yè)周期的影響。新興行業(yè)產(chǎn)能過剩同樣值得關(guān)注，如光伏行業(yè)經(jīng)歷大規(guī)模投資熱潮后，行業(yè)供需發(fā)生變化，整體陷入經(jīng)營惡化局面。基于當(dāng)前違約原因判斷，產(chǎn)能過剩及周期性行業(yè)仍將是違約風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)領(lǐng)域。