一、引言

長期以來，公司融資結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究都將企業(yè)的各種債務(wù)看成是同質(zhì)的，并據(jù)此來研究企業(yè)應(yīng)如何在債務(wù)和權(quán)益之間進(jìn)行選擇，從而確定一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)(袁衛(wèi)秋，2004)。然而，企業(yè)發(fā)行的各種類型債務(wù)，在到期時間、優(yōu)先級、限制性條款、有無擔(dān)保、是否可以轉(zhuǎn)換以及是否可以贖回等許多方面都存在明顯差異(肖作平，2006)。圍繞各種類型債務(wù)的期限不同，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇問題引起了大量學(xué)者的關(guān)注，并取得了豐富的研究成果。公司財務(wù)領(lǐng)域的研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會影響公司價值。一方面，更多的短期債務(wù)使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并經(jīng)常性地減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而有效約束管理者的過度投資問題和資產(chǎn)替代問題(Myers，1977;Jensen，1986)。而且使用更多的短期債務(wù)，勢必使得管理者需要經(jīng)常到資本市場上進(jìn)行融資，因而將受到更多的投資者監(jiān)督，從而有利于降低管理者的代理成本(Stulz，2000;Datta等，2005)，提高公司價值。另一方面，也有研究認(rèn)為，使用更多的長期債務(wù)有利于提高公司價值。因為發(fā)行長期債務(wù)有利于債務(wù)人規(guī)避利率的波動風(fēng)險，且長期債務(wù)的發(fā)行成本和交易成本總體要顯著低于短期債務(wù)(Brick，Rav-id，1985)?；谏鲜龅姆治?，本文在代理理論的框架下，通過回顧現(xiàn)有研究成果提出本文的研究假設(shè)，并以2001～2005年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。

二、研究假設(shè)

在完全市場的假設(shè)下，Stiglitz(1974)的研究表明，公司價值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而，現(xiàn)實(shí)中市場是不完全的。因此，隨后的研究從市場的不完全性，如信息不對稱(Flannery，1986;Diamond，1991)、稅收因素(Brick，Ravid，1991;Ravid，1996)、負(fù)債的代理成本(Myers，1977)、權(quán)益的代理成本(Datta等，2005)等各個理論視角出發(fā)分析探討了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司價值的影響關(guān)系。特別是基于代理理論的相關(guān)研究指出，使用更多的短期債務(wù)(或債務(wù)期限的短期化)有利于提高公司價值。首先，使用更多的短期負(fù)債使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并能夠經(jīng)常性削減管理者可支配的自由現(xiàn)金流，從而有效約束管理者的過度投資和資產(chǎn)替代行為，降低負(fù)債融資的代理成本(Myers，1977;Jensen，1986);其次，使用更多的短期債務(wù)融資，迫使管理者需要經(jīng)常進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資，因而使得管理者受到來自承銷商、投資者、評級機(jī)構(gòu)等市場相關(guān)利益主體的更多監(jiān)督，從而有利于約束管理者的各種敗德行為，降低管理者的代理成本(Stulz，2000;Datta等，2005)。此外，Rajan和Winton(1995)的理論模型也表明，短期債務(wù)賦予了債權(quán)人更大的延展彈性，使得債權(quán)人以最小的成本來有效監(jiān)督管理者，即短期債權(quán)人能更積極、有效地監(jiān)督管理者。Datta等(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與管理者持股比例顯著負(fù)相關(guān)。而管理者持股有利于聯(lián)合管理者與股東的利益，從而降低代理成本(Jensen，Meckling，1976)。

基于上述研究，我們認(rèn)為，公司價值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系。也就是說，考慮到短期債務(wù)融資的治理效應(yīng)，使用更大比例短期債務(wù)的公司具有更高的市場價值。而且當(dāng)公司具有更嚴(yán)重的代理問題時，使用更大比例的短期債務(wù)將更有利于提高公司的價值。因此，提出本文的兩個研究假設(shè):假設(shè)1:其他條件相同的情況下，公司價值與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。假設(shè)2:在具有更嚴(yán)重代理成本的企業(yè)中，公司價值與債務(wù)期限的負(fù)相關(guān)關(guān)系更明顯。

三、實(shí)證研究

(一)樣本選取

本文選取2001～2005年中國深滬兩市僅發(fā)行A股的非金融類上市公司為樣本，剔除ST、PT、凈資產(chǎn)為負(fù)、負(fù)債比例大于1以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，最終得到并確認(rèn)的有效樣本有3531個。各年度樣本分布情況如表1所示。數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安公司提供的《中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫》和《中國上市公司財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫》(CSMAR)。

(二)變量定義

1.因變量

本文的實(shí)證分析涉及兩個因變量:公司新增投資水平和公司價值。公司新增投資水平用于OLS回歸預(yù)測公司當(dāng)年的期望新增投資水平，進(jìn)而來計算公司的自由現(xiàn)金流量。借鑒Richardson(2006)的定量計量方法，企業(yè)的期望新增投資水平應(yīng)為企業(yè)成長機(jī)會的增函數(shù)，并與上一年的實(shí)際新增投資水平、公司規(guī)模、負(fù)債水平、現(xiàn)金資產(chǎn)、現(xiàn)金股利等因素有關(guān)，而公司的自由現(xiàn)金流量則等于現(xiàn)有資產(chǎn)正常經(jīng)營產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量減去公司當(dāng)年的期望新增投資水平。公司價值指標(biāo)則用于分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其的影響。因為會計指標(biāo)容易被粉飾，在國內(nèi)外研究中主要以Tobin’sQ來衡量公司的市場價值。本文沿用這一研究慣例，同時，考慮到中國上市公司非流通股的折價問題，參照Chen和Xiong(2002)的研究成果，將采用三種方法來計算公司的Tobin’sQ指標(biāo)。此外，鑒于國內(nèi)有不少學(xué)者以每股凈資產(chǎn)來反映非流通股的股價，我們也將應(yīng)用這一方法來計算公司的Tobin’sQ值，從而增強(qiáng)研究結(jié)論的客觀性和可比性。

2.解釋變量———債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

現(xiàn)有的研究中，關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量方法主要有兩種:一是資產(chǎn)負(fù)債表法;二是增量法。限于可獲得數(shù)據(jù)的局限性，本文借鑒Barclay和Smith(1995)、肖作平(2006)、肖作平和廖理(2007)等相關(guān)研究的度量方法，把公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長期債務(wù)占總債務(wù)的比例。同時，使用長期借款占總借款的比例來度量公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

3.控制變量

本文主要考慮公司規(guī)模、負(fù)債水平、盈利能力、發(fā)展機(jī)會等公司特征變量對公司價值的可能影響。變量的具體定義和計量方法如表2所示。

(三)經(jīng)驗?zāi)Ｐ?

首先，使用模型(1)來預(yù)測公司當(dāng)年的期望新增投資水平，進(jìn)而利用該指標(biāo)來計算公司當(dāng)年的自由現(xiàn)金流量;其次，應(yīng)用計量模型(2)和(3)來驗證本文的研究假設(shè)，其中，模型(2)以長期債務(wù)比例為解釋變量，模型(3)以長期借款比例為解釋變量。