作者：孫寅 林偉 姜軍 單位：中國人民大學商學院

文獻回顧與假設提出

（一）PE/VC、IPO與盈余管理學者們對風險投資在企業首次公開發行（IPO）過程中發揮的作用有不同的看法，主要有“認證假說”、“監督假說”和“躁動假說”。Megginson和Weiss（1991）研究發現風投支持企業的IPO抑價度比沒有風投支持企業的抑價度要低，有風投入股的企業的價值得到了更真實的反映，并由此提出了“認證假說”，即風險投資家十分重視自身的聲譽，從而盡量使IPO定價能真實地反映企業的內在價值，聲譽因素使得風險投資家真正發揮認證作用。Barry（1990）以美國1978～1987年間上市企業為研究對象，并依據配對原則選擇320家風投支持的企業和320家沒有風投支持的企業，發現前者的抑價度明顯低于后者，前者在發行之后吸引了更多的機構投資者、更優秀的承銷商和審計師，他們認為風投加入企業之后，風投的監督、監管作用使得這些公司的質量得以提升，即“監督假說”。風險資本入股企業之后也可能帶來負面影響，Gompers（1996）的研究表明，有經驗的風險投資家支持的企業比欠缺經驗的風險投資家支持的企業在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了“躁動假說”。風險資本家必須定期在資本市場上募集后續資金以持續經營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風險投資家于IPO的表現對于后續的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度。毫無疑問，PE/VC對企業首次公開發行具有重大的影響，但學術界關于二者關系的研究主要集中在IPO抑價、上市首日表現以及IPO以后長期業績表現等方面，從PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，實證研究更是幾乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美證券市場為研究對象，根據配對原則選出有風險投資持股組和無風險投資持股組，實證結果發現，在IPO前有風險投資持股組的資本費用高于沒有風險投資持股組，說明風險投資能夠對公司試圖減少資本費用粉飾利潤的行為起到了抑制和監督作用。Luo（2006）調查了美國1996～2000年間679家有風險資本支持的IPO企業，發現IPO企業當年的操控性應計利潤與IPO后（鎖定期內，鎖定期滿1年后，鎖定期滿兩年后）由同一風險投資入股的其他IPO企業數目負相關。這主要是因為企業出現IPO盈余管理，投資者最終會識別出來，這給風險投資家的聲譽造成了巨大的損害，為了挽回形象就要付出更多地成本代價。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司確認損失確實比非PE背景普遍及時，越及時說明其公司治理越好，盈余管理程度越低，這是因為私募股權股東相對于外部投資者更容易獲得更多的企業財務的真實信息，可以更多參與參股公司治理，使得PE對所投資公司的未來前景有更準確的預期，為了使企業有更好、更穩定的業績，私募股權投資會抑制“內部人”的盈余管理行為。張凌宇（2007）以2001～2004年的上市企業為研究對象，研究創投入股對IPO抑價度的影響，結果發現，西方關于此領域的理論研究并不適用于中國的資本市場，創業投資入股與IPO抑價度之間并無顯著關系。

（二）文獻評述與假設提出國內外關于PE/VC對IPO盈余管理作用的研究并沒有形成一致的結論，不同時期、不同的樣本會得出不同的實證結果。并且之前研究的PE/VC多為狹義的私募，只包括風險投資，而本文研究的私募如引言部分所述，包含風險投資、產業基金和并購基金3部分，本文并不將私募與風投、創投等概念進一步區分，而是統一并入廣義的私募范疇，因此，本文在研究主題上有了很大的擴展，更為全面。此外，本文進一步深入探究私募股權股東的具體特征會對IPO盈余管理產生怎樣的影響，主要包括私募股權的性質和私募股權股東數量兩個方面，外資私募和內資私募相比究竟誰對IPO盈余管理發揮更大的監管作用？多個私募股權股東和單個私募股權股東相比哪種情況下治理效應更好？本文首次研究這些問題彌補了該領域的空白。相對于外資私募股權悠久的發展歷程，中國私募在組織形式和盈利模式上都處于相對劣勢，盡管近年來內資私募在各方面越來越向外資私募靠攏，二者的界限也越來越模糊，但在知名度和活躍度方面，外資私募遠遠勝過本土私募，中國很多知名案例的背后都有外資私募的運作，如KRR、凱雷、摩根、新橋等等。內資私募相對于外資私募在聲譽度上有很大欠缺。聲譽對于私募股權投資來說至關重要，是私募股權實現資本退出和再融資的根本保障。根據躁動假說理論（Gom-pers，1996），缺乏聲譽度的內資私募更有動機通過一個成功的IPO案例去提高自己的聲譽資本，建立在業界的威信，并且LUO（2006）也發現，一個失敗的IPO會對PE/VC的認證作用產生影響，影響其之后入股企業的IPO進程，因此內資企業更有動機發揮監管治理效應，抑制盈余管理等有損企業價值的行為。另一方面，內資私募相對于外資私募有更多的內部信息，更加真實地了解企業的財務狀況，也可以更多地參與企業的公司治理，因此可以更好地發揮抑制內部人盈余管理的作用，這與SharonP.Katz（2008）研究的信息優勢與盈余管理程度的關系的結論也是一致的。根據以上分析，提出假設1。

假設1：相對于外資私募股權投資基金，內資私募對企業IPO盈余管理的行為發揮了更強的監督和抑制作用。私募股權投資會對IPO盈余管理起到抑制監督作用（張子煒等，2012），那么是否有越多的私募股權投資入股這家企業該作用就會越大呢？這種作用是可以疊加的嗎？根據對樣本的直觀觀察，對于某一家企業來說，如果只有一家私募股權投資基金入駐，該私募多為知名度高的大私募，而有多家同時入股的情況多為幾家小私募。此外，一般認為多個股東并存時，彼此之間可以起到互相監督的作用，但是，這種股權制衡機制并不一定能提高公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002），因為具體還要看股東的性質，而且，當多家私募股權股東并存時，這些股東之間可能會存在搭便車行為（張秋來、黃維，2005），紛紛失去了監督的積極性，治理效率反而低于只有一個私募股權股東，進而提出本文的假設2。

假設2：相對于有多家私募股權同時入股一家企業的情況，只有一家私募股權投資基金入股對企業IPO盈余管理的抑制作用更大，發揮的治理效應更好。

研究設計

（一）樣本介紹與數據來源本文以2003～2011年間上市的所有A股企業為研究對象，收集其IPO前一年的財務數據。因為私募股權投資基金數據起點為2003年，故以2003年為起點。此外，目前2012年企業年度報告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行業和缺失值后，共保留929個樣本公司。其中，相關財務數據來自國泰安經濟金融研究數據庫和Wind金融資訊，PE/VC數據來源于CVSource。