ＶｉｋｒａｍＮｍｌｄａ發現影響基金的回報的一個因素是非預期的流動性需求，阻止較高流動性需求的投資者的一個方法是將基金設計成負擔基金（１０ａｄｆｕｎｄ）。Ｗａｒｔｈｅｒ的研究表明，開放式基金為了限制投資者贖回需求，而進行一些防備流動性的措施，是需要付出成本的。劉志遠、姚頤發現影響基金贖回的重要因素有基金業績增長、已上市時間、分紅金額、基金規模、基金類型。李軍等（２００３）對ＶｉｋｒａｍＮａｎｄａ（２０００）模型進行了改進。引入前一因子，并區分偏債型基金、偏股型基會和全樣本基金投資者贖回行為研究。研究表明，我國投資者“處置效應”和“追漲效應”的心態共存。謝鹽等認為低頻率、大額資金的機構投資者贖回，對開放式基金的危害要比高頻率，小額資金的散戶投資者贖回影響大。趙旭、吳沖鋒（２００３）研究發現國內基金管理水平未達到很高水平，應在流動性管理經驗等方面向美國日本學習，對開放式基金的贖回制定有關法律法規，促使高流動性需求者向低流動性需求者轉化。李曜、于進杰（２００４）認為，在一個人看來屬于理性的贖回，在一個群體上則表現為非理性，存在贖回的外部性。張家萃（２００６）研究發現基金費率沒有起到阻止贖同的作用。
１行為金融學對開放式基金贖回異象的解釋
１．１處置效應和展望理論
展望理論是由Ｔｖｅｒｓｋｙ和Ｋａｈｎｅｍａｎ在１９７９年提出的，它與期望效用理論中的效用函數存在差異。展望理論中價值函數的定義是相對的，它基于一個參考點，在這個參考點上的盈虧決定價值，而不是最終擁有的財富。第一，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ提出，效用是定義在相對于參考點上的損益，而不是建立在最終財富的基礎上的。第二，效用函數成Ｓ型，也就是說，隨著盈利的增加，邊際效用遞減，隨著虧損的增加，負效用遞減。在圖形上的表現是，在盈利區域，價值函數凸于Ｙ軸，在損失區域，價值函數凹于Ｙ軸。而且虧損區間的斜率大于盈利區間，表明投資者對虧損的敏感性大于盈利。在行為金融學中，這種現象被稱為損失規避。第三，投資者對待贏利和虧損的心理態度是不一樣的，同時對兩者風險承受能力也是不對稱的，這種特性在很大程度上影響了投資決策的過程，在圖形上就變現為受益凸虧損凹的情況，即效用函數成Ｓ型的原因。投資者在作投資決策之前，在心里都會設定一個參考點。在市場總體情況較差的情況下，很多基金的投資出現了虧損，甚至有的基金的凈值跌破了面值。這時投資結果處于參考點之下，投資者為了逃避自己投資決策失誤的事實，通常不愿意贖回已經虧損的基金份額，感覺只要不把它賣掉，虧損就不會實際發生，從而避免在心理上造成傷害。在這種情況下，投資者的行為就表現為對風險的偏好。在另一方面，因為市場的疲軟，所以此時投資者的參考點會放得很低，而且因為長期處于虧損狀態，會對只要基金業績有改善就立刻贖回的心理預期。這種情況導致基金凈值一旦發生回升的時候，盈利高于投資者預期的參考點。投資者面對著未來可能是虧損可能是贏利這種不確定情況時，會考慮萬一又出現凈值回落，就會后悔沒及時賣掉的心理。因為投資者對虧損的敏感度大于贏利，所以此時投資者將傾向于把持有的基金份額給賣掉，從而表現為風險厭惡的特征。這種現象在行為金融學中稱作“處置效應”。它表面上的原因可能是國內投資者經驗不足，缺乏獲得數據的來源，市場信息無效率，但更深層次的原因可能在于投資者對國內基金市場的回報情況沒有一個清晰的預期，而且缺乏優質的上市企業，基金投資集中度高，基金產品也比較缺乏。這些因素對會對投資者產生各種心理影響。
１．２心理賬戶
行為金融學通過實驗觀察和實證分析，發現了一個現象，被稱為“心理賬戶”。它是指人們在投資過程中，傾向于根據一些條件把投資分類，每個類別作為單獨一個賬戶來看待，賬戶直接互不影響。其實這種現象與投資組合帶來的好處是相沖突的，投資組合帶來的整體資產組合非系統風險的下降，是對整體投資組合來說的。如果把每一個類型的賬戶單獨作為一個獨立賬戶來衡量盈虧狀況，則不能發揮投資組合的實際作用。在“心理賬戶”這種現象中，會為每一筆或者某一類投資設置一個參考點，資產的買賣決策只會根據每一個參考點單獨進行，而不是已整體的投資組合的情況進行考慮。由于“處置效應”的存在，就會出現一種情況，投資者把自己贏利的資產部分給提早贖回了，而缺不贖回自己虧損的那部分資產。“心理賬戶”現在得存在會加強“贖回異象”的程度，而且這種心理相信普遍存在于國內的個人投資者群體中。
１．３噪聲交易
噪音交易者就是缺乏理性的交易者，他們錯誤估計風險資產未來收益分布，并以此為基礎做出投資決策。當交易者沒有足夠的能力收集信息，或者沒有足夠的知識去理解已經存在的信息時，比較容易做出非理性的決策。由于噪音交易者缺乏明確的信息收集能力，所以傾向于對一些消息進行過度的反應。這會引來一些交易者故意制造一些虛假信息，并通過其他投資者的過度反應尋找獲利機會。還有一種情況是由于噪音交易者對未來收益缺乏明確的預期，所以趨向于注重短期利益，而較多情況下忽視投資的長期利益，這會導致這種意愿從投資者傳遞到基金經理。這樣就導致了基金經理為了自己的利益而趨向于迎合投資者的風格的傾向，造成了很多機構投資者的不正常贖回現象。普遍認為，機構投資者因為在專業水平，資金能力上比較有優勢，所以能作出較為理性的決策，少受行為因素的影響；個人投資者因為缺乏專業知識水平，在獲取信息和處理信息的能力上也很多限制，所以相對來說較難做出比較理性的決策，受行為因素影響較大。我國開放式基金的投資者主要是個體，較為短期，熱衷于波段操作，很容易受小道消息的影響是他們的主要行為特征。
１．４過度自信等投資者情緒
心理學在實驗觀察和實證研究的結果中得出結論，認為人在一般情況下傾向于高估自己的判斷力，就是說過分高估自己判斷的準確率。因為，人會在處理數據中做非客觀的數據處理。當判斷成功的時候，就傾向于把自己的能力認為是成功的原因，當判斷失敗的時候，就傾向于把運氣差認為是失敗的原因，這種在認知上的偏差稱為“過度自信”。在很多研究中認為，“過度自信”現在在國內個人投資者中較為普遍。造成這種情況的原因，可能是國內資本市場的不完善，投資者對投資相關知識獲取得較少。在投資中情緒很容易受到外來因素的影響，認為前期“基金”業績好，會導致后期上漲空間不大，而前期業績差，則會很可能迎來較大的業績反彈。另外，很多非理性的投資者在發生損失時不愿意承認自己投資決策失敗的事實，把原因歸咎于運氣不好或市場暫時回調，從而發生“贖回異象”。
１．５羊群效應
非理性投資者很多時候會引起其他投資者的模仿追隨，即“羊群效應”。開放式基金投資者寧愿忽略自己私有的，有價值的信息，而追隨其他投資者復制其策略。羊群效應在開放式基金投資中是通過基金經理傳遞的。
２總結和建議
中小個人投資者，是我國現階段投資的主體，他們的非理性投資行為特征非常明顯。投入資源研究他們的行為特征，對規范我國的證券市場，基金投資市場有非常重要的意義。一個不理性的投資群體，通常會導致一個波動性較大的市場，不利于資本市場發揮對實體經濟的促進作用。
２．１從政府角度
（１）完善資本市場。進一步規范證券市場，增加上市企業數量，嚴格規范上市公司的信息披露機制，使開放式基金 有更多高素質的投資對象，積極開發金融衍生品來規避風險。當上市公司，證券品種在質量和數量和質量上達到一定水平，基金產品才能有更多的選擇去克服像投資集中度高等問題，才能贏得投資者更加充足的信息，為培養長期投資者奠定基礎，從而更低的贖回率提供保證。
（２）提高投資者對基金投資的專業知識水平。在宣傳方面應該著力對開放式專業投資者管理，可以通過投資資產分散化來降低非系統性風險，比較適合長期投資等理念，使其更關注長期投資回報，避免短期的非理性行為。
２．２從基金管理人角度
（１）以提高投資者贖回成本的角度，設計合適的贖回機制。開放式基金不同于傳統封閉式基金的地方，就是它允許投資者隨時進行申購與贖回。但這種資金的自由流動的特性，也給基金管理者帶來很多的挑戰。如果資金流量太頻繁，還會影響到基金管理人正常的投資運作業務。所以，需要通過設立一些針對贖回業務的規則，目的是增加投資者贖回基金的成本，對流出資金進行抑制。首先，可以根據投資者贖回的比例來設置不同的贖回費率，使巨額贖回的成本增加。其次，可以規定一個對投資者個人賬戶的贖回比例上限。再次，設置一個對整個基金規模的一個贖回比例上限，對其余贖回申請可以延期辦理。最后，設立延后清算制度，在提出贖回申請到清算交割之間設置有一段時間的資金凍結期，在抑制贖回的同時也能給基金管理人緩沖的機會。不過，這些方法與開放式基金隨時買賣的特征是相違背的，需要權衡利弊，合理設置規則。
（２）投入更多的資源在研究投資者行為上，并把研究結果向投資者群體宣傳好，已培養長期投資者為行動目標。優秀的基金管理者除了要具有專業的投資知識和經驗之外，而且還要對投資者的心理和行為偏差有一定的認識。高比例贖回率在我國開放式基金投資中的出現，主要原因是投資者的非理性的行為和情緒沖動，基金管理人應該投入更多精力去了解投資者行為和心理，多喝投資者溝通，這樣能在很大程度上避免投資者的非理性行為，而且能培養國內的長期基金投資者群體。
作者：梁廣智 單位：百度（中國）有限公司