一、行為金融學的主要理論

行為金融學的主要理論基本來源于心理學的研究成果，通過將這些理論應用到投資者行為的研究當中，可以很好的把握住投資者的交易行為，從而可以為相關的投資機構和管理機構制定相應的投資策略和管理策略提供一定的理論指導。具體來說，行為金融學中有關股票市場交易異象的主要理論包括前景理論、后悔理論以及過度自信理論、自我歸因理論、心理賬戶理論等等。本文將重點介紹與行為金融學最為密切的前景理論、后悔理論和過度自信理論。

1、前景理論

前景理論由卡尼曼和沃特斯基（1979）提出，通過修正最大主觀期望效用理論發展而來的。它假設風險決策過程分為編輯和評價兩個過程。在編輯階段，個體憑借“框架”（frame）、參照點（referencepoint）等采集和處理信息，在評價階段依賴價值函數（valuefunction）和（主觀概率）的權重函數（weightingfunction)對信息予以判斷。在價值函數是經驗型的，它有三個特征，一是大多數人在面臨獲得時是風險規避的；二是大多數人在面臨損失時是風險偏愛的；三是人們對損失比對獲得更敏感。因此，人們在面臨獲得時往往是小心翼翼，不愿冒風險；而在面對失去時會很不甘心，容易冒險。人們對損失和獲得的敏感程度是不同的，損失時的痛苦感要大大超過獲得時的快樂感。

2、后悔理論

后悔理論是指投資者在投資過程中常出現后悔的心理狀態。在大牛市背景下，沒有及時介入自己看好的股票會后悔，過早賣出獲利的股票也會后悔；在熊市背景下，沒能及時止損出局會后悔，獲點小利沒能兌現，然后又被套牢也會后悔；在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔；當下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票，又發現自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時，更加后悔。

3、過度自信

過度自信是指人們的獨斷性的意志品質，是與自覺性品質相反的一種心理和行為偏差。過度自信的決策者總是對自己的決定具有獨斷性，堅持己見，以自己的意愿代替實際客觀事物發展的規律，當客觀環境發生變化，也不肯更改自己的目的和計劃，盲目行動，一概拒絕他人的意見或建議，是缺乏自覺性和意志薄弱的表現。而過度自信在股市中的表現，就是投資者過分依賴于自身所掌握的私有信息，而忽視公司所公布的信息。

二、行為金融學的研究現狀

從目前行為金融學的研究現狀來看，主要分為行為金融學的理論研究和行為金融學的經驗研究兩個方面。這兩方面的研究對傳統的金融理論和現實的交易現象進行了不斷的改進和檢驗，豐富了金融研究領域的研究成果。

1、行為金融學的理論研究行為金融學的理論研究方面除了在借鑒心理學研究成果來解釋市場異象外，其本身最大的貢獻在于將投資者的心理引入到金融資產的定價模型當中，從而在傳統金融資產定價模型的基礎之上，重新構建了基于投資者行為的資產定價模型。目前，在該方面主要的研究成果包括基于投資者心態的資產定價模型和基于投資者情緒的行為隨機因子折現模型。其中，基于投資者心態的定價模型主要包括BSV模型（Barberis,Shleifer和Vishny,1998）、BHS模型(Barberis,Huang和Santos,2001)、DHS模型(Dabiel,Hirshleifer和Subrahmanyam,1998)和HS模型(Hong和Stein,1999)。前兩個模型基于均質市場，后兩個模型基于非均質市場。BSV模型是從保守性偏差和代表性偏差出發，解釋投資者決策模型如何導致市場價格變化偏離效率市場假說的；DHS模型從損失厭惡和私房錢效應出發，結合前景理論和前期結果影響理論，基于傳統的消費模型，解釋了股票市場的過度波動和股權溢價之謎；DHS模型從對私人信息精度的過度自信和自我歸因偏差出發，認為投資者對私人信息過度反應，對公開信息反應不足，從而導致價格的短期慣性和長期反轉；HS模型則從信息挖掘者的保守主義和慣性交易者的代表性偏差出發，假定市場由“消息觀測者”和“動量交易者”兩種有限理性投資者組成，這些投資者都只能“處理”所有公開信息中的一個子集，該模型認為，最初由于“觀察消息者”對私人信息反應不足，使得“動量交易者”力圖通過套期策略從中獲利，然而，這種套利企圖必然導致長期的價格過度反應。而基于投資者情緒的行為隨機因子折現模型，認為只有將投資者情緒引入到傳統金融的隨機折現模型當中，才能正確反映投資者的個體回報率以及對資產價格的影響，因此該模型將對數隨機貼現因子過程分為兩個隨機過程之和，其一是投資者情緒過程，其二是以總消費增長率為基礎的基本過程。

2、行為金融學的經驗研究行為金融學對股票市場的經驗研究主要基于對投資者交易賬戶的研究以及對投資者進行調查問卷而獲得的相關統計數據，或者是檢驗投資者針對上市公司所公布的數據所作出的反應等。從從現有文獻來看，問卷調查基于第一手的市場數據，結果更加貼近現實生活。目前采用問卷調查進行研究的主要內容包括：對傳統金融理論基礎的檢驗，個人投資者的心理特征，個人投資者的投資習慣等。從已有的研究文獻可知，該方法主要是研究者根據實驗目的設計出一系列問題讓參與者進行作答，通過對參與者答案進行統計得出相應的實證結論。而利用賬戶信息進行研究的主要內容包括：個人投資者的非理性行為，如處置效應、過度自信、損失厭惡等；個人投資者的性別差異，如男性與女性對風險的偏好程度等；個人投資者與機構投資者的區別，如輸贏關系、交易策略等；國內外投資者交易策略的區別，等等。利用公開數據進行的經驗研究，其研究對象往往集中在機構投資者，因為機構投資者的公開數據相對而言較易獲得，從現有的研究文獻來看，利用公開數據進行研究的主要內容包括：投資者結構的作用，機構投資者的行為和功能，以及機構投資者和個人投資者的行為差異等。

三、哲學理論在行為金融學中的應用

行為金融學以往的研究是以心理學為基礎大，但歸根結底，它畢竟是一門經濟學科，對它進行研究時所運用的方法論始終擺脫不了經濟學方法論的影響，而經濟學方法論具有一定的科學哲學性，相應的科學哲學理論為諸如行為金融學等新興經濟學科研究的方法提供了一個新的角度。黃少安教授曾經指出，建立在哲學基礎或哲學意義上的方法論是最高和最抽象層次的經濟學方法論，也就是基本方法論，是方法論的方法論。由此可見，科學哲學理論對于經濟學研究方法的不斷創新具有巨大的支撐作用。具體來說，從科學哲學角度定義經濟學方法論，它是一門有關經濟理論運用科學研究方法和分析工具的規律和規則的學問，是科學哲學運用于經濟學的學問。它的主要內容是依據科學哲學的重要理論來探究經濟學家的思維結構和分析形式，圍繞經驗歸納、抽象演繹、證實、證偽、范式、研究綱領等方法論觀點展開。這種研究具有很強的哲學性和較高的抽象程度，從一般中解決方法論問題，很少涉及反映經濟學本身特性的具體的方法論規則。行為金融學作為一門新興的學科，目前最大的不足是還沒有形成一套科學的研究體系，而科學哲學研究的就是對象就是科學，也就是一門學科是否具有科學性。從這個問題出發，便可以把行為金融學和科學哲學緊密的聯系起來。

1、科學哲學方法特征對行為金融學的影響科學哲學方法大體可以分為兩個部分，即實證科學方法和哲學方法。前者在認識論和方法論方面的主要特征包括具體性、經驗性、精確性和可檢驗性；后者在認識論方面的主要特征包括抽象性與思辨性、豐富性或歧義性以及難以檢驗性。科學哲學的這些特征在行為金融學的研究過程當中，均有一定程度的體現。具體性是指所研究的對象是相對具體的，一般只提到和設法解決現實對象的有限問題；比如，在行為金融學的研究中，其解決的主要問題便是投資者心理對其交易行為所帶來何種影響，具有一定的具體性。經驗性是科學研究的出發點和歸宿，科學研究起于經驗（由觀察、實驗而來），迄于經驗（用實驗對所得到的科學認識進行檢驗），力求不超過經驗；在行為金融學的研究中，最初便是通過觀察市場交易活動中所出現的大量異象才引起關注的，后來國外大批學者通過實驗金融的方法對各種市場異象進行了各種檢驗得出與現實世界一致的結果，最終促進了行為金融學的蓬勃發展。精確性是指所得到的結論是具體而明晰的，一般都能用公式、數據、圖形來表示，其誤差限制在一定的范圍之內；行為金融學在這方面做了比較多的工作，比如前景理論對傳統的效用曲線進行了改造等等。可檢驗性要求最終的結果不是籠統的、有歧義的普遍性規范，而是個別確定的、具體的命題，它們在可控條件下可以重復接受經驗的檢驗；在行為金融學的研究領域中，各種行為實驗室的建立正是在不斷的檢驗所假設的由投資者心理所導致的投資者的交易行為。而從哲學方法的特征來看，抽象性與思辨性是對經驗研究的成果以及這種研究本身進行反思和反觀；這在行為金融研究中所體現的是通過對實驗場景以及受驗對象的變化來實現的，力求使其結論在不同環境下均具有一定的科學性。豐富性或歧義性是指面對具體問題的研究，結論常常顯現出不確定性和歧義性；而行為金融學是研究人的心理的，人的心理千差萬別，從而會導致結果會出現不確定性或歧義性，這一點正好可與思辨性結合起來，通過做實驗的方法來控制各種情形，力圖使的研究結論準確可靠。難以檢驗性，不是說，哲學命題根本不可能檢驗，但它確實不能像實證科學那樣，在可控制的實驗條件下對具體結論進行直接檢驗。對哲學命題的檢驗需要通過大量的、長期的實踐活動之總和才能夠奏效；行為金融學研究過程中，尤其是實驗過程中將會消耗大量的人力和財力，如果這一硬件設施不能保證的話，很難通過實驗對其進行研究，但是不通過實驗研究，行為金融學的結論將會有所偏頗，導致結果出現上文所說的歧義性。

2、科學哲學為行為金融研究所提供的主要研究視角科學哲學理論為經濟學的發展提供了眾多的研究視角和研究方法，比如個人主義和集體主義，功利主義和自由主義，實證分析和規范分析，歸納、演繹和溯因，長期分析和短期分析，微觀分析和宏觀分析等等。由于行為金融學的研究對象主要是人的心理活動，尤其是在以股票市場為主的證券市場是由眾多投資者所組成的，個體投資者的行為千差萬別，但是個體投資者的共同作用卻會變現出一定的諸如羊群效應之類的集體性，因此本文主要從個人主義和集體主義角度來討論科學哲學理論在行為金融學研究中的運用。按照沃倫•薩繆爾斯（Samuels，Warren）的說法，所謂方法論的個人主義是指最恰當或最有效的社會科學認識來自對個體現象或過程的研究；而方法論集體主義是指最恰當或最有效的社會科學認識來自對群體現象或過程的研究。路德維希•馮•米塞斯（LudwigvonMises）在1949年的《人類行為》中，提出了構成方法論個人主義的三項內容：第一，任何行為都是由一些個人做出來的。一個集體之有所作為，總是經由一個人或多個人的行動而表現出來，并且一個行為的性質，決定于行為的個人和受該行為影響的各個個人對于這一行為所賦予的意義。第二，人生來就是個社會動物，但這個過程是發生于人與人之間的。個人行為的變動不拘，就是這個過程的進展。若除掉了個人，也就沒有這樣的過程和任何社會基礎，因此，各種分工下的社會合作，只有在某些個人的行為中才能看得出來。第三，集體是無法被具體化的。集體被認識，總是由于那些行為的個人賦予它的意義。從路德維希?馮?米塞斯的論述當中可以看出，個人的行為直接影響著經濟活動的發展變化，人是社會動物，對其行為進行深入研究，將更能把握住經濟發展的規律，這便突出了以研究人為目的的行為金融學的重要性，只有從投資者個體的角度出發，掌握他們在不同環境下的投資策略和交易心理，這為相關機構制定和執行投資策略具有重要的借鑒意義。此外，集體主義是和個人主義緊密聯系在一起的，可以說個人主義是組成集體主義的基礎，為了了解投資者個體的交易行為，我們必須把它放在其群體所處的投資環境中來加以研究；而為了了解投資者群體，我們又必須考察投資者個體交易行為，因為正是投資者個體之間的相互關聯行為組成了投資者群體，從而為了促進行為金融學的快速發展，我們必須站在集體主義的高度，來研究投資者個體的交易行為，從而更加準確的把握證券市場的運行規律，并對這些規律交易利用，為投資者創造出更大的財富。

四、結論

行為金融學作為一門新興的學科，其理論體系難免缺乏一定的科學性和嚴謹性，本文通過將科學哲學的理論引入到行為金融學的研究中，為該學科的未來發展指明了一定的方向。總的來說，通過上述研究本文得出的結論主要有：第一，科學哲學所具有的諸如具體性、經驗性、精確性和可檢驗性以及抽象性與思辨性、豐富性或歧義性、難以檢驗性等特征為行為金融學的研究提供了一定的哲學基礎，使其具有了一定的哲學意義，從而提高了行為金融學研究的科學性。第二，科學哲學所論述的個人主義和集體主義，更加豐富了行為金融學的研究內容，為該學科的未來發展提供了一種新的研究視角，從而加快了行為金融學的發展步伐。總之，以人為研究對象的行為金融學目前還存在著諸多不足，但是由于社會是由人所組成的，人的經濟活動直接影響著社會的經濟活動，因此行為金融學具有非常重要的研究價值，未來必將成為重要的研究領域。

作者：倪明軍 單位：浦發銀行濟南分行