基于次貸危機分析信息不對稱在資產證券化中的成因及應對措施

　　摘要：信息不對稱是影響資產證券化正常運行的重要因素。文章基于次貸危機，將信息不對稱分為兩種類型：逆向選擇、道德風險，從借款者、商業銀行、發行人、投資者，信用評級機構等多個角度深入剖析了信息不對稱的成因以及表現。研究發現，資產證券化市場信息不對稱導致信用評級機構評估不準確，貸款質量下降，也是次貸危機的潛在原因。為切實防范資產證券化中的信息不對稱，必須加強對資產證券化各個環節的監管，調整部分利益關聯模式。

　　本文源自廖赫精， 中國集體經濟 發表時間：2021-07-08

　　關鍵詞：資產證券化;逆向選擇;道德風險

　　一、引言

　　自1970年阿克洛夫發表有關“檸檬”市場的文章以來，信息不對稱理論成為經濟研究中極為重要且充滿活力的領域。所謂信息不對稱是指因現實世界信息分布不均勻導致的交易過程中交易雙方所持有的信息量不同，而信息不對稱也往往容易造成金融交易無法按照常規預計的方向進展，甚至發展成為次貸危機的潛在誘因。

　　本文在整理相關文獻的基礎上，結合信息經濟學理論研究了逆向選擇在資產證券化中的體現，從而分析了次貸危機的形成原因。與以往研究對比，本文的創新之處表現在從發起者、投資人、信用評級機構之間等多個維度分類逆向選擇與道德風險，并且分別從這些角度對信息不對稱提出了相對應的建議措施。

　　二、信息不對稱概述和后果

　　信息不對稱是信息經濟學中的重要概念，是指交易過程中交易方擁有對手方不具備的信息的經濟狀態，通常信息持有者被稱為代理人，未能擁有這些信息的交易方成為委托人。現實中的信息不對稱分為兩種類型。一類是逆向選擇，表現為隱瞞信息;另一類是道德風險，表現為隱瞞風險。前者主要表現為合同締結前對于產品質量或投保人體質狀態的隱瞞，而后者主要表現為合約締結之后對冒險行為、實際運營成本、財務狀況和管理方法等行為或狀態的隱瞞。

　　資產證券化市場中的信息不對稱作為次貸危機的微觀成因，導致美國次級房屋信貸行業違約劇增、信用緊縮，越演越烈，最終導致次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、歐美諸多國家股市大幅波動等現象出現。

　　在國內外市場的強烈需求的推動下，近年來我國資產證券化市場規模取得了跳躍式發展。但是仍然存在信息不對稱的情況，導致證券化定價存在問題，價格的波動較大對投資者利益以及投資積極性都造成不良影響;或導致博弈費用上升，降低資源配置效率等。

　　三、信息不對稱在資產證券化中的體現和成因

　　資產證券化市場中的信息不對稱是受各自利益驅使，依托運營模式本身的一些漏洞，導致的“借款人-商業銀行(發起人)-發行人-(信用評級機構)-投資者”信息傳遞過程中的信息流失，最終表現為貸款質量差，風險系數大，導致金融體系承擔的風險也增大。

　　(一)逆向選擇在資產證券化中的體現和成因

　　1.借款人與發起人之間的逆向選擇

　　借款人和發起人之間的逆向選擇表現為：發起人因為借款人信息的部分隱瞞，未能完全偵查辨別出證券化資產的風險，造成潛在的違約風險。而借款人與發起者之間等逆向選擇本質上就是信貸市場的逆向選擇問題。銀行對借款人和借款投資項目的了解程度低于借款人本身。在放貸前，風險越大的借款人越想獲得貸款。隨著利率的提高，成功率高的項目逐漸退出信貸市場，危險系數高的項目則逐漸進入，造成嚴重的逆向選擇，使得銀行不得不采取信貸配給和“惜貸”對策。

　　在一般的貨幣經濟學理論中，商業銀行的主要職能是在時間和空間上重新配置資本資金、調劑余缺，并通過融資活動等實現經濟結構調整，從投資者處獲得的存款形成負債，再發行貸款，依靠貸款利率差謀取利潤，在這種模式下，銀行需要依靠監控貸款質量來保證經營利潤的穩定，而這要求銀行在發行貸款前仔細甄別貸款項目的前景以及信用質量，并在貸款后繼續監督資金動向，以保證資金安全，通過控制風險來保證自身利益。

　　但是資產證券化的利潤來源依靠在產品銷售中的差價以及服務費，這種模式改變了銀行原本的傳統經營模式，也就是發起人(商業銀行)的監督激勵機制也完全不同。資產證券化相當于為銀行提供分散和轉嫁風險的途徑，使銀行能夠規避風險，增加次級貸款發放，同時增加逆向選擇的潛在危險。從而對信貸質量產生不良影響。

　　2.發起人與投資者之間的逆向選擇

　　發起人與投資者之間的逆向選擇表現為：投資資產支持證券的主要是機構投資者，就信息掌握情況而言，投資者相比發起方對資產質量對信息掌握具有明顯劣勢，而投資者也因為不能直接接觸最初的借款人而無法獲取證券化資產的全部信息。

　　由于信息不對稱情況的存在，投資者難以辨認哪類貸款人對貸款項目信息掌握更為全面，也難以抉擇哪類貸款項目實際風險更低，因此只能依靠平均基準對貸款進行定價，從而導致低風險貸款人因為價格低于預期而逐步退出信貸市場，風險系數高的貸款房則逐漸進入。隨著證券化程度增加，逆向選擇加劇，證券化質量也越來越低。

　　2001年至次貸危機爆發前，申請資料不全或完全沒有資料的貸款權重從2001年的26%上升到2006年的44%，說明次級貸款發放標準在降低;貸款-房價比從84.6%升至87%，說明申請貸款買房首付比例在下降，融資借貸的總額比例卻在升高，金融體系承受的風險也在上升。資料來源：HMDA數據庫(HomeMortgageDisclosureAct)。

　　(二)道德風險在資產證券化中的體現和成因

　　1.借款人與投資銀行的道德風險

　　借款人與投資銀行的道德風險表現在：借款人在簽訂合約并且拿到投資銀行的投資貸款之后，沒有遵照合約準則，而是將貸款金額用于其他高風險的投資活動中，最后導致還款危機;或者出于自身利益的考慮，戰略性選擇持有這部分投資貸款用于其他商業用途不予歸還，導致合約失敗。

　　根據帕累托最優原理可以得知：在信息完全透明的情況下，雙方最大化效用的目標可以在某一點達到均衡，但實際空間中往往是不對稱的，這會耗費一定的社會成本，造成所達到狀態為次優狀態的結果。

　　在資產證券化市場，一方是作為經濟主體的投資銀行實施信貸資產化獲取利益，是商業銀行效用最大化作為目標，一方是借款人，其購買投資銀行資產債券也是自身效用最大化作為目的。作為不同的經濟主體，在合約締結后，各自出于自身效益最大化的目的，在合約范圍內，對債券和資金進行不同經濟手段的處理，造成了道德風險。

　　2.信用評級機構的道德風險

　　信用評級機構的道德風險體現為：信用評級機構沒能將風險信息有效傳達給投資者，缺乏對風險合理嚴格的等級分類，隱瞞風險內容和狀況。

　　為了對債券信用風險提供權威性建議和評定，以供投資者進行有效決策，資產證券化過程中會設定信用評級機構，其主要作用是對擬發行對債券信用等級進行評定。理論上只要信用評級合理，投資者根據自身能力和偏好選擇投資，風險就能得到控制。但是在次貸危機中，評估機構并沒有起到相應作用，反而成為金融風險擴散和助推器。造成這一局面的主要原因還是信息不對稱，在交易過程中，因為機制設計的不合理，產品風險信息并沒有有效傳遞給投資者，投資者也無法監督信用評級機構是否負責，造成嚴重的道德風險。

　　機制設計的不合理主要表現在兩方面。一是評級機構的盈利模式，即由證券化的發行人支付信用評級機構的相應評級費用，且評級費用的最終金額一般以該資產支持債券在市場中的交易額作為基準。這種信用評級機構利益與發行人利益間接綁定的利益模式往往會導致評級機構與證券證券化的發行人達成同謀，通過給出虛假的高信用等級提高證券的發行價格從而提高市場交易額，來增加各自的利益收入，導致信息不能有效傳遞給投資者，從而影響投資者投資決策效率;二是評級機構不需要承擔評級錯誤的責任。信用評級機構收入與證券發行規模成正比，與上市后證券表現無關，即使信用評級對證券風險評估出現問題，也不需要承擔任何責任，這導致信用評估機構缺乏動力來提高證券評估質量。

　　四、防范資產證券化中信息不對稱的建議

　　(一)加強對基礎資產值質量的監管

　　第一，應建立完善的資產審核體系，根據信貸資產證券化以往的信用指數以及發起人的資產規模進行嚴格監管與篩選。健全證券發行審核制度和標準，通過建立發起人，社會專家人士，上市監管機構的聯合組織來共同核準證券化發行。第二，對于一些標準較低的貸款(如無還款來源貸款，信用評級低貸款)，要求貸款發行人或者商業銀行至少保留部分損失承擔來保證基礎資產質量，且嚴格控制其出售貸款來完全轉移風險，利用風險捆綁的方式來督促發行人和商業銀行提高對于證券化資產風險的監測和管理。

　　(二)加強對運作模式的監管

　　第一，對大規模的資產證券化產品可以要求商業銀行建立道德風險預警和處理機制，以控制、管理該信貸資產之后對于市場對沖擊影響。第二，可以對銀行出售的貸款設定“保質期”，如果超過“保質期”，“真實銷售”機制發揮作用，資產移至表外，由發起人接管。這樣可以削弱銀行單純為打包銷售而放貸對情況，督促其提高貸款質量。

　　(三)加強對評估機構的監管

　　第一，實施損失承擔原則相關措施，要求信用評級機構對風險承擔責任，即如果發生道德風險的情況，信用評級需要承擔一定損失或者給予一定份額的賠償。第二，提高信用評級的準確性，保證信息能夠有效傳遞，監管者對信用評級信息進行定期審核，在評估流程的合格性上進行監督;也可以引進、借鑒外資評級機構的模式和方法來提高評級模型的準確性。

　　五、結語

　　自2012年我國資產證券化重啟以來，信貸資產證券化業務規模逐漸擴大。由于我國資產證券戶業務起步較晚，目前仍沒有形成完備的監管體制和信息披露體系因而導致信息不對稱等相關問題。因此，我國需要重視對資產證券化產品的監管，采取符合發展實際的措施，防止重蹈美國次貸危機的覆轍。