不同市場(chǎng)條件下的ESG投資模式有效性分析

　　摘 要：為探究ESG投資的有效性，運(yùn)用因果-比較研究法，選取了全球成熟市場(chǎng)、新興市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)的ESG 指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)，在不同市場(chǎng)條件下對(duì)比分析了ESG指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)的年化波動(dòng)率、年化收益率和夏普比率，以及各ESG指數(shù)相對(duì)于基準(zhǔn)的詹森指數(shù)。實(shí)證結(jié)果表明：ESG投資在全球成熟市場(chǎng)中無(wú)效，在全球新興市場(chǎng)中有效，而具體到我國(guó)股票市場(chǎng)，目前ESG投資的有效性較低。

　　孫書(shū)章; 侯豫霖， 征信 發(fā)表時(shí)間：2021-09-15

　　關(guān)鍵詞：ESG投資;ESG指數(shù);有效性;市場(chǎng);信息披露

　　引言

　　近年來(lái)，全球社會(huì)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，資源短缺和生態(tài)環(huán)境失衡問(wèn)題也日漸突出。為此，在投資過(guò)程中如何加強(qiáng)對(duì)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估與管理，實(shí)現(xiàn)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，成為投資者、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的共識(shí)。聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署于 2006 年正式提出了 ESG(Environmental，Social and Governance)這一概念，并設(shè)定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。ESG投資是一種將“財(cái)務(wù)價(jià)值”和“價(jià)值觀”融合在一起的投資，即在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)和公司財(cái)務(wù)等基本面分析的基礎(chǔ)上，在投資決策中將公司價(jià)值與公共利益相結(jié)合，加入對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素的考量，以更好地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和收益，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和社會(huì)環(huán)境平衡發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值長(zhǎng)期增值和社會(huì)永續(xù)發(fā)展。我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)過(guò) 40 多年的高速發(fā)展，存在資源短缺和生態(tài)環(huán)境失衡問(wèn)題。隨著我國(guó)鄉(xiāng)村振興和生態(tài)文明建設(shè)戰(zhàn)略的實(shí)施，越來(lái)越多投資者在投資過(guò)程中不僅考慮投資標(biāo)的的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)因素，同時(shí)考慮環(huán)境、社會(huì)和公司治理等非傳統(tǒng)因素，以踐行ESG投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)、社會(huì)以及生態(tài)文明的可持續(xù)發(fā)展。

　　近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程加快，歐美國(guó)家的ESG投資資金逐步進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)ESG投資的發(fā)展產(chǎn)生影響，推動(dòng)國(guó)內(nèi)ESG投資的發(fā)展進(jìn)入快車道。風(fēng)險(xiǎn)和收益是ESG投資的主要考量因素。從風(fēng)險(xiǎn)視角看，投資標(biāo)的的ESG表現(xiàn)反映了其非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低;從收益視角分析，ESG表現(xiàn)較好的公司具有較高的公司聲譽(yù)、較低的運(yùn)營(yíng)成本，能給投資者帶來(lái)更高的投資收益。理論上，在強(qiáng)有效市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)與收益相互匹配，但在現(xiàn)實(shí)的非完全有效市場(chǎng)中，這一觀點(diǎn)還需要驗(yàn)證。

　　一、 文獻(xiàn)綜述

　　ESG投資起源于發(fā)達(dá)國(guó)家，目前國(guó)外大多研究側(cè)重于ESG表現(xiàn)與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、公司價(jià)值、融資成本以及各類風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系和 ESG 投資績(jī)效。 Friede 等[1]通過(guò)對(duì)大約 2200 篇相關(guān)論文的主、次要結(jié)論進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大約90%的研究都證明了ESG 表現(xiàn)和公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間存在著非負(fù)關(guān)系，得出了 ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的正向影響會(huì)隨公司的發(fā)展而趨于穩(wěn)定的結(jié)論。Jain等[2]以美國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)通常也較大，比如總資產(chǎn)收益率、權(quán)益及凈利率等，而且還發(fā)現(xiàn) ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)被賣空的風(fēng)險(xiǎn)更大。 AI-Hadi 等[3]對(duì)澳大利亞 600 家上市公司在 2007— 2013年間的表現(xiàn)展開(kāi)研究，分析結(jié)果顯示具有良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率較低，而且這種負(fù)相關(guān)性對(duì)于成熟企業(yè)尤為突出。Atan等[4]在研究了 2010—2013 年間馬來(lái)西亞 54 家公司的 ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)后發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是ESG綜合表現(xiàn)還是其中某一方面的表現(xiàn)均不影響公司的盈利能力和公司價(jià)值，但公司的ESG綜合表現(xiàn)會(huì)顯著降低其資本成本。然而，Marsat等[5]的研究認(rèn)為，企業(yè)為提高ESG表現(xiàn)所投入的短期成本可能超過(guò)長(zhǎng)期收益，導(dǎo)致企業(yè)資源錯(cuò)配，降低了企業(yè)的價(jià)值。在ESG表現(xiàn)與各類風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的相關(guān)研究中，Sassen等[6]采用歐洲2002—2014年間的8000多個(gè)樣本展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的 ESG 表現(xiàn)與其個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)明顯關(guān)系。但Serafeim[7]通過(guò)對(duì)綜合報(bào)告和投資者構(gòu)成關(guān)系的研究得出了不同的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)β系數(shù)與 ESG 指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。學(xué)術(shù)界對(duì)于 ESG 投資績(jī)效的研究存在著一些爭(zhēng)議。例如，Matthew等[8]根據(jù)新興市場(chǎng)的ESG指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)的數(shù)據(jù)，計(jì)算得出了二者的歷史回報(bào)率、β系數(shù)值、夏普比率、索提諾比率等指標(biāo)，得出在新興市場(chǎng)中進(jìn)行ESG投資可以給投資者帶來(lái)更高的回報(bào)和更低的損失風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。而 Breedt 等[9]利用第三方 ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)在全球市場(chǎng)中構(gòu)建了一個(gè)考慮ESG因素的投資組合，對(duì)該組合投資收益的分析結(jié)果表明，將ESG信息納入全球市場(chǎng)中的投資組合并不會(huì)帶來(lái)超額收益，但也不會(huì)損害回報(bào)。

　　雖然王納、陳暉萌[10] 2007年已經(jīng)開(kāi)始對(duì)公司治理和社會(huì)責(zé)任進(jìn)行關(guān)注，但是國(guó)內(nèi)明確對(duì)ESG的相關(guān)研究起步較晚，且主要聚焦于如何健全ESG體系、完善ESG信息披露制度等方面。張琳、趙海濤[11]選取了2015—2017年間A股417家企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究了上市企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系，實(shí)證結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，而且ESG表現(xiàn)對(duì)非國(guó)有企業(yè)、小型企業(yè)和非污染企業(yè)的價(jià)值有更顯著的正向影響。邱牧遠(yuǎn)、殷紅[12]采用面板數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)和融資成本、融資能力之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)的融資成本較低，其中信息披露質(zhì)量在該關(guān)系中起重要作用，而且近年來(lái)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)對(duì)其融資能力的影響越來(lái)越大。孫冬等[13]以12家由大型發(fā)電公司控股的滬深上市公司作為樣本，研究了其 2007—2016 年間的財(cái)務(wù)狀況和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì) ESG 表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)電力企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其ESG表現(xiàn)的影響并不顯著，而較好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)有積極影響。有關(guān)健全ESG體系的研究方面，陳寧、孫飛[14]指出了ESG體系發(fā)展的三個(gè)考量維度： ESG信息披露、ESG績(jī)效評(píng)級(jí)和ESG投資指引。操群、許騫[15]針對(duì)我國(guó)金融行業(yè)的ESG體系構(gòu)建進(jìn)行了研究，對(duì)金融ESG的內(nèi)涵進(jìn)行了解釋，分析了中國(guó)金融ESG體系的現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題，并給出了完善我國(guó)金融ESG體系的建議。馬險(xiǎn)峰等[16]分析了國(guó)內(nèi)上市企業(yè)ESG信息披露現(xiàn)狀，并參考國(guó)際上ESG 信息披露方法，對(duì)建立和完善國(guó)內(nèi)ESG信息披露制度給出了相應(yīng)建議。張巧良、孫蕊娟[17]采用實(shí)驗(yàn)研究法，研究了投資決策的錨定效應(yīng)大小受財(cái)務(wù)績(jī)效水平和信息披露模式的影響程度，認(rèn)為在ESG報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)告整合披露的情況下，投資者會(huì)綜合考慮信息并進(jìn)行價(jià)值判斷，使錨定效應(yīng)弱化，因此她建議上市公司應(yīng)披露整合報(bào)告。

　　綜上所述，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究都證明ESG表現(xiàn)較好的公司有更好的基本面，但國(guó)外對(duì)ESG投資有效性的研究結(jié)論存在爭(zhēng)議且多局限于一種市場(chǎng)環(huán)境，而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境對(duì)ESG影響方面鮮有涉及。

　　二、研究方法和評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇

　　本文采用因果-比較研究法來(lái)衡量投資中考慮 ESG因素對(duì)投資業(yè)績(jī)的影響。該方法又稱事后回溯分析法，是一種系統(tǒng)性的實(shí)證探究方法，可用來(lái)探究一種行為的可能原因或結(jié)果，或是通過(guò)比較具有、較少具有或不具有某種特征的個(gè)體，來(lái)發(fā)現(xiàn)這種特征可能的影響。該方法可以在以下的情況下研究因果關(guān)系：一是研究者在無(wú)法操控自變量情況下或樣本無(wú)法隨機(jī)分派的情況下;二是相關(guān)變量雖然可以控制，但是違反研究倫理;三是有現(xiàn)成的研究資料可供分析。

　　(一)定量評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇

　　本文將考慮ESG因素的投資方式和不考慮ESG 因素的投資方式作為研究對(duì)象，通過(guò)比較二者風(fēng)險(xiǎn)和收益的評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)研究在投資中納入ESG因素后對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響，即探究ESG投資的有效性。為了得出盡可能全面、準(zhǔn)確的研究結(jié)果，本文從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)角度選擇定量評(píng)價(jià)指標(biāo)。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)上，由于現(xiàn)實(shí)投資中很難完全分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，故本文選擇用年化波動(dòng)率來(lái)衡量投資的總風(fēng)險(xiǎn)大小;在對(duì)收益的評(píng)價(jià)上，用年化收益率來(lái)評(píng)價(jià)未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益表現(xiàn)，同時(shí)為了綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益，用夏普比率和詹森指數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益表現(xiàn)。

　　1.波動(dòng)率

　　波動(dòng)率指資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，反映計(jì)算期內(nèi)收益率的波動(dòng)幅度，可用來(lái)衡量資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)大小，波動(dòng)率越大，總風(fēng)險(xiǎn)也越大。年化波動(dòng)率可由月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差換算而成，其計(jì)算公式為： σA = σM 12;σM = ∑(Rt-R - )2 n t=1 n-1 (1)其中：σA表示年化波動(dòng)率(年化標(biāo)準(zhǔn)差);σM表示月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差;n表示計(jì)算期內(nèi)所含月數(shù);Rt表示第t個(gè)月的收益率;R - 表示n個(gè)月收益率的平均值。

　　2.年化收益率

　　本文用年化收益率來(lái)評(píng)價(jià)未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指數(shù)表現(xiàn)，年化收益率是一種未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率，一般由日收益率、周收益率或月收益率換算而成。本文采用復(fù)利的方法將月收益率年化計(jì)算，公式如下： RA = [∏(1+R)t ]-1 n t=1 n 12 (2)其中：RA表示年化收益率;n表示計(jì)算期內(nèi)所含月數(shù);Rt表示第t個(gè)月的收益率。

　　3.夏普比率

　　夏普比率反映的是投資資產(chǎn)承擔(dān)一單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超過(guò)同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。一般情況下，夏普比率越大，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｆ溆?jì)算公式為： Sharpe Ratio = R - -Rf σ (3)其中：R - 表示計(jì)算期內(nèi)資產(chǎn)收益率的平均值;R f 表示計(jì)算期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;σ表示計(jì)算期內(nèi)資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，即收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

　　4.詹森指數(shù)

　　詹森指數(shù)是資產(chǎn)的實(shí)際收益率與期望收益率之差，用來(lái)評(píng)估某種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后表現(xiàn)優(yōu)于其基準(zhǔn)資產(chǎn)的程度。其值是通過(guò)對(duì)下述回歸模型回歸得到： Ri，t-Rf = αi+βi ·(R m，t-R)f +εi (4)其中：α i表示資產(chǎn)i的詹森指數(shù);R i，t表示資產(chǎn)i 第t個(gè)月的收益率;Rf表示計(jì)算期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;β i 表示計(jì)算期內(nèi)資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);R m，t表示市場(chǎng)組合第t個(gè)月的收益率;εi為回歸方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

　　一般情況下，若詹森指數(shù)顯著為正，則說(shuō)明經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后該資產(chǎn)與其基準(zhǔn)資產(chǎn)相比表現(xiàn)較好;反之，若詹森指數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后該資產(chǎn)與其基準(zhǔn)資產(chǎn)相比表現(xiàn)較差。

　　(二)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

　　1.研究樣本的選取

　　本文借鑒Schröder[18]有關(guān)社會(huì)責(zé)任投資的研究方法，利用指數(shù)來(lái)研究ESG股權(quán)投資的有效性，無(wú)需考慮基金的交易成本、基金管理技能和基金管理中的時(shí)間安排等因素。

　　因此，本文根據(jù)各指數(shù)的成立時(shí)間，選擇2007年 9月28日至2019年12月31日間的MSCI全球ESG領(lǐng)袖指數(shù)(MSCI World ESG Leaders Index)及其基準(zhǔn); MSCI 全球指數(shù)(MSCI World Index)和 MSCI 新興市場(chǎng)ESG領(lǐng)袖指數(shù)(MSCI EM ESG Leaders Index)及其基準(zhǔn);MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)(MSCI Emerging Markets Index)。三類指數(shù)各147組月度數(shù)據(jù)①，來(lái)研究ESG 投資在成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)上的有效性。另外，本文選擇2014年6月30日至2019年12月31日間的中證可持續(xù)發(fā)展 100 指數(shù)及其基準(zhǔn)和滬深 300 指數(shù)。兩類指數(shù)各66組月度數(shù)據(jù)，來(lái)研究ESG投資在中國(guó)股票市場(chǎng)上的有效性。

　　其中，MSCI全球指數(shù)由英國(guó)、美國(guó)、澳大利亞和中國(guó)香港等23個(gè)成熟市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)的1600多個(gè)大中型上市公司股票編制而成，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)由中國(guó)、俄羅斯、巴西和南非等26個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家(地區(qū))的 1400 多個(gè)大中型上市公司股票編制而成。而 MSCI 全球 ESG 領(lǐng)袖指數(shù)和 MSCI 新興市場(chǎng) ESG領(lǐng)袖指數(shù)分別從上述兩個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)的成分股中選取 ESG 評(píng)級(jí)在 BB 級(jí)以上的公司股票編制而成。對(duì)于中證可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)，則是采用本土化的評(píng)級(jí)方法，從滬深300指數(shù)成分股中選出100支在環(huán)境、社會(huì)、公司治理和經(jīng)濟(jì)效益等方面綜合價(jià)值高的上市公司股票編制而成。因此，可以將各ESG指數(shù)作為考慮了ESG因素的投資組合，將相應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)作為沒(méi)有考慮ESG因素的投資組合和市場(chǎng)組合。

　　2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定及數(shù)據(jù)來(lái)源

　　唐瑩[19]結(jié)合CAPM模型的構(gòu)建假設(shè)與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，認(rèn)為CAPM模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇中期國(guó)債的收益率較為合適。本文借鑒其研究結(jié)論，并考慮本文的具體情況，選取10年期美國(guó)國(guó)債收益率和10年期中債國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。本文中 MSCI 全球 ESG 領(lǐng)袖指數(shù)、MSCI 全球指數(shù)、MSCI 新興市場(chǎng) ESG 領(lǐng)袖指數(shù)和 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自 MSCI 官方網(wǎng)站。①10 年期美國(guó)國(guó)債收益率來(lái)自于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)。中證可持續(xù)發(fā)展 100 指數(shù)、滬深 300 指數(shù)和 10 年期中債國(guó)債收益率來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

　　三、ESG指數(shù)與其基準(zhǔn)指數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果分析

　　(一)全球成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)

　　1.總風(fēng)險(xiǎn)分析

　　圖1給出了全球成熟市場(chǎng)和全球新興市場(chǎng)上兩類指數(shù)在短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)不同計(jì)算期內(nèi)的年化波動(dòng)率，以表示各指數(shù)在各時(shí)間段內(nèi)的總風(fēng)險(xiǎn)大小。如圖所示，無(wú)論是全球成熟市場(chǎng)還是全球新興市場(chǎng)，三個(gè)計(jì)算期內(nèi)的ESG指數(shù)的年化波動(dòng)率均小于基準(zhǔn)指數(shù)的年化波動(dòng)率，即ESG指數(shù)的總風(fēng)險(xiǎn)均較小。其中，全球新興市場(chǎng)的ESG指數(shù)的總風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)整體上更加明顯。在三個(gè)計(jì)算期內(nèi)，全球成熟市場(chǎng)的ESG指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)的年化波動(dòng)率均小于全球新興市場(chǎng)，這也反映出成熟市場(chǎng)較新興市場(chǎng)整體上具有更小的總風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益分析

　　圖2給出了全球成熟市場(chǎng)和全球新興市場(chǎng)上這兩類指數(shù)在短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)不同計(jì)算期內(nèi)的年化收益率。如圖所示，全球新興市場(chǎng)的ESG指數(shù)的年化收益率在三個(gè)計(jì)算期內(nèi)均明顯高于相應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率，且該差值隨著計(jì)算期的延長(zhǎng)而增大，說(shuō)明就全球新興市場(chǎng)而言，ESG指數(shù)未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。而全球成熟市場(chǎng)的ESG指數(shù)和其基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率無(wú)明顯區(qū)別，且2015年1月1日至2019年12月31日間全球成熟市場(chǎng)的ESG指數(shù)的年化收益率略低于相應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率，說(shuō)明全球成熟市場(chǎng)的ESG指數(shù)未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的表現(xiàn)無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。同時(shí)也可以看出，在三個(gè)計(jì)算期內(nèi)，全球成熟市場(chǎng)的ESG指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率整體上高于全球新興市場(chǎng)，這表明成熟市場(chǎng)上未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益較新興市場(chǎng)整體上更高。

　　3.夏普比率的分析

　　本文用各計(jì)算期內(nèi)的年化收益率、年化標(biāo)準(zhǔn)差和10年期美國(guó)國(guó)債收益率的均值，根據(jù)公式(4)得到圖3所示的各指數(shù)在短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)計(jì)算期內(nèi)的夏普比率，來(lái)衡量各指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。

　　從圖中可以看出，無(wú)論是全球成熟市場(chǎng)還是全球新興市場(chǎng)，三個(gè)計(jì)算期內(nèi)的ESG指數(shù)的夏普比率均大于基準(zhǔn)指數(shù)的夏普比率。但在全球成熟市場(chǎng)中，除了短期中ESG指數(shù)的夏普比率明顯大于基準(zhǔn)指數(shù)的夏普比率，其余兩個(gè)計(jì)算期內(nèi)夏普比率的差異均不明顯。同時(shí)從整體上看，全球成熟市場(chǎng)的兩類指數(shù)的夏普比率在短期內(nèi)遠(yuǎn)大于全球新興市場(chǎng)的兩類指數(shù)的夏普比率，而中長(zhǎng)期內(nèi)兩市場(chǎng)仍保持相同方向的差異，但差異相對(duì)較小。

　　4.詹森指數(shù)的回歸分析與顯著性檢驗(yàn)

　　由于受到現(xiàn)有ESG指數(shù)的數(shù)據(jù)量限制，本文僅以2007年9月28日至2019年12月31日這一時(shí)間段為計(jì)算期，以計(jì)算期內(nèi)ESG指數(shù)的月收益率作為考慮了ESG因素的投資組合的月收益率，以相應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)的月收益率作為市場(chǎng)組合的月收益率，將計(jì)算期內(nèi)的10年期美國(guó)國(guó)債收益率求均值后折算成月利率，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，依據(jù)回歸公式(4)分別對(duì)全球成熟市場(chǎng)和全球新興市場(chǎng)的ESG指數(shù)的詹森指數(shù)進(jìn)行回歸分析與顯著性檢驗(yàn)。

　　首先簡(jiǎn)化回歸公式(4)： Zi，t=αi+βi ·Z m，t+εi (5)其中：Zi，t=Ri，t-Rf ;Z m，t=R m，t-Rf 。因?yàn)楫?dāng)ESG指數(shù)的詹森指數(shù)顯著為正時(shí)，說(shuō)明經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后 ESG 指數(shù)與其基準(zhǔn)指數(shù)相比表現(xiàn)較好，故對(duì)公式(5)中的參數(shù)α i進(jìn)行單側(cè)t檢驗(yàn)。提出原假設(shè)和備擇假設(shè)：H0 ∶αi≤0;H1 ∶αi>0。對(duì)于全球成熟市場(chǎng)，公式(5)的OLS回歸結(jié)果如下： Zi，t=3.5954+0.9956Z m，t+εi (t) (0.1346) (169.7894)(P) (0.8931) (0) R2 =0.9950 F=28828.345 DW=1.9031

　　由R2 的值看出模型擬合的較好，且在0.05的顯著性水平下查DW檢驗(yàn)臨界值表可知模型無(wú)自相關(guān)性。對(duì)模型的異方差性進(jìn)行White檢驗(yàn)得nR2 的P值為0.1753，故在0.05的顯著性水平下模型無(wú)異方差性。由回歸結(jié)果看出，公式(5)中αi的值約是3.5954，且在0.05的顯著性水平下不拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為全球成熟市場(chǎng)的ESG指數(shù)的詹森指數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著大于0，表明以詹森指數(shù)衡量的全球成熟市場(chǎng)ESG 指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后表現(xiàn)并不優(yōu)于其基準(zhǔn)指數(shù)。

　　對(duì)于全球新興市場(chǎng)，公式(5)的 OLS 回歸結(jié)果如下： Zi，t=0.0027+0.9456Z m，t+εi (t) (3.4884) (76.4489)(P) (0.0006) (0) R2 =0.9758 F=5844.432 DW=1.9739 由R2 的值看出模型擬合的較好，且在0.05的顯著性水平下查DW檢驗(yàn)臨界值表可知模型無(wú)自相關(guān)性。對(duì)模型的異方差性進(jìn)行 White 檢驗(yàn)得 nR2 的 P 值為 0.9259，故在0.05的顯著性水平下模型無(wú)異方差性。

　　由回歸結(jié)果看出，公式(5)中αi的值約是0.0027，且在0.05的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為全球新興市場(chǎng)的ESG指數(shù)的詹森指數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著大于 0，表明以詹森指數(shù)衡量的全球新興市場(chǎng)ESG指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后表現(xiàn)好于其基準(zhǔn)指數(shù)。

　　(二)中國(guó)股票市場(chǎng)

　　1.總風(fēng)險(xiǎn)分析

　　圖4顯示了中國(guó)股票市場(chǎng)的ESG指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)在短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)不同計(jì)算期內(nèi)的年化波動(dòng)率。可以看出，三個(gè)計(jì)算期內(nèi)的ESG指數(shù)的年化波動(dòng)率均小于基準(zhǔn)指數(shù)的年化波動(dòng)率，即ESG指數(shù)的總風(fēng)險(xiǎn)均較小。但從時(shí)間跨度來(lái)看，短期內(nèi) ESG指數(shù)的總風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)較為明顯，而中長(zhǎng)期內(nèi)ESG 指數(shù)的總風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

　　2.未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益分析

　　圖5顯示了中國(guó)股票市場(chǎng)的ESG指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)在短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)不同計(jì)算期內(nèi)的年化收益率。從圖中可以看出，短期中ESG指數(shù)的年化收益率與其基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率相比明顯較低，而在中長(zhǎng)期，ESG指數(shù)的年化收益率與其基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率相比均明顯較高。這表明中國(guó)股票市場(chǎng)的ESG指數(shù)較基準(zhǔn)指數(shù)在中長(zhǎng)期有更好的未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的表現(xiàn)。

　　3.夏普比率的分析

　　本文用各計(jì)算期內(nèi)的年化收益率、年化標(biāo)準(zhǔn)差和10年期中債國(guó)債收益率的均值，根據(jù)公式(4)計(jì)算出圖6所示的中國(guó)股票市場(chǎng)上ESG指數(shù)及其基準(zhǔn)指數(shù)在短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)計(jì)算期內(nèi)的夏普比率，來(lái)衡量這兩種指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。

　　從圖中可以看出，由于受到計(jì)算期內(nèi)相應(yīng)的年化收益率的影響，短期中ESG指數(shù)的夏普比率明顯小于基準(zhǔn)指數(shù)的夏普比率，但中長(zhǎng)期內(nèi)ESG指數(shù)的夏普比率與其基準(zhǔn)指數(shù)的夏普比率相比明顯較大。

　　4.詹森指數(shù)的回歸分析與顯著性檢驗(yàn)

　　同樣受到現(xiàn)有ESG指數(shù)的數(shù)據(jù)量限制，本文僅以2014年6月30日至2019年12月31日這一時(shí)間段為計(jì)算期，采用與前文相同的方法，根據(jù)回歸公式(5)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的ESG指數(shù)的詹森指數(shù)進(jìn)行回歸分析與顯著性檢驗(yàn)。其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是將計(jì)算期內(nèi)的10年期中債國(guó)債收益率求均值后折算成月利率。公式(5)的OLS回歸結(jié)果如下： Zi，t=0.0022+0.9679Z m，t+εi (t) (1.0606) (34.1521)(P) (0.2928) (0) R2 =0.9480 F=1166.363 DW=2.2574

　　由R2 的值看出模型擬合的較好，且在0.05的顯著性水平下查DW檢驗(yàn)臨界值表可知模型無(wú)自相關(guān)性。對(duì)模型的異方差性進(jìn)行White檢驗(yàn)得nR2 的P值為 0，故在 0.05 的顯著性水平下模型存在異方差性。對(duì)回歸方程進(jìn)行 Huber-White 調(diào)整，得到調(diào)整后的t統(tǒng)計(jì)量及其P值如下： Zi，t=0.0022+0.9679Z m，t+εi (t) (1.1676) (17.5631)(P) (0.2473) (0)

　　由回歸結(jié)果看出，公式(5)中α i 的 t 統(tǒng)計(jì)量的 P 值是0.2473，P/2>0.05，故在0.05的顯著性水平下不拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)的ESG指數(shù)的詹森指數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著大于 0，表明以詹森指數(shù)衡量的中國(guó)股票市場(chǎng)ESG指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后表現(xiàn)并不優(yōu)于其基準(zhǔn)指數(shù)。

　　(三)指數(shù)分析結(jié)果

　　在全球成熟市場(chǎng)中，ESG指數(shù)與其基準(zhǔn)指數(shù)相比年化波動(dòng)率略小，年化收益率無(wú)明顯差異而夏普比率略大，詹森指數(shù)不顯著大于0;在全球新興市場(chǎng)中，ESG指數(shù)與其基準(zhǔn)指數(shù)相比年化波動(dòng)率較小，年化收益率較高而且夏普比率較大，同時(shí)詹森指數(shù)顯著大于0;在中國(guó)股票市場(chǎng)中，ESG指數(shù)與其基準(zhǔn)指數(shù)相比年化波動(dòng)率較小，年化收益率整體看較高而且夏普比率整體看較大，但詹森指數(shù)不顯著大于0。

　　究其原因是由于我國(guó) ESG 投資的發(fā)展剛剛起步，目前主要是依賴監(jiān)管部門和相關(guān)組織推動(dòng)發(fā)展，大多數(shù)市場(chǎng)參與者還沒(méi)有充分認(rèn)知ESG投資，缺乏 ESG投資意識(shí)，信息公開(kāi)度較差，ESG相關(guān)政策尚需完善，本土化ESG指標(biāo)體系缺乏。

　　四、結(jié)論和建議

　　(一)研究結(jié)論

　　研究結(jié)果顯示，ESG投資在全球成熟市場(chǎng)中無(wú)效，在全球新興市場(chǎng)中有效，我國(guó)ESG投資有效性從整體上來(lái)看較低。同時(shí)也可以看出，與全球新興市場(chǎng)相比，全球成熟市場(chǎng)的ESG投資和不考慮ESG因素的投資均有更好的表現(xiàn)，其原因是大部分新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)于成熟市場(chǎng)國(guó)家都存在更為嚴(yán)重的資源短缺、環(huán)境污染、財(cái)富分配不公、監(jiān)管和治理不到位等問(wèn)題，因此大部分新興市場(chǎng)國(guó)家存在較高的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和治理風(fēng)險(xiǎn)，并且應(yīng)對(duì)ESG風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備不足，因而在新興市場(chǎng)進(jìn)行投資決策時(shí)，將國(guó)家和公司層面的 ESG因素納入考量可以較為明顯地改善投資業(yè)績(jī)。而大部分成熟市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)制度較為完善，ESG投資體系較為成熟且ESG風(fēng)險(xiǎn)較低，所以與普通投資相比，在成熟市場(chǎng)進(jìn)行ESG投資并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。

　　(二)完善我國(guó)ESG投資體系的建議

　　盡管在資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的國(guó)家和地區(qū)， ESG 投資已被大多數(shù)投資者所接受。但由于我國(guó) ESG投資的發(fā)展剛剛起步，目前主要是依賴監(jiān)管部門和相關(guān)組織推動(dòng)發(fā)展，大多數(shù)市場(chǎng)參與者還沒(méi)有充分認(rèn)知ESG投資，因此，我國(guó)ESG投資的發(fā)展面臨著許多問(wèn)題有待解決和完善。

　　第一，缺乏ESG投資意識(shí)，信息公開(kāi)度較差。首先，雖然我國(guó)目前有少數(shù)較為成熟的上市公司愿意主動(dòng)了解ESG理念、披露ESG信息并改進(jìn)公司ESG表現(xiàn)，但由于沒(méi)有統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)，ESG信息質(zhì)量良莠不齊。其次，大部分投資者自身缺乏對(duì)ESG投資的價(jià)值認(rèn)知，仍未意識(shí)到ESG投資的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，在投資決策中沒(méi)有充分考慮ESG因素。

　　第二，ESG相關(guān)政策尚需完善。我國(guó)雖對(duì)公司 ESG信息披露的要求在逐步加強(qiáng)，但仍未制定明確的ESG信息披露政策，所以須進(jìn)一步完善ESG相關(guān)政策，加強(qiáng)監(jiān)管引導(dǎo)，加速推動(dòng)ESG投資主流化發(fā)展。

　　第三，缺乏本土化 ESG 指標(biāo)體系。雖然國(guó)外 ESG指標(biāo)體系較為成熟，但并不完全適用于國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)前我國(guó)雖就ESG信息的披露作出了基本規(guī)定，但未對(duì)具體指標(biāo)的披露作出統(tǒng)一要求，上市公司對(duì)ESG指標(biāo)的披露各有不同，所以亟須建立統(tǒng)一的具有中國(guó)特色的ESG指標(biāo)體系。

　　鑒于國(guó)內(nèi)ESG投資發(fā)展中面臨的一些問(wèn)題，在此提出幾點(diǎn)完善我國(guó)ESG投資體系的建議。

　　第一，完善ESG投資制度框架。我國(guó)應(yīng)加快完善ESG投資的相關(guān)政策和制度，實(shí)現(xiàn)ESG信息的強(qiáng)制性披露。加強(qiáng)上市公司ESG信息披露能更好地推動(dòng)ESG投資的發(fā)展，全面完整的ESG信息披露不僅可以使投資者盡量避免因信息缺失而作出錯(cuò)誤的判斷，而且能引導(dǎo)資本市場(chǎng)的綠色化，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

　　第二，鼓勵(lì)資本市場(chǎng)參與主體踐行 ESG 理念。進(jìn)一步落實(shí)市場(chǎng)層面的 ESG 實(shí)踐，最大化地促進(jìn) ESG投資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的改善。首先，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的主要一員，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的 ESG實(shí)踐能夠增加ESG投資規(guī)模，進(jìn)而對(duì)我國(guó)ESG 投資的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。其次，要引導(dǎo)上市公司改善ESG表現(xiàn)，進(jìn)而降低我國(guó)資本市場(chǎng)的非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)永續(xù)發(fā)展。

　　第三，建設(shè)本土化的ESG投資指標(biāo)體系。結(jié)合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，參考國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)建設(shè)具有中國(guó)特色的ESG評(píng)級(jí)體系和數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)專業(yè)的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)搜集和處理上市公司的ESG信息，為ESG相關(guān)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供數(shù)據(jù)支持，為投資者踐行ESG投資提供決策依據(jù)。

　　第四，加強(qiáng)對(duì)ESG投資的宣傳。要充分利用眾多新媒體平臺(tái)宣傳 ESG 投資理念，提高投資者對(duì) ESG投資的理解和接受度。同時(shí)，通過(guò)舉辦培訓(xùn)、講座和論壇等線下活動(dòng)，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、上市公司和媒體等積極參與，就ESG投資展開(kāi)交流，從多方面宣傳和推廣ESG投資。