適度提高通貨膨脹目標(biāo)：收益與成本分析

　　要：在通貨膨脹目標(biāo)制框架下，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠?qū)⑼ㄘ浥蛎浡蕪?%提高至3%，不僅有利于擴(kuò)大貨幣政策操作空間、降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而且可以在就業(yè)和產(chǎn)出兩個(gè)方面使美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得一個(gè)短期的但實(shí)實(shí)在在的收益，且這種收益不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成多重沖擊。建議美聯(lián)儲(chǔ)在下一次貨幣政策框架審查過(guò)程中將適度提高通貨膨脹目標(biāo)的建議納入審查范圍。

　　關(guān)鍵詞：通貨膨脹目標(biāo);貨幣政策;就業(yè);產(chǎn)出;過(guò)渡性紅利

　　戴維·賴夫施奈德; 戴維·威爾科克斯; 王宇， 金融發(fā)展研究 發(fā)表時(shí)間：2021-11-26

　　一、通貨膨脹目標(biāo)從2%提高至3%可能性分析

　　2012年，美聯(lián)儲(chǔ)正式采用通貨膨脹目標(biāo)，并將其設(shè)定為 2%。現(xiàn)在看來(lái)，這一目標(biāo)的設(shè)定可能會(huì)壓縮貨幣政策操作空間，尤其是壓縮在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間。我們的研究表明，在通貨膨脹目標(biāo)制框架下，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠?qū)⒛繕?biāo)設(shè)定在較高水平，將更有利于實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)雙重目標(biāo)。實(shí)際上，早在十多年前，布蘭查德、戴爾阿里恰和毛羅就提出了提高通貨膨脹目標(biāo)的問(wèn)題，主張將其提高到 4%。亞當(dāng)·波森認(rèn)為，許多中央銀行所采用的 2%的通貨膨脹目標(biāo)“已經(jīng)不再有用”，他建議主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行應(yīng)以政策協(xié)調(diào)方式提高該目標(biāo)。不過(guò)，針對(duì)以上看法沒(méi)有達(dá)成一致，包括美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不贊同這一觀點(diǎn)。我們支持適度提高通貨膨脹目標(biāo)的建議。本文認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠?qū)⒃撃繕?biāo)適度提高至 3%，可能會(huì)在就業(yè)和產(chǎn)出兩個(gè)方面使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得一個(gè)短期的但實(shí)實(shí)在在的收益。相關(guān)模型分析表明，如果將通貨膨脹目標(biāo)從 2%提高到 3%，在宣布新目標(biāo)的 15 年里，失業(yè)率將會(huì)下降。而要獲得這一結(jié)果，貨幣政策制定者必須采取有效行動(dòng)，在合適的時(shí)間以合理的方式適度提高通貨膨脹目標(biāo)。

　　為此，我們建議，美聯(lián)儲(chǔ)可以考慮適時(shí)將通貨膨脹目標(biāo)提高至 3%，并且作為下一次貨幣政策框架審查的一個(gè)組成部分。由于通貨膨脹目標(biāo)的變化幅度較小，不會(huì)對(duì)通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生較大影響。即使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的通貨膨脹水平上升到 2%以上，將通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定在 3%也是有利的，因?yàn)橄鄬?duì)較高的通貨膨脹目標(biāo)可以減少對(duì)緊縮性貨幣政策的需求，以及在相對(duì)溫和的通貨膨脹條件下進(jìn)行緊縮性貨幣政策操作而對(duì)就業(yè)和產(chǎn)出造成的壓力。

　　二、低利率政策的困境

　　自 20 世紀(jì) 90 年代初以來(lái)，世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行通過(guò)各種努力將通貨膨脹穩(wěn)定在較低水平，這是一個(gè)十分了不起的成就。但自那時(shí)起，也發(fā)生了另外一個(gè)重要變化，即隨著時(shí)間推移，與維持充分就業(yè)相一致的實(shí)際短期利率大幅下降，現(xiàn)在仍處于極低水平。實(shí)際短期利率大幅走低的情況表明，2% 的通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定可能過(guò)低了。政策困境已經(jīng)出現(xiàn)。美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)估算，在中性名義聯(lián)邦基金目標(biāo)利率① 為 2.5%的條件下，如果美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)只有250個(gè)基點(diǎn)的降息空間。從歷史上看，為了應(yīng)對(duì) 20 世紀(jì) 50 年代中期至2009年發(fā)生的9次經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)平均每次都將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào) 550 個(gè)基點(diǎn)。相比之下，現(xiàn)在250個(gè)基點(diǎn)的降息空間實(shí)在太小了。近年來(lái)，為了應(yīng)對(duì)政策操作空間受到壓縮的挑戰(zhàn)，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行相繼引入了量化寬松政策、前瞻性指引等貨幣政策新工具。一些中央銀行也通過(guò)貨幣政策新工具實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并且將其中央銀行基準(zhǔn)利率維護(hù)在零或零附近。然而，實(shí)踐表明，貨幣政策新工具并沒(méi)有帶來(lái)他們所希望的、足夠的貨幣政策調(diào)整空間。

　　三、適度提高通貨膨脹目標(biāo)：收益分析

　　如果美聯(lián)儲(chǔ)適度提高通貨膨脹目標(biāo)，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和就業(yè)水平會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)上行 (相對(duì)于其潛在增長(zhǎng)率)，從而將實(shí)際通貨膨脹率推高至新的通貨膨脹目標(biāo)。這種過(guò)渡性收益取決于通貨膨脹過(guò)程，尤其是長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期對(duì)貨幣政策操作的反應(yīng)。正如圖 1 黑線所示，美國(guó)長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期從 1980 年到 20 世紀(jì) 90 年代中期一直呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，最終穩(wěn)定在2%左右。通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的公式，我們模擬了在美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)較為寬松的貨幣政策以支持新通貨膨脹目標(biāo)的假設(shè)下可能獲得的過(guò)渡性收益。模擬從經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定狀態(tài)開(kāi)始，假定實(shí)際和預(yù)期通貨膨脹率均為 2%，名義聯(lián)邦基金利率為2.5%，潛在就業(yè)率為最高。第一年，宣布適度提高通貨膨脹目標(biāo)后，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)實(shí)施較為寬松的貨幣政策。在此策略下，聯(lián)邦基金利率將沿著阿里亞斯提出的非對(duì)稱平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則的方向運(yùn)行。該規(guī)則要求貨幣政策對(duì)雙向通貨膨脹與通貨膨脹目標(biāo)水平的偏差做出反應(yīng)，在通貨膨脹率低于目標(biāo)水平時(shí)采取更加積極的行動(dòng)。相比之下，傳統(tǒng)策略遵循泰勒規(guī)則，而泰勒規(guī)則要求對(duì)通貨膨脹與通貨膨脹目標(biāo)的偏差做出對(duì)稱反應(yīng)。需要說(shuō)明的是，無(wú)論是非對(duì)稱平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則還是泰勒規(guī)則都會(huì)對(duì)產(chǎn)出與其潛在產(chǎn)出的偏差做出反應(yīng)，并且受到名義聯(lián)邦基金利率下限為零的約束。

　　根據(jù)非對(duì)稱平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)可能將聯(lián)邦基金利率降低至零，并且在一定時(shí)間內(nèi)堅(jiān)守低利率或零利率。作為對(duì)貨幣政策寬松的反應(yīng)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降，股市走強(qiáng)，美元匯率貶值，貿(mào)易逆差縮小。金融改善也會(huì)推動(dòng)就業(yè)和產(chǎn)出擴(kuò)大。但是，隨著時(shí)間推移，有利的金融條件和強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)逐漸消失，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹上升，貨幣政策將會(huì)從寬松走向緊縮。從長(zhǎng)期看，名義通貨膨脹率和名義聯(lián)邦基金利率最終將分別穩(wěn)定在3%和3.5%的水平上，在此條件下，就業(yè)和產(chǎn)出都將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。如果貨幣政策遵循泰勒規(guī)則，在此策略下，貨幣政策不能適時(shí)寬松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能長(zhǎng)期維持。因?yàn)閺睦碚撋现v，只有聯(lián)邦基金利率上調(diào)之后，實(shí)際通貨膨脹率才能上漲，長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期才會(huì)攀升。

　　與“沃爾克通貨緊縮”相比，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)及其透明度要高很多。因此，今天的長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期不僅會(huì)對(duì)實(shí)際通貨膨脹率做出反應(yīng)，而且還會(huì)直接對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策調(diào)整做出反應(yīng)。由于新通貨膨脹目標(biāo)的可信度會(huì)隨著時(shí)間推移而上升，并且新通貨膨脹目標(biāo)也會(huì)受到較為寬松的貨幣政策支持。因此，這種可信度效應(yīng)會(huì)使長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期更快調(diào)整，也會(huì)使實(shí)際通貨膨脹率較快上升。到達(dá)某一時(shí)刻后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作將逐步改變方向，從寬松走向緊縮，于是，產(chǎn)出和就業(yè)的過(guò)渡性收益就會(huì)下降甚至完全消失。在非對(duì)稱平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則下，過(guò)渡性收益較大：將通貨膨脹目標(biāo)提高到 3%，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相對(duì)于基線平均提高3.4%。在新通貨膨脹目標(biāo)公布后15年內(nèi)的累計(jì)過(guò)渡性紅利為50.8%。對(duì)失業(yè)率的影響也較大：在新通貨膨脹目標(biāo)公布后的 15 年里，失業(yè)率相對(duì)于基線平均每年下降 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。在更合理的假設(shè)下，即在考慮貨幣政策信譽(yù)效應(yīng)將導(dǎo)致長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期更快調(diào)整的假設(shè)下，過(guò)渡性收益仍然可觀：在新通貨膨脹目標(biāo)公布后的 15 年里，失業(yè)率平均每年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。為此，我們認(rèn)為，如果適度提高通貨膨脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)采取較為寬松的貨幣政策。其結(jié)果是：一方面，提升了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的可信度;另一方面，可以獲得過(guò)渡性紅利。

　　四、適度提高通貨膨脹目標(biāo)：成本分析

　　通貨膨脹可能對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成多重沖擊，包括稅收扭曲、價(jià)格扭曲、工人實(shí)際收入降低和居民儲(chǔ)蓄損失等。我們的研究表明，將通貨膨脹目標(biāo)從 2%提高到3%，這些沖擊并不會(huì)發(fā)生。伯南克等經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心，提高通貨膨脹目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期不穩(wěn)定和通貨膨脹率上升，從而造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。我們認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠承諾并且做到在新通貨膨脹目標(biāo)下將實(shí)際和預(yù)期通貨膨脹率控制在 3%左右，伯南克擔(dān)心的情況就不會(huì)出現(xiàn)。同時(shí)，在新通貨膨脹目標(biāo)下，也許金融市場(chǎng)參與者和社會(huì)公眾對(duì)未來(lái)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估在最初會(huì)上升，但是，如果美聯(lián)儲(chǔ)用行動(dòng)表明，他們有能力維持較為穩(wěn)定的通貨膨脹水平和預(yù)期，這種擔(dān)心和評(píng)估就會(huì)逐步弱化甚至完全消失。

　　畢竟，美國(guó)在 20 世紀(jì) 70 年代出現(xiàn)的惡性通貨膨脹是多年糟糕政策積累的結(jié)果。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們可以參考下面的兩個(gè)例子。 第一個(gè)案例：1996 年新西蘭中央銀行將通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間的上限上調(diào)至 3%，2002 年將通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間的下限上調(diào)至 1%，但其控制通貨膨脹的能力并未受到損害。到 2006 年，新西蘭通貨膨脹率一直低于 3%。第二個(gè)案例： 2013 年日本中央銀行將其通貨膨脹目標(biāo)從 1%上調(diào)至 2%，其也沒(méi)有因此而失去對(duì)通貨膨脹的控制。另外一個(gè)潛在成本是，在經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁的情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)為了實(shí)現(xiàn)新通貨膨脹目標(biāo)，仍然實(shí)施低利率政策，那么，經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定就會(huì)受到損害。因?yàn)樵谶@種情況下，企業(yè)會(huì)傾向于過(guò)度負(fù)債，投資者會(huì)追求過(guò)高收益。不過(guò)，從較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，適度提高通貨膨脹目標(biāo)，可以降低經(jīng)濟(jì)金融的不穩(wěn)定性。因?yàn)橐坏﹪?guó)民經(jīng)濟(jì)適應(yīng)了新通貨膨脹目標(biāo)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率陷入下限約束的可能性將會(huì)降低，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也會(huì)有所緩和。

　　關(guān)于適度提高通貨膨脹目標(biāo)的成本與收益討論，還涉及這樣一個(gè)問(wèn)題：如果有可觀的過(guò)渡性收益存在，美聯(lián)儲(chǔ)為什么不進(jìn)一步提高其通貨膨脹目標(biāo)呢?換言之，假定模擬實(shí)行以 4%及其以上的新通貨膨脹目標(biāo)，產(chǎn)出和就業(yè)的過(guò)渡性收益是否更大?問(wèn)題在于，隨著通貨膨脹目標(biāo)上調(diào)，通貨膨脹率上升的可能性將會(huì)增大，通貨膨脹成本也會(huì)增加。最后一點(diǎn)，也許是最重要的一點(diǎn)，即到了某一時(shí)點(diǎn)后，持續(xù)或者大幅上調(diào)中央銀行的通貨膨脹目標(biāo)，將會(huì)使物價(jià)穩(wěn)定變成一件非常困難的事情。因此，我們認(rèn)為，進(jìn)一步提高通貨膨脹目標(biāo)至 4%或者更高的想法，至少在目前來(lái)看是不正確的。

　　五、政策建議

　　最近，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束了對(duì)貨幣政策框架的首次審查。此間，美聯(lián)儲(chǔ)表示，將無(wú)意重新審視和改變貨幣政策框架中關(guān)于貨幣政策目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)這兩個(gè)基本問(wèn)題。因此，2020年8月公布的修訂后的貨幣政策框架保留了原有框架中的這兩個(gè)重要變量。考慮到貨幣政策框架的審查工作剛剛完成，我們并不建議美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在就討論并且改變通貨膨脹目標(biāo)的設(shè)定問(wèn)題。我們建議在下一次審查時(shí)，將適度提高通貨膨脹目標(biāo)的建議納入審查范圍。根據(jù)上次審查的時(shí)間表，下一次審查可能將于 2023 年年底開(kāi)始，屆時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)恢復(fù)到新冠肺炎疫情之前的水平。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，逐步減少對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模;另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)加息，結(jié)束零利率時(shí)代。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩，失業(yè)率下降的趨勢(shì)可能逆轉(zhuǎn)。一旦聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不再處于零利率的下限約束，美聯(lián)儲(chǔ)就可以通過(guò)降息操作來(lái)支持適度提高通貨膨脹目標(biāo)的行動(dòng)。