通脹預(yù)期、利率預(yù)期與宏觀經(jīng)濟波動

　　[摘 要]基于利率期限結(jié)構(gòu)，通過建立與中國實際經(jīng)濟相契合的具有動態(tài)特性且包含通脹預(yù)期與利率預(yù)期的宏觀經(jīng)濟運行模型，比較研究通脹預(yù)期與利率預(yù)期沖擊對宏觀經(jīng)濟波動的影響，并進(jìn)一步分析我國貨幣政策對通脹預(yù)期與利率預(yù)期的反應(yīng)機制。研究結(jié)果表明：通脹預(yù)期與利率預(yù)期對通脹的作用效果相當(dāng)，利率預(yù)期沖擊對產(chǎn)出缺口的作用效果優(yōu)于通脹預(yù)期;通貨膨脹和產(chǎn)出缺口對預(yù)期沖擊反應(yīng)的敏感性存在差異，通貨膨脹對預(yù)期沖擊反應(yīng)敏感，產(chǎn)出缺口對預(yù)期沖擊的反應(yīng)具有明顯時滯;我國貨幣政策反應(yīng)方程會對通貨膨脹和利率變量同時做出前瞻性反應(yīng)，且都遵循“逆周期”規(guī)則，但相比于通脹預(yù)期，央行對利率預(yù)期的反應(yīng)稍有不足。我國央行應(yīng)強化利率預(yù)期管理，加強政策利率路徑指引，與通脹預(yù)期管理協(xié)調(diào)配合，以提高貨幣政策有效性。

　　[關(guān)鍵詞]通脹預(yù)期;利率預(yù)期;貨幣政策;宏觀經(jīng)濟波動

　　陳敏; 邱涵， 中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版) 發(fā)表時間：2021-11-29

　　引 言

　　2008 年金融危機之后，西方主要經(jīng)濟體紛紛加大預(yù)期管理的力度，預(yù)期管理成為貨幣政策操作的重要工具之一。2015 年中央經(jīng)濟工作會議明確提出“實施宏觀調(diào)控，要更加注重引導(dǎo)市場行為和社會心理預(yù)期”。目前，中國貨幣政策處于由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型的過程中，結(jié)構(gòu)性問題凸顯，貨幣政策有效性下降。傳統(tǒng)貨幣政策工具有效性下降愈加凸顯預(yù)期管理的重要性(Sims et al，2020)。由于經(jīng)濟環(huán)境存在不確定性，金融風(fēng)險加劇且公眾行為具有前瞻性，貨幣政策相關(guān)信息會影響公眾對未來經(jīng)濟變量的預(yù)期，公眾預(yù)期變動直接影響個體投資行為，而微觀層面的投資行為加總形成宏觀決策并最終影響宏觀經(jīng)濟運行(楊源源等， 2017)。通脹預(yù)期管理作為中央銀行抑制通貨膨脹的重要方式，一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點，也是我國下一階段經(jīng)濟發(fā)展必須關(guān)注的重點(姚余棟等，2013)。隨著我國利率市場化改革基本完成，各期利率會形成一個完整的利率期限結(jié)構(gòu)(強靜等，2018)，利率預(yù)期將通過利率期限結(jié)構(gòu)作用于長期利率，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。Cole(2018)研究表明，當(dāng)央行的前瞻性指引不以通貨膨脹為目標(biāo)，而是根據(jù)價格水平和偏離其目標(biāo)值的嚴(yán)重程度來引導(dǎo)利率預(yù)期時，會顯著提高央行前瞻性指引的作用效果。目前國內(nèi)大部分學(xué)者的討論圍繞通脹預(yù)期展開，如通脹預(yù)期形成機制、通脹預(yù)期如何影響貨幣政策有效性(汪莉等，2015;郭豫媚等，2016)，對利率預(yù)期的研究較少。那么，我國利率預(yù)期效應(yīng)如何?通脹預(yù)期與利率預(yù)期的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)是否存在差別?央行是否將利率預(yù)期管理納入預(yù)期管理范疇?基于此，本文將通脹預(yù)期與利率預(yù)期沖擊引入模型，探討預(yù)期沖擊對宏觀經(jīng)濟波動的影響，為央行暢通利率渠道、加強預(yù)期管理以提高貨幣政策有效性提供操作依據(jù)。

　　本文還將進(jìn)一步研究我國央行貨幣政策對利率預(yù)期的反應(yīng)機制。央行調(diào)控政策中介指標(biāo)以實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)機制是通過貨幣政策反應(yīng)方程來刻畫的，方程能否準(zhǔn)確描述央行的貨幣政策調(diào)控機制一直都是學(xué)術(shù)界研究的重點(熊海芳等，2013;單強等，2020)。從模型設(shè)定看，學(xué)者公認(rèn)央行貨幣政策操作具有前瞻性，那么前瞻性反應(yīng)變量有哪些?是否涵蓋利率預(yù)期變量?這一領(lǐng)域還缺乏深入討論。為此，本文設(shè)立雙預(yù)期的前瞻性貨幣政策反應(yīng)方程，同時充分考慮內(nèi)生性與序列相關(guān)性對模型估計的影響，以此判斷我國央行是否會對通貨膨脹與利率同時做前瞻性反應(yīng)，為改進(jìn)我國貨幣政策決策和操作框架提供依據(jù)。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟波動，即關(guān)于未來經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)信息改變了公眾預(yù)期，進(jìn)而影響公眾的消費投資決策，最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟波動。Pigou(1926)的“庇古周期”是有關(guān)預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟周期波動研究的起點，它的主要特征表現(xiàn)為：消費、投資、就業(yè)和產(chǎn)出隨預(yù)期同向波動。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)濟學(xué)家開始從實際經(jīng)濟中尋找預(yù)期因素，驗證這些因素是否能夠影響宏觀經(jīng)濟波動。Stock et al(1999)研究發(fā)現(xiàn)股價與消費者信心能很好地反映經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟狀況的預(yù)期。Alexopoulos(2011)指出技術(shù)沖擊會給公眾傳遞利好的信息，公眾對生產(chǎn)率的發(fā)展有一個好的預(yù)期，勞動資本全要素生產(chǎn)率增加，最終影響經(jīng)濟波動。以上研究僅對預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟波動做出定性描述，未刻畫預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟波動的理論機制。為解決上述問題，Beaudry et al(2004)首次用理論模型對“庇古周期” 進(jìn)行驗證，他們將全要素生產(chǎn)率預(yù)期沖擊引入實際經(jīng)濟周期(RBC)模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟繁榮是由于人們對全要素生產(chǎn)率的向好預(yù)期引起的。其后學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量的擴展研究，這些研究主要分為兩個方面：一部分學(xué)者將預(yù)期沖擊納入 DSGE 等宏觀經(jīng)濟模型，研究哪些預(yù)期沖擊引起宏觀經(jīng)濟波動(Wesselbaum，2019;Bulutay et al，2020)，哪種預(yù)期沖擊最為重要(Schmitt-Grohe et al，2012;Lambertini，2013);另一部分學(xué)者通過經(jīng)驗證據(jù)模擬識別預(yù)期沖擊，分析這些預(yù)期沖擊是否會引起宏觀經(jīng)濟波動(Beaudry et al，2006;Beaudry et al， 2010)。國內(nèi)預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟波動的研究大致可以分為三類：一是在預(yù)期沖擊和未預(yù)期沖擊視角下比較其對中國宏觀經(jīng)濟的解釋力。莊子罐等(2012)、李君妍等(2015)將預(yù)期與未預(yù)期沖擊引入傳統(tǒng) DSGE 模型，運用貝葉斯方法研究預(yù)期沖擊對解釋我國宏觀經(jīng)濟波動的重要性。二是在適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期視角下探究預(yù)期沖擊的宏觀經(jīng)濟調(diào)控效應(yīng)。許志偉等(2015)、楊源源等(2017)通過構(gòu)建包含適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期的新凱恩斯模型，研究我國預(yù)期的特征并探究不同預(yù)期行為對我國宏觀經(jīng)濟波動的影響，研究發(fā)現(xiàn)我國大部分預(yù)期行為呈現(xiàn)適應(yīng)性特點，但理性預(yù)期更易消化吸收經(jīng)濟沖擊造成的宏觀經(jīng)濟波動。三是在政策面預(yù)期、供給面預(yù)期和需求面預(yù)期視角下探究預(yù)期沖擊的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。趙根宏等(2016)將預(yù)期沖擊分為貨幣政策預(yù)期沖擊、技術(shù)預(yù)期沖擊和消費偏好預(yù)期沖擊;國世平等(2016)將政策面預(yù)期分解為貨幣政策和財政政策預(yù)期;張龍(2020)將預(yù)期沖擊分為貨幣政策預(yù)期和技術(shù)進(jìn)步預(yù)期。這類研究揭示了一個新的命題，即央行制定貨幣政策時，是否應(yīng)該充分考慮貨幣政策預(yù)期。

　　大部分學(xué)者都充分肯定了預(yù)期沖擊對宏觀經(jīng)濟的作用，并一致認(rèn)為貨幣政策預(yù)期沖擊對宏觀經(jīng)濟波動具有重要影響，但對于貨幣政策預(yù)期的研究更多是以通脹預(yù)期為主體。例如，張蓓(2009)基于改進(jìn)的 C-P 概率法計算我國的預(yù)期通脹率，并研究我國通脹預(yù)期的性質(zhì)和對通貨膨脹的影響;姚余棟等(2013)以“新共識”宏觀經(jīng)濟理論框架為指導(dǎo)，研究發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期沖擊對我國實體經(jīng)濟影響很大;周生寶等(2014)從通貨膨脹補償中分解出通脹預(yù)期，研究發(fā)現(xiàn)短期和中期通脹預(yù)期與通脹的動態(tài)關(guān)聯(lián)性較強。對于通脹預(yù)期以外的其他貨幣政策預(yù)期沖擊，尤其是利率預(yù)期沖擊的影響，學(xué)術(shù)界關(guān)注較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對利率預(yù)期沖擊和通脹預(yù)期沖擊宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的比較分析。對于貨幣政策反應(yīng)方程，現(xiàn)有研究缺乏共識，爭議的焦點在于其是單預(yù)期模式還是雙預(yù)期模式。陸軍等(2003)、陳創(chuàng)練等(2016)檢驗了僅包含通脹預(yù)期的貨幣政策反應(yīng)方程。熊海芳等(2013)、張成思等(2017)采用了雙預(yù)期的模型設(shè)立形式，檢驗貨幣政策對通脹預(yù)期和產(chǎn)出預(yù)期的反應(yīng)。大部分文獻(xiàn)都專注于央行對通脹預(yù)期的反應(yīng)，少部分納入產(chǎn)出目標(biāo)，對利率預(yù)期反應(yīng)機制研究較少。

　　在我國利率市場化改革接近完成和貨幣政策利率調(diào)控機制日趨完善的大背景下，理論和實踐部門需要加強對我國貨幣政策利率預(yù)期生成機制及其對宏觀經(jīng)濟作用機制的研究，同時需要進(jìn)一步將利率預(yù)期納入貨幣政策反應(yīng)方程，檢驗央行實施政策調(diào)解時對利率預(yù)期做出的反應(yīng)。基于以上研究現(xiàn)狀和反思，論文將進(jìn)行以下兩方面的增量工作：一是在已有貨幣政策預(yù)期沖擊研究基礎(chǔ)上做必要的擴展，研究利率預(yù)期宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，首次比較分析通脹預(yù)期和利率預(yù)期沖擊對宏觀經(jīng)濟波動影響有無差異;二是基于通脹和利率雙預(yù)期，把兩者同時納入我國貨幣政策反應(yīng)方程，考察通貨膨脹和利率的前瞻性特征顯著與否，并比較兩者的前瞻性反映有無差異，構(gòu)造更加完善的央行前瞻性貨幣政策反應(yīng)方程。

　　二、模型構(gòu)建

　　Clarida et al(1998)基于新凱恩斯經(jīng)濟學(xué)理論，構(gòu)建了描述通貨膨脹、利率和產(chǎn)出等變量之間關(guān)系的“新共識”宏觀經(jīng)濟 CGG 模型。本文在此基礎(chǔ)上做出修正，構(gòu)建我國的“新共識”宏觀經(jīng)濟模型。本文構(gòu)造的“新共識”宏觀經(jīng)濟運行模型如下： 1 R E 1 S1 Y Y rr t R t t t g Y t g t ?? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? (1) 1 1 2 1 S2 E Y rr t g ? t ? ? ? t? ? ? t? t? ? ?k t ? ? ? (2) g t t Y t e rt ? ?r rt?1 ? ?e rt?1 ? ??E ? ?1 ? ? Y (3)其中，