談證券市場監(jiān)管中信息披露制度的完善

      摘要：本文論述了信息披露制度的內(nèi)涵}對該制度的有效標(biāo)準(zhǔn)及不規(guī)范的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，最后通過對核準(zhǔn)制、證監(jiān)會(huì)權(quán)利和信息披露制度的及時(shí)性等問題的剖析提出了旨在健全和完善信息披露制度的建議和對策。

　　關(guān)鍵詞：信息披露 證券市場 內(nèi)幕交易

　　信息披露是投資者了解上市公司、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管上市公司的主要途徑，信息披露制度是各國證券法律制度的重要原則。在我國，上市公司受《公司法》和《證券法》的雙重規(guī)制，信息披露在這兩個(gè)法律中均有所要求。遺憾的是，當(dāng)前我國的備上市公司屢屢違規(guī)，內(nèi)幕交易、操縱市場行為不斷發(fā)生，廣大中小投資者往往成為證券交易的最終犧牲品。因此，筆者想就信息披露制度原理，結(jié)合有關(guān)事實(shí)、案例，探究中國證券市場信息披露不規(guī)范的現(xiàn)狀、原因，并針對現(xiàn)有的信息披露制度及其監(jiān)管中存在的問題提出積極對策。

　　一、信息披露制度概述

　　1.涵義

　　信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會(huì)公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報(bào)告，并向社會(huì)公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。信息披露制度強(qiáng)制證券發(fā)行人按照法律規(guī)定公開或公布有關(guān)信息和資料，以利于加強(qiáng)對發(fā)行人的社會(huì)監(jiān)督，保護(hù)投資者利益。信息披露制度是公開原則的法律體現(xiàn)。規(guī)范與監(jiān)管證券市場的一個(gè)重要目的就是保證市場的穩(wěn)定、有序和高效，為投資者提供良好的投資環(huán)境。而要使證券市場安全、穩(wěn)定、有秩序地運(yùn)轉(zhuǎn)，最可行的辦法就是建立全面的、連續(xù)不斷的信息披露制度。要求證券的發(fā)行者在發(fā)行證券時(shí)，必須向證券管理部門和投資者公開其經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況及其他有關(guān)情況，并在其證券上市后繼續(xù)進(jìn)行信息披露，以便投資者獲得充分的信息資料，作出正確的投資判斷。信息披露是證券市場的一大特點(diǎn)，也是管理證券市場的重要原則，這一原則體現(xiàn)在有關(guān)證券的發(fā)行和交易的所有法律規(guī)定之中，貫穿于證券交易的始終。從不同國家的立法來看，信息的披露制度一般由證券發(fā)行時(shí)的信息披露和證券上市后的信息披露兩部分組成，大致包括了招股說明書、上市公告、定期報(bào)告書、臨時(shí)報(bào)告書等，如日本、我國臺灣地區(qū)的證券法均如此規(guī)定，美國證券法雖然在此之外還專門規(guī)定了內(nèi)部關(guān)系人交易(關(guān)聯(lián)交易)的公開，但仍可將其歸入前兩部分之一。

　　信息披露制度是證券法“三公”原則中“公開原則”的具體要求和反映，也是證券監(jiān)管的重要方式，美國的LouisD.Brandeis在其著作“OtherPeople’sMoneyandHow theBankersUseit”中提到“公開原則被推崇為醫(yī)治社會(huì)和企業(yè)弊病的良藥。猶如太陽，是最佳的消毒劑;猶如電燈，是最有效的警察”。信息披露制度保障了交易的安全，維護(hù)著投資者的信心，也維持了證券市場的穩(wěn)定秩序。

　　2.信息披露制度的有效標(biāo)準(zhǔn)

　　信息披露應(yīng)當(dāng)有一個(gè)基本尺度，依照這一尺度進(jìn)行公開，公開者的行為有效;違反或未達(dá)到該基本尺度的，公開義務(wù)人要受到法律制裁。.

　　(1) 真實(shí)性

　　證券投資者把有關(guān)發(fā)行證券公司的信息作為投資和判斷證券價(jià)格的依據(jù)，必然要求公司所公開的信息能夠真實(shí)地反映其經(jīng)營狀況和財(cái)產(chǎn)狀況。信息公開的真實(shí)性指發(fā)行者公開的信息資料應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確、真實(shí)、不得有虛偽記載、誤導(dǎo)或欺騙。

　　真實(shí)性的標(biāo)準(zhǔn)包括了兩個(gè)方面。其一，公司公開的信息必須是客觀真實(shí)的事實(shí)，這些事實(shí)發(fā)生在公司的經(jīng)營管理及其證券流通的過程中。虛構(gòu)的信息及與公司沒有關(guān)聯(lián)的信息的公開都將干擾投資者的投資判斷，影響證券的市場價(jià)格。其二，公司公開的信息必須與發(fā)生的客觀事實(shí)一致。信息的非實(shí)質(zhì)性決定其公開必須借助于一定的載體，客觀發(fā)生的事實(shí)與公開的信息必須一致才能達(dá)到信息公開真實(shí)性的標(biāo)準(zhǔn)。為保證公開信息的真實(shí)，證券立法通常應(yīng)從四方面加以規(guī)范：一是證券發(fā)行人對信息真實(shí)性的保證義務(wù);二是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核監(jiān)管制度;三是會(huì)計(jì)師、律師等“經(jīng)濟(jì)警察”及其機(jī)構(gòu)的簽證保證;四是追究虛假信息公開者的法律責(zé)任制度。

　　(2)全面性

　　證券發(fā)行公司將各種影響證券價(jià)格的重大信息予以公布，是投資者判斷公平性和正確性的前提條件。如果公開的信息不全面，有“重大遺漏”，即使已公開的信息全部是真實(shí)的，也會(huì)導(dǎo)致信息公開整體上的虛假性。

　　信息公開的全面性要求證券發(fā)行公司提供給投資人判斷證券投資價(jià)值的有關(guān)資料必須全面，不得故意隱瞞或重大遺漏。信息公開全面性可進(jìn)一步細(xì)化為公開信息的完整性和充分性完整性指證券發(fā)行公司應(yīng)將法定范圍內(nèi)應(yīng)公開的信息公開且應(yīng)當(dāng)具有最新性，公開信息反映的是現(xiàn)實(shí)公司的狀況且交付公開信息資料的時(shí)間不得超過法定期限。公司信息公開時(shí)，“一是公司應(yīng)以最快的速度公開其信息，即公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)發(fā)生變化后，應(yīng)立即向社會(huì)公眾公開其變化狀況l二是公司就公開的信息應(yīng)一直保持最新的狀態(tài)，不能給社會(huì)公眾以過時(shí)的和陳舊的信息。”具體到每一條公開的信息而言，信息公開者應(yīng)保證其質(zhì)量，對涉及該信息的事實(shí)應(yīng)公開，讓投資者明白事實(shí)的真相，不得閃爍其辭，給投資者投資造成困難，這就是信息公開充分性的要求。

　　(3)準(zhǔn)確性

　　信息公開的準(zhǔn)確性指證券發(fā)行公司公開信息時(shí)必須確切表明其含義，其內(nèi)容與表達(dá)應(yīng)通俗易懂，不得故弄玄虛或語意不詳，引起誤解。信息公開準(zhǔn)確性強(qiáng)調(diào)信息發(fā)布者與信息接受者之間，以及各個(gè)信息接受者之間對同一信息在理解上的一致性。在貫徹信息公開準(zhǔn)確性時(shí)，信息發(fā)布者首先應(yīng)按法定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息公開(如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)，只有統(tǒng)一在法定的標(biāo)準(zhǔn)上才能談得上準(zhǔn)確性。其次，信息發(fā)布者在信息公開的語言文字表述上應(yīng)按照語言文字的通常意義進(jìn)行，不得使用晦澀難解，易引起歧義的詞句。判斷信息是否準(zhǔn)確，應(yīng)以信息的內(nèi)容是否產(chǎn)生歧義結(jié)果，是否會(huì)使人誤解為標(biāo)準(zhǔn)。披露的信息應(yīng)該能被具有一般文化知識和經(jīng)營知識的投資者所理解。

　　二、當(dāng)前我國上市公司信息披露制度不規(guī)范的現(xiàn)狀分析

　　作為證券市場核心和基石的信息披露制度，只有得到充分的貫徹才能真正保護(hù)廣大投資者利益，減少證券市場的投機(jī)成分，促進(jìn)證券市場功能的發(fā)揮，使證券市場健康發(fā)展。我國證券市場在快速發(fā)展的同時(shí)，也出現(xiàn)了一些問題，其中不可忽視問題是有的上市公司在信息公開中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏。這一方面損害了投資者，影響了證券市場的發(fā)展，另一方面也反映了我國證券法律體系對投資者保護(hù)的明顯乏力。

　　1.信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確

　　上市公司披露的信息必須準(zhǔn)確、真實(shí)，不得虛假記載、誤導(dǎo)或欺詐，這是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露嚴(yán)重失實(shí)，從招股說明書到臨時(shí)、定期報(bào)告，一直是謊話連篇。1998年在“西藏圣地”的股權(quán)糾紛中，投資者才發(fā)現(xiàn)西藏圣地的第一大股東四川省經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作開發(fā)公司自西藏圣地發(fā)行設(shè)立至今出資未到位(其原定出資1624.2萬元，占全部股份的32.57)，缺此出資，西藏圣地的資金根本就達(dá)不到上市要求，但圣地自上市以來，不但對此一直未作披露，而且企圖欲蓋彌彰。轟動(dòng)一時(shí)的“瓊民源”更以其1996年年度報(bào)告虛構(gòu)利潤5.4億元，虛增資本公積金6.57億元而“震驚”股市。

　　2.信息披露不充分、不完整

　　上市公司應(yīng)“依法充分公開內(nèi)容完整的財(cái)務(wù)報(bào)告，充分公開實(shí)際發(fā)生的法定重大事件范圍內(nèi)的事項(xiàng)”事實(shí)上，中國上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表大多是不完整的，對于關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)很少有作充分披露的。藍(lán)田股份將公司股票公開發(fā)行前的總股本由8370萬股改為6696萬股，對公司國家股、法人股和內(nèi)部職工股數(shù)額作了相應(yīng)縮減，卻一直未公開披囂這件縮減公司股本的重大事項(xiàng)，后受中國證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲查處。棱光實(shí)業(yè)長期隱瞞對關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保事件，致使投資者損失嚴(yán)重。從公司的角度出發(fā)，大量的信息披露不但加重報(bào)告成本，而且容易使自己在市場競爭中處于被動(dòng)地位，這是上市公司不愿作充分信息披露的客觀原因。所以，證券法律允許上市公司自行決定是否公開那些與商業(yè)秘密有關(guān)的重大事件，以便在保護(hù)公司利益的基礎(chǔ)上，保護(hù)股東及廣大投資者的利益。與此同時(shí)，法律也一再強(qiáng)調(diào)，上市公司必須披露那些不利于公司股票價(jià)格、但有利于投資者做出重新選擇的重大事件，比如上市公司涉及訴訟、仲裁事件，公司領(lǐng)導(dǎo)、高層管理人員違法受制裁的事件，等等。

　　3.信息披露不及時(shí)

　　眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場價(jià)格是息息相關(guān)的，信息往往起到價(jià)格信號的作用。從這個(gè)角度理解，在證券市場上，時(shí)間就是金錢。及時(shí)的信息披露，有助于投資者作出正確的投資判斷;不及時(shí)的信息披露，卻為內(nèi)幕人員利用時(shí)間差進(jìn)行內(nèi)幕交易、牟取暴利或及時(shí)避險(xiǎn)提供了條，這對于普通的中小投資者而言，無疑是極不公平、不公正的。在我國上市公司的違規(guī)案例中，信息披露不及時(shí)并不少見：棱光實(shí)業(yè)1997年年報(bào)、1998年中報(bào)與年報(bào)均稱，“公司無重大訴、仲裁事項(xiàng)”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉訴均未及時(shí)披露，涉訴金額近1.9億元;還有恒泰芒果，對于公司涉訴事項(xiàng)的披露更是緩如“慢郎中”。

　　三、我國信息披露相關(guān)制度及其問題探討

　　1.關(guān)于“審批制”和“核準(zhǔn)制”

　　為了控制上市公司的數(shù)量和保證其質(zhì)量，從而維護(hù)廣大投資者的利益，中國從1993年起至《證券法》實(shí)施前，一直采用“審批制”，由證券監(jiān)管部門統(tǒng)一掌握額度，再向各地區(qū)、各部門分配。實(shí)踐中，由于從部門利益、地區(qū)利益出發(fā)，各部門、各地區(qū)拼命想用完手中的額度一一要么“為增加上市公司的數(shù)目，采用“撒胡椒面”分額度;要么采取行政命令用搞拉郎配的方式拼湊組建大企業(yè)”獲得額度的企業(yè)，則在地區(qū)、部門和證券公司以及中介機(jī)構(gòu)的幫助下，竭盡所能將其申請材料“包裝”得合乎形式標(biāo)準(zhǔn)。而且，由于證券監(jiān)管部門對企業(yè)申報(bào)的材料只實(shí)行形式審查，沒有法律明文規(guī)定、也沒有專門的人員去實(shí)地察看企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、生產(chǎn)狀況、盈利能力等真實(shí)情況。因此，獲得額度且“包裝”尚可的企業(yè)一般均能順利上市。所以，額度控制和形式審查不但使“審批制”實(shí)質(zhì)上流于形式，而且誘發(fā)了企業(yè)虛假包裝、虛假信息披露的現(xiàn)象，招股說明書已不能“取信于(股)民”;爾后，這些經(jīng)隆重包裝上市的企業(yè)，為了掩蓋真實(shí)的經(jīng)營狀況、盈利情況，只能在中期報(bào)告、年度報(bào)告中進(jìn)一步作虛假信息披露

　　“審批制”的初衷在于保證上市公司的質(zhì)量，從而達(dá)到維護(hù)投資者利益的目的;而實(shí)際的結(jié)果是它引發(fā)了虛假信息披露并最終坑苦了廣大中小投資者。正如高西慶先生所言，“家長式的包辦是效率低下且弊病百出的”1999年7月1日起實(shí)施的《證券法》首次以法律的形式規(guī)定了股票發(fā)行審核實(shí)行核準(zhǔn)制，它一方面要求進(jìn)一步完善信息披露制度，另一方面要求加強(qiáng)對發(fā)行人實(shí)質(zhì)條件的查驗(yàn)和審核但是，與注冊制相比，核準(zhǔn)制依舊較側(cè)重于政府的審查權(quán)力，以致于在實(shí)踐中更易與“審批制”相混淆。另外，在我國的《證券法》中，不斷有“核準(zhǔn)或者審批”的字樣出現(xiàn)，而法律并沒有及時(shí)指明哪些機(jī)構(gòu)有權(quán)核準(zhǔn)，哪些機(jī)構(gòu)的權(quán)力在于審批。我們擔(dān)心的是，雖然核準(zhǔn)制已經(jīng)有法定地位，但權(quán)力機(jī)構(gòu)奉行的依然是“審批制”的那套做法，畢竟，“審批制”作為一種行政權(quán)力的象征，是證券監(jiān)管部門握在手中難以割舍的“利劍”如果“審批制”依然事實(shí)存在，我們不但不能堵塞虛假信息披露的源頭和“動(dòng)力”，而且會(huì)加重事后監(jiān)管的難度和事后救濟(jì)的壓力，信息披露法律制度的完善就將成為一句空話。從“審批制”到“核準(zhǔn)制”的轉(zhuǎn)變，甚至若干年后向“注冊制”的轉(zhuǎn)換，這不僅是立法完善的問題，同時(shí)也需市場觀念的強(qiáng)化;這不僅是一個(gè)書面詞語的變化，更重要的是要以實(shí)際行動(dòng)切實(shí)配合

　　2.關(guān)于證監(jiān)會(huì)權(quán)力的問題

　　《證券法》第7條第1款規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)督管理”，給多年來一直懸而未決的中國證監(jiān)會(huì)的法律地位以最高權(quán)力機(jī)構(gòu)立法的確認(rèn)，但證監(jiān)會(huì)權(quán)力的整體配置狀況依然令人不滿意：一方面，與國外的證券監(jiān)管部門相比，中國證監(jiān)會(huì)缺乏兩個(gè)重要的權(quán)力：二是以自己的名義代表國家或受侵害的不特定的公眾投資者起訴證券市場違規(guī)者并要求民事賠償?shù)臋?quán)力，二是調(diào)查銀行賬戶和電話記錄的權(quán)力當(dāng)前不少違反信息披露制度的上市公司，隱瞞信息以便進(jìn)行內(nèi)幕交易、或者散布虛假信息以便聯(lián)合莊家操縱市場、牟取暴利，不知情的中小投資者無形中成了利益的“受損者”。由于股票市場股民的分散程度和流動(dòng)性均較高，同時(shí)起訴的可能性很小，中小投資者需要國家公訴機(jī)關(guān)代表他們提起民事訴訟，而目前我國唯一的公訴機(jī)關(guān)——檢察院只有刑事公訴權(quán)，所以中國證監(jiān)會(huì)有必要取得民事公訴權(quán)。另外，由于受商業(yè)銀行法保護(hù)賬戶條款的限制，證監(jiān)會(huì)至今沒有權(quán)力調(diào)查個(gè)人投資者在銀行開立的賬戶，從而無法及時(shí)地調(diào)查操縱市場行為、內(nèi)幕交易等違法活動(dòng)，而這些違法活動(dòng)又往往與違規(guī)信息披露緊密相連，進(jìn)一步地講，缺少銀行賬戶與電話記錄的調(diào)查權(quán)影響了證監(jiān)會(huì)充分履行其監(jiān)管上市公司信息披露的職責(zé)。另一方面，與剛成立時(shí)相比，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力實(shí)際上已有了相當(dāng)大的擴(kuò)張，而且隨其權(quán)威的逐步樹立，官僚主義之風(fēng)開始抬頭：就對違反信息披露的調(diào)查處罰而言，并沒有規(guī)定完善的調(diào)查程序和處罰程序，也沒有給與違規(guī)者、被處罰者陳述、辯解、申訴、上訴的權(quán)利。

　　3.關(guān)于信息披露的及時(shí)性問題

　　《證券法》第60條規(guī)定，中期報(bào)告應(yīng)于每一會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束之日起二個(gè)月內(nèi)編制并公告;第61條規(guī)定年度報(bào)告應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后四個(gè)月內(nèi)編制并披露。實(shí)際～h，在這樣長的時(shí)間間隔里，很可能使一些小道消息滋長蔓延，也可能使一些關(guān)聯(lián)人員利用時(shí)間差和內(nèi)幕消息完成內(nèi)幕交易，最終使時(shí)效性極強(qiáng)的信息失去披露的意義。

　　當(dāng)前廣大中小投資者獲得滬深證券市場上市公司權(quán)威信息的主要渠道是各種證券財(cái)經(jīng)類報(bào)刊，內(nèi)容龐雜、散亂，信息披露容易延誤，缺乏系統(tǒng)性和即時(shí)性。筆者認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的今天，利用電子傳媒披露信息應(yīng)該不失為一個(gè)及時(shí)、有效的方法，但主要問題在于電子信息服務(wù)的費(fèi)用較高、且服務(wù)規(guī)范也不統(tǒng)一，這就要求“國家建立電子系統(tǒng)為上市公司等證券信息公開服務(wù)，以引導(dǎo)信息市場，降低成本提高效率”。美國證券市場經(jīng)過12年的準(zhǔn)備，于1996年5月開始實(shí)施全國上市公司強(qiáng)制性電子化信息申報(bào)制度(ElectronicDataGatheringAnalysisandRetrieval，簡稱EDGAR)，該系統(tǒng)使得上市公司通過電子通道在3O分鐘內(nèi)迅速報(bào)告交易所，由交易所通過信息傳輸系統(tǒng)傳送給信息公司迅速進(jìn)行信息披露。“它的實(shí)現(xiàn)使得上市公司做出申報(bào)與其信息生效并得以向公眾公布這幾個(gè)行為之間的時(shí)間差大大縮短，信息傳播更加及時(shí)，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低”。

　　要完善信息披露制度，還要健全和嚴(yán)格信息披露的法律責(zé)任制度。法律責(zé)任作為法律制度的重要組成部分，能有力地保障法律規(guī)范得以遵守和實(shí)施，沒有法律責(zé)任的法律規(guī)范是沒有威懾力的。通過追究法律責(zé)任，可以懲罰違法違規(guī)者，救濟(jì)受損害者，矯正扭曲的社會(huì)關(guān)系，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序。

　　違反信息披露制度的行為，應(yīng)承擔(dān)什么樣的法律責(zé)任，雖然在《股票發(fā)行與交易暫行管理?xiàng)l例》中有所規(guī)定，但是其操作性不夠強(qiáng)，而且執(zhí)行的力度也不夠。筆者認(rèn)為，首先，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對違反信息披露制度和各種造假行為的處罰的法律制度。對造假者的處罰，應(yīng)及時(shí)、果斷、不打折扣的;對嚴(yán)重違規(guī)單位和個(gè)人應(yīng)加大罰款數(shù)額，甚至追究其刑事責(zé)任。第二，實(shí)行公開資料的簽證制度。公開資料，如年度報(bào)告、中期報(bào)告或其他財(cái)務(wù)、法律文件等，應(yīng)經(jīng)獨(dú)立的具有法定資格的會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評估律師及其所在機(jī)構(gòu)簽證，這些機(jī)構(gòu)及個(gè)人應(yīng)確保公開資料無虛假陳述或重大遺漏等缺陷，并承擔(dān)連帶無限責(zé)任對為上市公司提供虛假評估、財(cái)務(wù)報(bào)告的上市文件的機(jī)構(gòu)與個(gè)人，處以停業(yè)、撤消從業(yè)資格等處分，甚至追究其刑事責(zé)任。第三，進(jìn)一步完善追究泄露重大信息行為的法律責(zé)任制度。對于在重大信息尚未公開前就泄露該信息的知情人員，或者以采訪、調(diào)研為名刺探公司內(nèi)幕信息以牟取非法利益的其他人員，應(yīng)追究民事、行政責(zé)任，情節(jié)嚴(yán)重者還應(yīng)追究其刑事責(zé)任。

　　綜上所述，進(jìn)一步完善我國證券市場的息披露制度，必須健全和完善信息披露制度的立法，減少證券市場信息不對稱的可能性，督促有關(guān)部門嚴(yán)格執(zhí)法，從而敦促上市公司誠守義務(wù)，保證信息披露制度的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，最終達(dá)到公開、公平、公正的目的，使中國證券市場真正走向法制化、規(guī)范化的道路。