我國居民杠桿率與房地產(chǎn)、消費(fèi)增長的關(guān)系研究

　　摘要：近年來，我國房地產(chǎn)市場價(jià)格、居民杠桿率持續(xù)攀升，居民消費(fèi)增長隨之放緩。高房價(jià)是否助推了居民杠桿率的上升，進(jìn)而影響居民消費(fèi)成為關(guān)注重點(diǎn)。本文利用 2010-2019 年的季度數(shù)據(jù)對(duì)我國居民杠桿率與房地產(chǎn)市場、消費(fèi)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格是引起居民杠桿率變動(dòng)的格蘭杰原因，對(duì)居民杠桿率有正向影響效應(yīng);居民杠桿率變動(dòng)是引起居民消費(fèi)增長率變動(dòng)的格蘭杰原因，對(duì)居民消費(fèi)增長率有先正向后負(fù)向的影響效應(yīng)。最后，建議從合理調(diào)控房地產(chǎn)市場，降低居民加杠桿動(dòng)機(jī);加強(qiáng)債務(wù)管理，引導(dǎo)居民保持合理債務(wù)水平;提高收入水平，有效增強(qiáng)居民消費(fèi)和償債能力角度出發(fā)合理調(diào)控房價(jià)和居民杠桿率，有效擴(kuò)大居民消費(fèi)。

　　本文源自金融經(jīng)濟(jì) 發(fā)表時(shí)間：2021-02-20《金融經(jīng)濟(jì)》(月刊)創(chuàng)刊于1987年，由湖南省金融學(xué)會(huì)主辦。旨在引導(dǎo)大眾關(guān)注金融、經(jīng)濟(jì)生活中的熱點(diǎn)、難點(diǎn)、焦點(diǎn)問題，傳播和報(bào)道投資理財(cái)、股市運(yùn)作、保險(xiǎn)市場、商界競爭、企業(yè)營銷、收藏愛好等方面的知識(shí)事例。榮獲中國優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊;湖南雙十佳期刊;湖南省優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊。

　　關(guān)鍵詞：居民杠桿率;房地產(chǎn)價(jià)格;消費(fèi)增長率

　　一、引言

　　在以“國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局下，擴(kuò)大內(nèi)需成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，落實(shí)“六穩(wěn)”“六保”任務(wù)的基本途徑，關(guān)鍵是促進(jìn)居民能消費(fèi)、愿消費(fèi)、敢消費(fèi)。近年來，我國居民家庭消費(fèi)支出增速逐年放緩，居民杠桿率卻持續(xù)攀升，在經(jīng)濟(jì)下行、居民增收壓力較大的情況下，居民杠桿率的過快增長必然會(huì)對(duì)新格局下擴(kuò)大內(nèi)需產(chǎn)生影響。同時(shí)，居民杠桿率的不斷上升又與房地產(chǎn)市場的發(fā)展有著某種程度的聯(lián)系，故本文以此為背景，采用 VAR 模型對(duì) 2010- 2019 年我國房地產(chǎn)市場、居民杠桿率及居民消費(fèi)增長之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究，希望為保持居民杠桿率合理適度及有效擴(kuò)大消費(fèi)提供借鑒。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　目前關(guān)于居民杠桿率問題的研究文獻(xiàn)很多，主要集中在居民杠桿率變動(dòng)原因及影響因素、與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系及潛在影響、去杠桿的原因及建議等內(nèi)容，本文對(duì)居民杠桿率的研究主要從房地產(chǎn)、消費(fèi)兩方面進(jìn)行分析，故主要介紹與這兩方面相關(guān)的文獻(xiàn)研究成果。

　　在居民杠桿率與房地產(chǎn)市場關(guān)系的研究方面，孫丹等(2017)結(jié)合中國房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)考察了居民杠桿率與住房需求之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)居民購房需求是居民杠桿率上升的重要原因;楊青坪(2018)研究發(fā)現(xiàn)住宅房地產(chǎn)投資的增長會(huì)顯著提升居民杠桿率，而居民住房貸款有關(guān)利率的提升有助于居民杠桿率的下降;吳文鑫(2019)、譚小芬(2019)的研究均發(fā)現(xiàn)住房價(jià)格、住房需求與居民杠桿率之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。也有一些學(xué)者認(rèn)為居民杠桿率的上升是驅(qū)動(dòng)房價(jià)上漲的重要因素，黃燕芬(2016)認(rèn)為居民部門加杠桿會(huì)加快資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，擠壓其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，同時(shí)在加杠桿與房價(jià)上漲相互推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場泡沫會(huì)進(jìn)一步膨脹，增加了金融脆弱性;王姿懿(2019)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)居民杠桿率的增長在短期內(nèi)對(duì)房價(jià)的上升有一定的促進(jìn)作用，但房價(jià)上升在短期和長期都對(duì)居民杠桿率有較大的促進(jìn)作用。

　　在居民杠桿率與消費(fèi)增長關(guān)系的研究方面，一些學(xué)者認(rèn)為居民杠桿率的提升會(huì)抑制居民消費(fèi)，潘敏和劉知琪(2018)、劉哲希等(2018)的研究發(fā)現(xiàn)我國居民杠桿率上升對(duì)居民消費(fèi)的總體作用是抑制的;張前榮(2019)認(rèn)為在家庭預(yù)算約束下，家庭債務(wù)的上升會(huì)影響居民消費(fèi)的增長。也有部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為居民杠桿率的提升會(huì)促進(jìn)消費(fèi)增長，丁紅英 (2019) 運(yùn)用我國 31 個(gè)省份 2003-2017 年的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)期居民杠桿增加會(huì)促進(jìn)居民發(fā)展性消費(fèi)的提升，但對(duì)生存性消費(fèi)的影響為負(fù)且不顯著;葛正燦(2019)認(rèn)為合理區(qū)間內(nèi)的加杠桿有利于增加消費(fèi)，但如果居民杠桿率增速過快且過度透支未來的預(yù)期收入，終將削弱家庭財(cái)務(wù)和消費(fèi)的可持續(xù)性。

　　三、我國居民杠桿率測算及分析

　　(一)居民杠桿率的測算及變動(dòng)分析

　　在國民經(jīng)濟(jì)核算體系框架下，居民杠桿率可通過“居民債務(wù)余額 /GDP、一定時(shí)期內(nèi)還本付息額 / 收入、居民負(fù)債 / 資產(chǎn)余額”三種方法測算，三類方法的測算結(jié)果絕對(duì)值略有差異，但基本發(fā)展趨勢(shì)一致(謝保崇，2019)。本文采用居民債務(wù)余額 /GDP 來測算居民杠桿率，其中居民債務(wù)余額考慮數(shù)據(jù)可得性，用住戶部門貸款余額及公積金貸款余額來衡量，所需數(shù)據(jù)來源于 WIND 數(shù)據(jù)庫。 2009-2019 年我國居民債務(wù)和居民杠桿率的測算結(jié)果如圖 1 所示。

　　從圖 1 可以看出，2009-2019 年間，我國居民杠桿率呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，由 2009 年末 25.80% 的較低水平逐步增長至 2019 年末 61.48% 的高水平，漲幅高達(dá) 35.68%，年均增長 8.22%。從居民杠桿率的構(gòu)成來看，居民債務(wù)規(guī)模是影響居民杠桿率的主要因素。2009-2019 年間，我國居民債務(wù)余額由 89905.88 億元持續(xù)增加至 609179.07 億元，年均增長 18.99%，直接帶動(dòng)居民杠桿率快速上升。進(jìn)一步深入分析發(fā)現(xiàn)，我國居民債務(wù)余額的增長一方面是因?yàn)樽糍J款增長較快，2009-2019 年間，我國住戶貸款余額由 81819.30 億元增加至 553295.96 億元，年均增長 18.98%，占居民債務(wù)余額的比重雖由 91.01% 小幅下降至 90.83%，但仍是居民債務(wù)的主要組成部分。另一方面是住房公積金貸款出現(xiàn)大幅增長，2009-2019 年間，我國住房公積金貸款余額由 8086.58 億元增加至 55883.11 億元，累計(jì)增加 47796.53 億元，年均增長 19.21%，增速高于居民債務(wù)增速 0.22 個(gè)百分點(diǎn)，其占居民債務(wù)的比重由 8.99% 上升至 9.17%，在居民債務(wù)中的占比有所提升。

　　(二)居民杠桿率與房價(jià)、消費(fèi)的相關(guān)性分析

　　在我國居民債務(wù)中，高房價(jià)導(dǎo)致的房貸債務(wù)占據(jù)主體地位，居民杠桿率與高房價(jià)之間有直接或間接的關(guān)聯(lián)。同時(shí)，在居民家庭收入預(yù)算約束下，隨著居民杠桿率的增長，居民償債支出增加，會(huì)對(duì)居民消費(fèi)增長產(chǎn)生一定程度的影響。

　　從房地產(chǎn)價(jià)格的角度來看，2009-2019 年間，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場的繁榮發(fā)展，住宅商品房銷售價(jià)格持續(xù)上漲，從 2009 年的平均 4459.35 元 / 平方米上漲至 2019 年的 9287.06 元 / 平方米，年均增長 6.90%，表現(xiàn)出了與居民債務(wù)余額、居民杠桿率趨同的增長趨勢(shì)(見圖 2)。進(jìn)一步計(jì)算居民債務(wù)余額、居民杠桿率與住宅商品房銷售價(jià)格之間的 Person 相關(guān)系數(shù)，分別為 0.9979 和 0.9899，說明兩者之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，即居民債務(wù)、居民杠桿率與房價(jià)之間存在一定程度內(nèi)在聯(lián)系。

　　從消費(fèi)增長的角度來看，2009-2019 年間，我國城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)支出額持續(xù)上漲，從 2009 年的平均 12265 元上漲至 2019 年的 28063 元，年均增長 7.81%，增長趨勢(shì)與居民債務(wù)余額趨同;但城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)支出增速卻逐年放緩，從 2009 年的 10.10% 下降至 2019 年的 4.60%(見圖 3)，呈現(xiàn)出了與居民杠桿率相反的變動(dòng)趨勢(shì)。為進(jìn)一步觀察居民債務(wù)及杠桿率的上升是否會(huì)對(duì)城鎮(zhèn)居民家庭消費(fèi)支出的增長產(chǎn)生影響，計(jì)算居民債務(wù)與城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)支出額、居民杠桿率與城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)支出增長率之間的Person 相關(guān)系數(shù)，分別為 0.9807 和 -0.8081，說明居民債務(wù)與城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)支出額之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，居民杠桿率與城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)增長率之間呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性，即它們之間存在某種內(nèi)在影響機(jī)制，有必要進(jìn)行深入分析。

　　四、我國居民杠桿率實(shí)證分析

　　上文分析表明居民杠桿率與房地產(chǎn)、居民消費(fèi)之間存在高度相關(guān)性，故本文采用向量自回歸模型(VAR)對(duì)三者之間的關(guān)系進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，研究變量為居民杠桿率、房地產(chǎn)價(jià)格、居民消費(fèi)增長率。首先，根據(jù)樣本及變量數(shù)據(jù)的可得性，確定變量研究期間為 2010-2019 年，頻度為季度;其次，根據(jù)前文方法測算居民杠桿率，利用全國商品房銷售額和商品房銷售面積計(jì)算獲取房地產(chǎn)價(jià)格，用城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)支出實(shí)際增速衡量居民消費(fèi)增長率，并分別用 DI、HI、CI 表示;最后，對(duì)各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，使其滿足實(shí)證分析需要。以上數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計(jì)局和 WIND 數(shù)據(jù)庫。

　　(一)單位根及協(xié)整檢驗(yàn)

　　因變量數(shù)據(jù)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，為避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，對(duì)各變量序列進(jìn)行 ADF 單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在 5% 的顯著性水平下，DI、HI、 CI 三個(gè)變量的一階差分序列為平穩(wěn)序列，滿足同階單整要求。繼續(xù)對(duì)三個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)， Johansen 檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在 5% 的顯著性水平下， DI、HI、CI 三個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整方程，即居民杠桿率、房地產(chǎn)價(jià)格和居民消費(fèi)增長率之間存在長期均衡關(guān)系，可進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

　　(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)

　　對(duì)居民杠桿率(DI)、房地產(chǎn)價(jià)格(HI)和居民消費(fèi)增長率(CI)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表 2。從表 2 可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格是引起居民杠桿率變動(dòng)的格蘭杰原因，但居民杠桿率不是引起房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因;居民杠桿率是引起居民消費(fèi)增長率變動(dòng)的格蘭杰原因，但居民消費(fèi)增長率不是引起居民杠桿率變動(dòng)的格蘭杰原因。綜上可以推斷出，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)引起居民加杠桿，而居民加杠桿又會(huì)對(duì)居民家庭消費(fèi)支出的增長產(chǎn)生一定程度的影響。

　　(三)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

　　脈沖響應(yīng)函數(shù)通過各變量對(duì)沖擊的反映程度來衡量變量間的相互動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文根據(jù) AIC 準(zhǔn)則最小化原則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為 3，建立 VAR(3)模型，AR 檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型的單位根均落在單位圓內(nèi)(見圖 4)，所建模型穩(wěn)定，可進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。居民杠桿率與房地產(chǎn)價(jià)格、居民消費(fèi)增長率之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線如圖 5、圖 6 所示。

　　從圖 5 可以看出，當(dāng)給房地產(chǎn)價(jià)格一個(gè)單位的正向沖擊后，居民杠桿率出現(xiàn)正向響應(yīng)，在 1 至 3 期持續(xù)升高，第 3 期達(dá)到峰值后逐漸平穩(wěn)，這表明房地產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)對(duì)居民杠桿率產(chǎn)生正向的影響，且這種影響短期強(qiáng)烈，長期較為平穩(wěn)。從圖 6 可以看出，當(dāng)給居民杠桿率一個(gè)單位的正向沖擊后，居民消費(fèi)增長率在 1 至 2 期出現(xiàn)先上升后下降的正向響應(yīng)，在第 2 期達(dá)到峰值后開始轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)，并在 3 至 8 期呈現(xiàn)先下降后上升的震蕩趨勢(shì)，第 9 期以后逐漸平穩(wěn)，這表明居民杠桿率的上升在短期內(nèi)會(huì)對(duì)居民消費(fèi)增長產(chǎn)生正向影響，但長期內(nèi)會(huì)對(duì)居民消費(fèi)形成拖累，不利于居民消費(fèi)的增長。

　　五、結(jié)論及建議

　　(一)結(jié)論

　　1.房地產(chǎn)市場的發(fā)展會(huì)推升居民杠桿率水平。從上文分析可知，房地產(chǎn)價(jià)格是引起居民杠桿率變動(dòng)的格蘭杰原因，且房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民杠桿率有正向影響效應(yīng)，即房地產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)促進(jìn)居民杠桿率上升。這主要是因?yàn)樽》烤哂邢M(fèi)和投資的雙重屬性，既可以滿足居民基本居住需求，又可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值保值或增值。對(duì)于消費(fèi)性購房者，當(dāng)房價(jià)上漲時(shí)，其住房需求變化不大，但購房的信貸需求會(huì)增加;對(duì)于投資性購房者，當(dāng)房價(jià)上漲或住房升值預(yù)期較強(qiáng)烈時(shí)，其住房投資需求會(huì)上升，若投資資金來源于借貸資金，購房的信貸需求也會(huì)相應(yīng)增加。二者信貸需求的增加會(huì)導(dǎo)致居民債務(wù)的擴(kuò)張，進(jìn)而引起居民杠桿率上升。

　　2. 居民杠桿率的攀升會(huì)刺激短期消費(fèi)，但不利于長期消費(fèi)增長。通過上文分析可知，居民杠桿率變動(dòng)是引起居民消費(fèi)增長率變動(dòng)的格蘭杰原因，且居民杠桿率對(duì)居民消費(fèi)增長率有先正向后負(fù)向的影響效應(yīng)，即居民部門杠桿率在短期內(nèi)能夠促進(jìn)居民消費(fèi)的增長，但長期內(nèi)會(huì)抑制居民消費(fèi)的增長。這主要是因?yàn)榫用裢ㄟ^借貸行為加杠桿，一方面是利用消費(fèi)貸款、信用卡分期、互聯(lián)網(wǎng)借貸等外部資金來滿足當(dāng)前的消費(fèi)支出需求，在短期內(nèi)提升自身消費(fèi)能力和消費(fèi)水平;另一方面加杠桿意味著居民債務(wù)償還壓力增加，在收入預(yù)算約束下，居民未來債務(wù)償還支出的增加會(huì)降低其可支配收入水平，進(jìn)而減少消費(fèi)支出，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，拖累消費(fèi)的長期增長。

　　(二)建議

　　房地產(chǎn)市場的發(fā)展會(huì)增加居民加杠桿的需求，合理區(qū)間的加杠桿又有利于增加消費(fèi)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。所以，為保持居民杠桿率合理增長，有效擴(kuò)大居民消費(fèi)，結(jié)合研究結(jié)論，建議：

　　1. 合理調(diào)控房地產(chǎn)市場，降低居民加杠桿動(dòng)機(jī)。一是加快政府職能轉(zhuǎn)變，弱化地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴;同時(shí)，圍繞穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)，探索建立房價(jià)地價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，防止地價(jià)助推房價(jià)快速上漲。二是從供需兩方面調(diào)控房地產(chǎn)市場，限制高杠桿投資和炒賣房活動(dòng)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期，引導(dǎo)居民形成理性購房行為，降低加杠桿動(dòng)機(jī)。

　　2. 加強(qiáng)債務(wù)管理，引導(dǎo)居民保持合理債務(wù)水平。一是進(jìn)一步嚴(yán)格居民購房、消費(fèi)、經(jīng)營等不同用途貸款的審批和監(jiān)管檢查制度，防范居民將消費(fèi)貸款等短期信貸資金投入房地產(chǎn)市場進(jìn)行加杠桿。二是完善抵押保險(xiǎn)制度和個(gè)人征信系統(tǒng)建設(shè)，加大居民違法違規(guī)借貸成本，使居民提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)其適度負(fù)債，保持合理杠桿率水平。三是探索建立居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測機(jī)制和居民杠桿率動(dòng)態(tài)監(jiān)測體系，加強(qiáng)居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)價(jià)和預(yù)判能力。

　　3. 提高收入水平，有效增強(qiáng)居民消費(fèi)和償債能力。一是堅(jiān)決貫徹落實(shí)“六穩(wěn)”“六保”政策措施，積極擴(kuò)大居民增收渠道，強(qiáng)化居民就業(yè)創(chuàng)業(yè)扶持政策，確保居民收入穩(wěn)步提升，有效增強(qiáng)居民債務(wù)償還能力。二是建立健全完善的社會(huì)保障體系，可探索采用政府、企業(yè)及民間資本等多方合作模式來提高居民養(yǎng)老、醫(yī)療、就業(yè)等基本公共服務(wù)質(zhì)量和水平，降低居民日常生活負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有效釋放居民消費(fèi)潛能，推動(dòng)居民消費(fèi)不斷增長。