信用規模對實體經濟和虛擬經濟影響效應的異質性分析

　　要：基于1998—2019年中國省際面板數據，通過探究信用規模與實體經濟、虛擬經濟的關系，挖掘和解釋信用規模擴張對經濟發展的影響機制。市場經濟首先是信用經濟，隨著信用交易不斷增多，信用規模對經濟發展的作用不斷加大，從經濟類型的異質性研究發現，信用規模擴張能夠顯著促進經濟發展，且對虛擬經濟的促進作用強于實體經濟;從空間異質性來看，東部地區信用規模擴張能夠顯著促進實體經濟和虛擬經濟發展，對虛擬經濟的作用更強，而中西部地區信用規模擴張對實體經濟有顯著的提升作用，對虛擬經濟發展的促進作用并不顯著。研究的政策啟示是以信用規模擴張促進實體經濟發展，防范虛擬經濟過度發展，針對不同區域信用規模的擴張采取差異化調控措施。

　　趙紫劍; 謝巧燕; 任玥靜， 征信 發表時間：2021-08-19

　　關鍵詞：信用規模;實體經濟;虛擬經濟;異質性

　　引言

　　現代市場經濟是信用經濟，信用活動是經濟運行的重要支撐。在以往的相關研究中，有學者提出國家進入“信用經濟時代”的標準是人均 GDP 超過 2000 美元(林鈞躍，2012)[1]，中國于 2006 年人均 GDP首次超過該標準，因此中國已在2006年進入信用經濟時代(翟麗芳，2021)[2]。在信用經濟時代，信用交易越加頻繁，信用規模也隨之擴張，信用活動在經濟發展中發揮的作用越來越大(Fisman，2001;吳晶妹，2002，2007;沈欽華等，2011)[3-6]。

　　在全球經濟發展緩慢進入衰退階段的背景下，中國經濟增速也在不斷放緩，市場經濟發展帶來的紅利正在逐漸消失，中國的經濟該如何實現高質量發展成為目前亟待解決的問題。“十四五”規劃指出，新形勢下要進行全面深化改革，構建高水平社會主義市場經濟體制，持續優化經濟結構體系，把經濟發展著力點放在實體經濟上。從信用規模擴張對經濟發展的影響來看，信用規模擴張主要是作用于實體經濟還是虛擬經濟?信用規模對實體經濟、虛擬經濟的影響是否存在異質性?信用規模對不同的虛擬經濟類型影響是否相同?此外，區域經濟發展存在顯著的區域差異性，那么，不同區域的信用規模對實體經濟、虛擬經濟的影響是否存在差異?厘清這些問題對實施有針對性的信用規模調控政策具有十分重要的現實意義和理論意義。鑒于此，本文基于中國省際面板數據，探究信用規模與實體經濟、虛擬經濟的關系，以期對上述問題提供較為完整的經驗證據。

　　一、文獻回顧

　　國內較早提出信用規模的概念并進行系統性研究的學者是吳晶妹，她認為信用規模衡量的是各類信用主體(政府、金融、非金融企業和居民)的信用活動規模，信用主體通過各類可量化的信用工具(存貸、債券、貨幣等)形成總負債[4] 。吳氏信用理論為信用規模的研究指出了方向，奠定了堅實的理論基礎，此后國內關于信用規模與經濟關系的研究日益豐富。吳晶妹和李詩洋通過對中美歷史數據的對比，分析信用規模與經濟增長之間的聯系，結果表明國家的信用總規模與經濟增長存在強相關性，且兩者存在雙向因果關系[5] 。劉成和牛霞從政府、非金融企業及個人、金融三個部門衡量信用總規模，探究信用總規模與經濟發展之間的關系[7] 。以上文獻奠定了量化中國信用總規模的基礎，之后越來越多的學者將其具體化，如對中國信用總規模進行多個層次的結構劃分，采用VAR模型分別探究政府部門、金融部門、非金融部門以及居民部門的信用規模對經濟增長的影響(沈欽華等，2011)[6] 。另外，少有文獻關注到區域信用規模與經濟發展的關系，單懿和楊瑞從安徽省以及蕪湖、蚌埠、亳州三個地市出發，通過相關系數以及因果關系檢驗，探究信用活動與經濟發展之間存在的長期效應[8] ;翟麗芳計算省際層面的信用規模和經濟信用化率以量化經濟信用化程度，發現中國經濟信用發展在地區間存在差異[2] 。

　　信用規模擴張勢必伴隨著風險，一旦信用規模出現無序變動，整個經濟體系可能會面臨系統性風險(王昱崴等，2020)[9] ，因此在信用規模擴張的同時要重點關注其作用于經濟發展的方面。中國目前經濟發展包含兩個方面——實體經濟和虛擬經濟，關于實體經濟和虛擬經濟的研究，李曉西和楊琳認為實體經濟和虛擬經濟是現代市場經濟體制的兩大組成部分，實體經濟是經濟發展的根本，虛擬經濟是經濟高度發展的產物且對實體經濟的影響是雙向的[10] 。黃慧群從產業視角對實體經濟和虛擬經濟進行區分[11] 。肖磊從貨幣信用創造角度對中國經濟出現的“脫實向虛”現象的根源和機制進行分析，認為虛擬經濟要適應于并服務于實體經濟發展，促進經濟“脫虛向實”發展[12] 。

　　國外學者多從信用規模的某一方面對經濟發展的影響進行探究：Athanasios & Antonios 利用 ARDL 模型探究非洲國家的信用市場，結果表明股票市場對非洲的經濟增長有顯著的長期正向影響[13] ; Akpansung & Babalola 從銀行信貸出發探究其對經濟增長的影響，經濟發展與私營部門信貸存在單向因果關系[14] 。另外，國外文獻對信用活動的切入點也有所不同：有從企業微觀角度層面出發，分析貿易信貸對企業產能效率的影響(Fisman，2001)[3] ，還有從農業信用活動方面出發，基于實證研究發現，農業信貸能夠促進經濟增長特別是出口增長(Anthony， 2010)[15] 。

　　目前國內外學者探究信用規模影響經濟發展的結果大多表明信用規模能夠促進經濟發展，但關于信用規模對經濟發展的影響渠道和機制的分析并不詳盡，鮮有文獻關注到信用規模對實體經濟、虛擬經濟的影響是否存在異質性，更缺乏關于在中國區域層面上信用規模與經濟發展關系的實證分析。因此，本文以1998—2019年中國省際信用規模為研究對象，探究中國信用規模擴張對經濟發展的影響，實證分析中國信用規模影響實體經濟、虛擬經濟的異質性特點。

　　二、變量說明與模型設計

　　(一)模型設計

　　為了分析信用規模對經濟發展的影響，將信用規模作為核心解釋變量，經濟發展作為被解釋變量，同時為了防止遺漏變量對估計結果的影響，在模型中控制可能影響經濟發展的其它因素，模型具體設定如下： Lngdpi，t=β0+β1Lncrei，t+∑βjCVi，t+μi+εi，t 模型(1)其中，Lngdp 表示地區生產總值的自然對數， Lncre 表示信用規模的自然對數，CV 表示控制變量集，μi為地區個體效應，εi，t為誤差項。

　　進一步考察信用規模對實體經濟、虛擬經濟影響的異質性，將實體經濟、虛擬經濟作為被解釋變量，具體模型設計理念與模型(1)相同，具體設定如下： Lnreali，t=α0+α1Lncrei，t+∑αjCVi，t+μi+εi，t 模型(2) Lnviri，t=χ0+χ1Lncrei，t+∑χ3CVi，t+μi+εi，t 為了厘清信用規模變動影響效應的區域差異，本文將樣本數據的中國31個省(自治區、直轄市)按照地理位置劃分為東部、中部、西部三個區域進行分組回歸。

　　(二)變量說明

　　1.被解釋變量

　　(1)經濟發展。采用地區生產總值作為衡量經濟發展水平的指標，同時對其進行對數處理。

　　(2)實體經濟和虛擬經濟。從廣義層面出發，以地區生產總值減去金融業、房地產業的增加值表征實體經濟發展，以金融業和房地產業的增加值表征虛擬經濟發展，并進行對數處理。

　　2.解釋變量

　　本文在吳晶妹[4]信用規模界定的基礎上，考慮到中國省際的實際情況以及數據的可得性，從社會負債角度來確定信用規模的數據，具體公式如下：

　　信用規模=社會負債 =財政赤字+金融機構存貸款總額+ 債券余額 公式(1)其中，財政赤字是一般公共預算支出與一般公共預算收入之差，債券余額主要包括企業債券、國債以及金融債券。另外，企業債券不包括央企發行的債券，金融債券不包括金融類中央企業發行的債券。

　　3.控制變量

　　為最大限度的避免遺漏變量產生的問題，引入了四個控制變量：一是教育水平，采用普通本?？圃谛Ｈ藬档淖匀粚颠M行衡量;二是城鎮化率，采用城鎮人口占常住人口的比重指標，以反映地區城市化水平;三是產業結構，選取第二產業占地區生產總值的比重作為衡量產業結構狀況的指標;四是對外開放度，采用進出口總額的自然對數進行表征。

　　本文選取的樣本是1998—2019年中國31個省(自治區、直轄市)，為消除價格因素的影響，對信用規模、地區生產總值、金融業增加值、房地產業增加值、進出口總額均進行了以1998年為基期的CPI進行平減。數據來自于歷年《中國統計年鑒》《中國金融年鑒》《中國勞動統計年鑒》、各省統計年鑒、國家統計局分省分年數據、wind數據庫。本文所包含的各變量指標描述性統計，如表1所示。

　　三、實證結果及分析

　　(一)基準分析——信用規模對經濟發展的實證結果

　　本文的樣本為短面板數據，Hausman-test 對應的P值為0.000，故選取固定效應進行估計。同時對模型進行截面相關、異方差以及自相關進行檢驗，結果表明同時存在截面相關、異方差、自相關三大問題，利用STATA軟件中的xtscc命令進行固定效應估計，能夠很好解決三大問題(Driscoll et al，1998)[16]，將控制變量分別加入模型中進行估計，回歸結果匯總如表2所示。

　　隨著控制變量不斷引入模型中，F 統計量均通過顯著性檢驗，說明線性關系是顯著的，且在逐步引入控制變量時，信用規模變動影響的邊際效應雖然有所降低，但均通過了顯著性檢驗，說明信用規模的擴張能夠顯著促進經濟發展。

　　(二)異質性分析——信用規模對實體經濟、虛擬經濟影響的實證結果

　　為進一步分析信用規模對實體經濟、虛擬經濟影響的異質性特點，同樣將控制變量依次加入模型(2)中，回歸估計匯總如表3所示。首先，信用規模擴張均能顯著提升實體經濟、虛擬經濟發展，在表3 的列(1)至列(10)中信用規模對實體經濟、虛擬經濟的估計系數均為正，且均通過了1%的顯著性檢驗，表明信用規模擴張是實體經濟、虛擬經濟發展的重要因素。其次，分析信用規模對實體經濟、虛擬經濟的異質性影響，信用規模擴張對實體經濟影響的邊際效應為 0.389，而對虛擬經濟影響的邊際效應為 0.529，兩者差距較為明顯，說明信用規模的擴張會更有效作用于虛擬經濟，而對實體經濟發展的促進作用相對較弱。這意味著中國目前信用活動多集中于虛擬經濟的行業中，且信用規模擴張對虛擬經濟發展提升力度更強。

　　接下來，進一步挖掘信用規模主要作用于哪類具體行業，虛擬經濟涵蓋金融業、房地產業兩類行業，將金融業增加值、房地產業增加值作為被解釋變量進行回歸。如表4所示，信用規模對金融業、房地產業的回歸系數均顯著為正，而且從回歸系數可以看出，信用規模擴張對房地產業影響的邊際效應為 0.397，對金融業影響的邊際效應為0.681，這表明信用規模的擴張對金融業增加值的促進作用強于對房地產業的促進作用。另外，結合表3和表4可知，信用規模對虛擬經濟中兩個行業的帶動作用均大于對實體經濟的帶動作用。

　　(三)拓展分析——不同區域信用規模對經濟發展的實證結果

　　探究在不同區域內信用規模對經濟發展影響的異質性特點，將 31 個省(自治區、直轄市)分為東、中、西三個區域進行分組回歸，估計結果如表 5 所示。

　　首先，信用規模對東、中、西的經濟發展均有正向促進作用，都通過了 1%的顯著性檢驗。而東部地區信用規模對經濟促進作用最強，中部次之，西部地區較弱。其次，信用規模對三大區域的實體經濟均有顯著的促進作用，東部地區信用規模對實體經濟提升作用最強，其中在東部地區信用規模擴張對實體經濟的影響效應為 0.379，在西部地區的影響效應為 0.339，在中部地區的影響效應為 0.334。再次，僅東部地區信用規模擴張能夠顯著促進虛擬經濟，且高于對實體經濟的促進作用，東部地區信用規模擴張對虛擬經濟的影響效應為 0.792;而在中部地區、西部地區信用規模對虛擬經濟均沒有顯著影響。另外，從表 3 中可知，中國整體信用規模擴張對虛擬經濟的影響效應為 0.529，而東部地區的影響效應為 0.792，意味著中國信用規模對虛擬經濟的提升作用主要集中于東部地區。

　　由表5可知，東部地區信用規模對虛擬經濟有顯著的促進作用，而對中部、西部地區的虛擬經濟發展并沒有顯著的促進作用，為進一步探究東、中、西部信用規模重點作用于虛擬經濟的哪類具體行業，將金融業增加值、房地產業增加值作為被解釋變量進行回歸，估計結果如表6所示。

　　首先，信用規模對東、中、西部地區的金融業均有顯著促進作用，尤其是在東部地區，信用規模擴張對金融業影響的邊際效應為0.920，中部地區的邊際效應為0.761，而西部地區的邊際效應為0.256，且顯著性水平有所下降。其次，僅東部地區的信用規模對房地產業有顯著的促進作用，信用規模擴張對東部地區的房地產業影響的邊際效應為0.835，但仍弱于對金融業的促進作用;而在中部地區和西部地區信用規模對房地產業的影響并不顯著?？偟膩碚f，東、中、西部在信用規模影響虛擬經濟中所表現出來的差異主要體現在對房地產業的影響，信用規模擴張能夠顯著促進東部地區房地產業發展，而對中部、西部地區的房地產業發展的影響并不顯著。

　　(四)穩健性檢驗

　　考慮到信用規模對經濟發展可能存在一定的滯后效應，故采用信用規模的一期滯后項(L.Lncre)替代核心解釋變量進行回歸。表7的結果表明信用規模滯后一期依然能夠顯著促進實體經濟以及虛擬經濟發展，且對虛擬經濟發展促進作用最強，與前文結果一致，說明上文實證模型及回歸結果具有穩健性。

　　四、結論與政策啟示

　　本文基于中國省際面板數據探究了信用規模擴張對實體經濟、虛擬經濟的影響效應，得出以下結論：第一，信用規模擴張對經濟發展存在顯著的促進作用。第二，信用規模擴張對虛擬經濟的提升作用大于對實體經濟的提升作用，且信用規模主要作用于虛擬經濟中的金融業。第三，不同區域信用規模對經濟發展有著不同影響，東、中、西部地區信用規模對經濟發展、實體經濟均有顯著促進作用，且東部地區的促進作用最強;而僅東部地區信用規模擴張對虛擬經濟有顯著正向作用，即中國信用規模擴張對虛擬經濟的影響主要集中于東部地區。

　　當前中國信用規模擴張能有效促進經濟發展，但對虛擬經濟的促進作用強于對實體經濟的促進作用，并且區域間存在一定程度的差異?；谏鲜龇治?，本文提出以下幾點政策啟示：

　　第一，完善社會信用體系，助推信用規模對經濟發展的促進作用。目前中國信用規模的擴張能夠有效促進經濟發展，是經濟發展的重要引擎。而擴大信用規模的關鍵便是社會信用體系的進一步完善，確保信用交易健康有序發展，促進社會主義市場經濟健康發展。

　　第二，以信用規模推動實體經濟發展為重點，防范信用規模向虛擬經濟的過度擴張。中國目前信用規模擴張更有效作用于虛擬經濟，尤其是金融業的發展。雖然虛擬經濟是市場經濟高度發展的產物，但是仍要堅持虛擬經濟服務于實體經濟，故采取針對性的信用規模擴張措施，以提升對實體經濟的推動作用[17]。

　　第三，對于不同區域信用規模擴張采取差異化的調控措施。東部地區信用規模擴張更有效作用于虛擬經濟，因此東部地區要有計劃地擴張信用規模，適度控制刺激虛擬經濟過度發展的信用規模擴張。而在中西部地區，需大力發展多樣化的信用交易，加大信用工具的創新力度，進一步擴張信用規模。