一、證券發行制度的差異

由于我國證券市場起步較晚，發展尚不成熟，因此采用核準制，由政府對公司上市條件進行實質審查，通過公權力將資產質量差風險高的公司隔絕在證券市場大門外，以此降低投資者風險，維護投資者的利益，保護我國資本市場和國民經濟整體的健康發展。這是介于審批制與注冊制之間的一種折中的證券發行制度，是我國從計劃經濟采用的審批制，到將來實現注冊制的過程，同時吸取兩種制度的優點，沖減二者的劣勢，是符合我國轉型時期的經濟現狀的制度選擇。美國采用的是注冊制。又稱登記制或申報生效制，是指“證券發行申請人將擬公開的信息和資料送交證券監管機構，證券監管機構只對申報文件是否符合法定的信息披露義務進行審查的一種證券發行管理體制”。一方面是由于美國的資本市場發展已經較為成熟規范，市場主體之間能夠通過相互交流、對話和妥協，在較大程度上實現自身訴求。另一方面受到了始于17世紀的經濟人假說這一古典經濟學的研究前提的深刻影響。盡管這一學說在一定程度上受到了行為經濟學的沖擊，但學界更多的將后者視為分析工具而非真理。該學說認為投資者有完全的理性、完全的意志力、完全自利。因此投資者完全能夠依靠市場信息作出最有利于自己的投資決策，并自我承擔自由決策下的贏利或損失。無論是交易所還是政府的監管部門，既沒有義務也沒有能力把控公司的質量。基于這樣的假設，反映到立法上即是對自由意志的尊重，和對公權力的限制。對應到證券發行制度上就是注冊制。而且，因為更看重公司的成長性，所以美國的門檻格外低，虧損的公司甚至發展模式不清晰的公司都能上市。這對于在國內暫時還不具備上市資格的企業來說，無疑是一個巨大的誘惑和邀請。這些企業往往選擇鋌而走險，對各項要求披露的信息進行加工、包裝，以最大程度的迎合投資者投資興趣，以募集到更多的資金。而美國注冊制的書面審查方式為企業的造假上市又大開了方便之門，助長了上市造假的有恃無恐。但是，上市后業績不能與股價相匹配，招股說明書中的承諾也無法兌現，投資者的利益遭到損害，信息披露瑕疵必然會隨之暴露，遭到集體訴訟也就成了無法避免的后果。

二、后續監管的差異

總體說來主要體現在對招股說明書持續審視、最嚴格的持續信息披露制度、完善的監管體系以及監管制度的落實這四個方面。

1對招股說明書持續審視

招股說明書，是股票發行上市的重要文件，是股票發行申請人信息披露的主要途徑。但是在國內證券市場普遍存在一個認識誤區:招股說明書只是在股票發行時的事情，所以一切以能上市為目的，一旦獲準發行，招股說明書便被視為過去式。證券主管部門不再監察，投資人也不再關注招股說明書涉及承諾的實現情況，申請人也常忘記自己曾在招股說明書中對投資人做出過何種承諾。但在美國，股民會將招股說明書中的各種描述當做客觀現狀、將各種對未來的構想視為承諾。參照招股說明書的內容比對:描述是否屬實、業績是否達到預期、承諾是否都已兌現等，如果與招股說明書有懸殊，而這種懸殊造成了他們的損失，則會毫不客氣用法律捍衛其利益。證券集體訴訟有可能帶給一個公司的損失是巨大的。所以一般情況下，美國公司不會在招股說明書中做虛假陳述。

2持續信息披露

公司的經營是一個動態的過程，以公司經營為基礎的股票價值變化也是動態的，因此上市公司應該隨時披露影響公司經營的重大事項，以便投資者能及時了解并決策，現今各國法律都規定了持續信息披露，包括定期和不定期的報告。定期的如年報、中報、季報，不定期報告主要是指當發生任何法律所規定的重大事件時應當作出的報告。中國對于上市股票的信息披露，重上市前的審批，輕上市后的持續監督。雖然中國證券監管制度中也規定了股票上市后的持續監管，上市公司負有持續信息披露義務。但中國證券主管部門對上市后的監管制度執行十分寬松。因此很多企業一旦材料通過了證監會的審核，公司發行股票上市后就認為高枕無憂了，股票上市后的持續信息披露也變得可有可無。而美國則恰恰相反，美國股票發行上市采用注冊制，只需申請人承諾保證材料的真實性，且材料齊全即可發行上市。相對于中國的實質性審查材料的真實性而言，美國的股票上市事前審查較為寬松，但上市后的持續監管卻相當嚴格。信息披露是證券監管的主要方式之一，對信息披露的“質”和“量”兩方面都做出了極為嚴格的要求:在量上嚴苛遵守全面性，及重大性標準，即“完全信息披露”(FullInformationDisclosure);在質上要求如“簡明英文規則”，對于預測信息的披露，與實質業績只能相差5%以內等。因此有說法稱“在國內上市，尤其是在主板上市，是目的，而在美國上市僅僅是開始”。

3完善的監管體系

在完備的法律制度之外，更有效的是美國全民監管的氛圍。據資料顯示，2001—2010年42家中國概念股涉嫌的83起案件中，來自投資者的集體訴訟多達39起，另有39起案件分別來自美國證監會、納斯達克和紐交所的40個初步處罰決定。這組數據在一定程度上反映了美國的證券市場監管投資者有著不弱于監管機構的重要意義。在美國，除了專門審核上市公司信息披露的機構———SEC(美國證券交易監督委員會)、NASD(美國證券交易商協會)和NASDAQ股票市場有限公司外，已形成了行政監管、交易所自律、投資者司法救濟三管齊下的監管模式。反觀我國，證監會和交易所作為處理上市公司違法違規行為的主要機構，辦理了70%以上的此類案件，但大多數虛假陳述案件，包括銀廣夏、藍田等都是在記者通過分析公開年報揭穿謊言后證券監督機構才介入的。廣大投資者尚未養成用法律維護自己利益的習慣。當然，客觀上也缺乏像證券集體訴訟這樣能有力維護中小投資者利益的制度。

4監管制度的落實

監管制度的落實在中國證券市場始終是一個非常嚴峻的問題。問題主要出在政府身上。政府的“裁判員”角色帶上了自身的利益訴求，其規制證券監管的限度搖擺不定，經常被上市公司、證券公司等市場中的強勢主體所左右，選擇性執法現象嚴重，并滋生腐敗。較深層次的原因在于我國證券市場功能定位從一開始就錯的，其并不是為公眾建立一個分享經濟發展成就的平臺，而是承擔為國有企業融資的特殊功能。因此，證券法律制度的執法問題，是監管不力的癥結，也是治理證券市場的首要突破口。綜上所述，中美證券后續監管的差別可概括為“嚴進寬出”與“寬進嚴出”。在中國寬松的后續監管制度下，公司習慣性的做法往往違背了美國證券監管制度。第一，不重視招股說明書的持續審視，不將招股說明書作為上市后公司的奮斗目標，導致與招股說明書描述、承諾內容不符。第二，不重視持續信息披露。未按美國證券監督主管部門規定的時間、方式，充分、完全、真實的披露公司的相關信息。第三，部分在國內不具備上市資格，輕視美國對上市股票的嚴格監管。經美化的發行上市申請材料當然經不住時間的推敲，最終原形畢露。上述三種情況皆違反了美國上市后續監管制度，有損投資者利益。因此一旦被投資者發現，則容易引起集體訴訟。

三、責任形式差異

與世界上絕大多數國家一樣，中美兩國違反證券信息披露的法律責任都包括民事責任、行政責任和刑事責任三類，但是偏重各不相同。我國偏重于行政責任，通常采用罰款的方式，比起虛假陳述動輒可募得上億元的違規資金來說，幾十萬元的罰款，對于上市公司來說違規成本過低。刑罰也未實現其最嚴厲懲罰的功能，盡管《刑法》一百六十一條和《刑法修正案六》規定了違規披露、不披露重要信息罪，但是三年以下有期徒刑或拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金的刑罰顯著低于其獲利，自由刑在司法實踐中更是適用得少之又少。在中國特有的社會現實下，地方政府跟公司有著千絲萬縷的利益聯系，上市公司往往是地方財政的重要來源，出于地方保護的目的，往往網開一面。美國最常用是民事責任。毫無疑問，這是能最大程度上增加違規成本并切實保護投資者利益的責任形式。這也是中美兩國對中小投資者利益的制度保護的最大差別之所在。通常情況下，美國股民一旦因為違規信息披露造成了損失，就立即提起集體訴訟主張民事賠償。但是在我國民事賠償卻舉步維艱。銀廣夏案件之后，證監會明確表示，股民可以提起民事訴訟。2002年1月開始，人民法院也的確開始正式受理虛假陳述的民事賠償案件，但隨后“最高院發布《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，表明只受理個人訴訟和必要共同訴訟，且暫不受理因內幕交易、欺詐、操縱市場行為引發的民事訴訟。并規定，如果在虛假陳述揭露日或者更正日前已經賣出證券的，人民法院不認定虛假陳述與損害結果之間有因果關系。2003年最高院公布的《關于審理證券市場因虛假陳引發的民事賠償案件的若干規定》，規定代表人訴訟制度適用于該類案件。另規定，必須經過證監會或其派出機構、財務部或其他行政機關處罰或法院判決的前置程序。”實踐中還存在青島市中級人民法院在對ST東方民事賠償案立案時，將61位被告分為7組這樣的增加訴訟難度的情況。以上種種基本上堵死了普通股民尋求民事救濟的出路。責任形式的差別直接決定了企業違規信息披露將承擔的責任大小，進而決定了相應的法律法規對于企業的威懾力。中國概念股公司在信息披露方面所需承擔的責任遠遠低于美國公司，造成了其有恃無恐的違規披露信息。

四、技術要求上的差異

美國證券交易所(AME)在1982年采納了“一體化信息披露系統”，要求上市公司在年報中必須編制符合標準化格式的數據材料。此外在20世紀80年代末建立的EDGAR系統也為促進信息披露作出了重要貢獻。規定在NASDAQ和紐交所上市的公司，年報和中報統一通過SEC的ED-GAR系統披露。當需要上市公司作出澄清的報告時，上市公司通過電子通道在30分鐘內迅速報告，交易所通過信息傳輸系統迅速進行信息披露。這些美國旨在提高信息披露的及時性和高效性所擁有的技術我國暫時還不能與之相比。這種差距表面上表現為電子系統和標準化表格等工具的落后，但更深層次原因我國暫時還不能達到相應的監督管理和控制技術水平。如前所要求的30分鐘公布，我們存在差距的癥結不是我們無法提供30分鐘公布的渠道，而是我們如何能監管是不是所有的需要30分鐘公布的都予以公布，以及未公布的賦予怎樣的后果。

正是由于相關技術的遲滯，直到今天我國的信息披露仍然停留在指定報刊或網站、相關部門備案、指定證券交易場所或經營場所置備這三種方式上，但是顯然這早已不符合人們信息獲取方式的發展趨勢和未來方向，同時也不符合資本市場便捷性、高效性的要求。技術差異在客觀上造成了信息披露的低質量。

盡管前文已經數次提到，但行文至此，必須予以強調，中國概念股信息披露違規導致集體訴訟的首要原因是中美政權制度差異造成的慣性違規，這樣的論斷首先肯定了中美政權制度上差異的存在，但是這并不是說美國的證券法律制度整體上優于中國的，盡管這種更優可能在局部存在，但是二者差異的關鍵不在于優劣，而在于國情。從這個角度來看二者又是統一的，因為都體現了法律制度與現實情況在不同程度上的契合。詳言之，美國的證券法律制度多是應證券市場自身發展的需求而生，隨著證券市場的成熟與完善而日趨成熟完善，所以這樣的制度不論好壞，都是與該國國情相契合的。中國證券法律制度同中國證券市場一樣晚進，主要選擇了移植的路徑，所以盡管選擇性的吸收了當今世界最優良的證券法律制度，但本土化本來就不是一個一蹴而就的過程，因而在磨合期體現出了一定的超前或與客觀現實的相異。但是必須要承認的是美國證券法律制度與國情的契合度要高于我國。將二者的差異作一個一言以蔽之的總結即是:中國證券法律制度的整體水平并不低于美國的相關規定，二者的差異體現的是國情的差異，二者共同體現了法律制度與國情的契合。

本文作者：肖超 單位：中國社會科學院研究生院