財務(wù)論文刊發(fā)淺析企業(yè)并購的風(fēng)險

　　企業(yè)并購即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。

　　摘 要：金融動蕩掀起了全球企業(yè)的并購浪潮，中國企業(yè)在這一背景下面臨新的機遇，同樣也面臨較大的風(fēng)險，尤其是財務(wù)風(fēng)險。規(guī)避和防范財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)的成功并購是金融動蕩背景下企業(yè)發(fā)展的重中之重。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;財務(wù)風(fēng)險;防范

　　企業(yè)并購是實現(xiàn)企業(yè)擴張和增長的一種方式。不少企業(yè)通過并購取得了超速的發(fā)展和驕人的業(yè)績，但根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，成功的并購案例并不多見。因為企業(yè)并購是一項高風(fēng)險的經(jīng)營活動，一旦控制稍有偏差，便會導(dǎo)致失敗。由于財務(wù)活動幾乎貫穿于整個并購過程，因此由財務(wù)活動所引起的財務(wù)風(fēng)險便成為企業(yè)并購成功與否的重要影響因素，它是并購活動中必須充分考慮的風(fēng)險。

　　一、企業(yè)并購面臨的主要財務(wù)風(fēng)險分析

　　企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的定義是“企業(yè)并購活動未能達到預(yù)期的財務(wù)目標(biāo)的可能性”。這表明所說的財務(wù)風(fēng)險不僅僅限于并購融資所造成的風(fēng)險，而且還包括并購過程中各種可能影響企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的各種風(fēng)險因素，如并購前的投資風(fēng)險、并購過程中的定價風(fēng)險融資風(fēng)險和支付風(fēng)險、并購后的整合風(fēng)險等等。

　　(一)并購前的財務(wù)風(fēng)險

　　投資風(fēng)險是并購前財務(wù)風(fēng)險的主要種類，它是指企業(yè)在并購?fù)顿Y過程中因并購時機和目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)而形成的風(fēng)險。

　　1.并購的目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)風(fēng)險。并購的目標(biāo)行業(yè)選擇不當(dāng)是一種常見的并購問題，其根本原因還在于對外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的掌握。企業(yè)并購的行業(yè)選擇是從戰(zhàn)略的角度來考慮的，尤其是跨國并購，它是一種對外直接投資行為，也是企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略行為。如果高層決策人對本企業(yè)整個發(fā)展戰(zhàn)略沒有一個清晰的框架結(jié)構(gòu)和清醒的認識，跨國并購不是出于戰(zhàn)略需要，而是出于偶然因素而突然對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣，盲目地選擇目標(biāo)企業(yè)，或是出于機會主義心理在毫無準(zhǔn)備之下就卷入并購浪潮，就很容易出現(xiàn)投資決策上的巨大風(fēng)險。如果戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略方向不清，選擇并購目標(biāo)企業(yè)不當(dāng)?shù)脑挘菀讓?dǎo)致并購失敗。

　　2.并購的時機選擇不當(dāng)風(fēng)險。企業(yè)并購的時機選擇不當(dāng)風(fēng)險主要分為外部時機選擇風(fēng)險和內(nèi)部時機選擇風(fēng)險，因此要高度重視并購的時機選擇。(1)外部時機選擇。經(jīng)濟不景氣時，中小企業(yè)易倒閉和破產(chǎn)，大企業(yè)可以依仗勢力強大資金雄厚尋找并購機會。此外，企業(yè)并購活動與擴大再生產(chǎn)周期在同一個軌跡上運行，這就是說并購活動有極強的時間性。因此，企業(yè)并購要把握時機，注意當(dāng)時宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平。(2)內(nèi)部時機選擇。企業(yè)產(chǎn)品存在著周期性：開創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。開創(chuàng)期新開發(fā)的產(chǎn)品技術(shù)在不斷完善中，具有高度技術(shù)壟斷、產(chǎn)品成本高、市場需求有限等特點。如果企業(yè)處在開創(chuàng)期，切忌盲目出擊。產(chǎn)品進入成長期以后，生產(chǎn)技術(shù)逐步提高，生產(chǎn)規(guī)模日益擴大，管理水平日臻提高，市場渠道不斷拓寬，產(chǎn)品產(chǎn)量和企業(yè)利潤都有了迅速增長。這是企業(yè)進行并購的一個好時機。成熟期市場極易趨于飽和，產(chǎn)品銷售量開始下滑，企業(yè)利潤開始減少。企業(yè)的技術(shù)壟斷開始削弱。一般來講，一個企業(yè)在這個階段并購其他企業(yè)，比較容易實現(xiàn)。衰退期產(chǎn)品已進入老化階段，企業(yè)銷售額與利潤呈下降趨勢，企業(yè)實力受到很大的削弱，企業(yè)需要考慮并購那種產(chǎn)品還處于開創(chuàng)期的企業(yè)。

　　(二)并購中的財務(wù)風(fēng)險

　　在企業(yè)并購的過程中，財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)為融資風(fēng)險和支付風(fēng)險，融資風(fēng)險和支付風(fēng)險都是由不合理的定價引起的。因此，我們將并購中財務(wù)風(fēng)險分為三類：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。

　　1.定價風(fēng)險。定價風(fēng)險主要是指目標(biāo)企業(yè)的價值風(fēng)險。即由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得滿意的回報。定價風(fēng)險主要來自兩個方面:(1)信息不對稱所引起的風(fēng)險。信息不對稱對財務(wù)風(fēng)險的影響是深遠的。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、會計報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計不足，無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致定價風(fēng)險。即使并購目標(biāo)是上市公司，也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不充分，導(dǎo)致并購后的整合難度很大，甚至整合失敗。(2)目標(biāo)企業(yè)的會計報表風(fēng)險。其產(chǎn)生的主要原因是在并購過程中，對企業(yè)會計報表的過分倚重和事前調(diào)查的疏忽。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購價格，主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報告、會計報表等。對會計報表固有缺陷的認識不足，會直接影響到并購價格的合理性，直接導(dǎo)致并購方的損失或并購失敗。

　　2.融資風(fēng)險。企業(yè)并購需要大量資金，企業(yè)并購的融資風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，以保證并購能順利進行。并購決策往往會對企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。如何利用內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到并購所需要的資金是并購活動能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)并購籌集資金主要有四種渠道：留存收益、銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。可以將其劃分為債務(wù)融資和股權(quán)融資,采用銀行借款和發(fā)行債券進行債務(wù)融資還本付息負擔(dān)較重，若資金安排不當(dāng)會陷入財務(wù)危機。當(dāng)并購是為了持續(xù)經(jīng)營而目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不理想時,合并企業(yè)就要針對目標(biāo)企業(yè)負債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金進行不同投資回收期和債務(wù)結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務(wù)融資的資金需要與期限結(jié)構(gòu)沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來安排，就會因并購后利息負擔(dān)過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。股權(quán)融資沒有還債的壓力，不會提高企業(yè)負債比率，但股權(quán)增加會對原有股東的權(quán)益產(chǎn)生稀釋作用，同時股權(quán)融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。

　　3.支付風(fēng)險。支付風(fēng)險主要是指與資金流動和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。使用不同的支付工具存在著不同的支付風(fēng)險，由于我國資本市場尚不完善，目前企業(yè)并購主要以現(xiàn)金、股票等作為支付工具，并購支付方式的選擇對企業(yè)現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)等都會產(chǎn)生影響。一旦支付方式選擇不當(dāng)便會出現(xiàn)不同的支付風(fēng)險。(1)現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔(dān)，企業(yè)所承受的現(xiàn)金壓力比較大;其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制。在信用社會體制下，企業(yè)通過賒銷形式經(jīng)營，不會有充足的現(xiàn)金用來支付并購價款。最后，從被并購者的角度來看，被并購企業(yè)股東可能會因無法推遲資本利得的確認，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新企業(yè)的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這些都將降低并購的成功機會，帶來相關(guān)的風(fēng)險。(2)股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險。企業(yè)并購中并購方如運用股權(quán)作為支付手段可避免現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來的壓力，但由于我國資本市場的不完善性，運用股權(quán)支付并購價款存在著許多問題。如果并購方不是上市公司，則對其股權(quán)價值的評估存在著很大的不確定性;而對被并購企業(yè)來說，非上市公司的股票則存在著不易變現(xiàn)的風(fēng)險。利用股權(quán)支付，并購方需要增加本企業(yè)的股票數(shù)量，但由于企業(yè)凈資產(chǎn)不變，并購方股東的股權(quán)將會被稀釋，則企業(yè)股東將可能會拒絕批準(zhǔn)實施并購方案，導(dǎo)致并購無法進行。

　　(三)并購后的財務(wù)風(fēng)險

　　企業(yè)并購后，新企業(yè)面臨著管理方式的融合、市場交叉及經(jīng)營成本擴大等問題，存在著經(jīng)營管理風(fēng)險。經(jīng)營管理風(fēng)險是指企業(yè)因并購后經(jīng)營狀況的不確定性而導(dǎo)致盈利能力的變化。根據(jù)經(jīng)營風(fēng)險的不同表現(xiàn)，可分為如下表現(xiàn)形式:

　　1.并購后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，形成經(jīng)營風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)原有客戶對并購后企業(yè)產(chǎn)品的持續(xù)性以及質(zhì)量、價格和服務(wù)持懷疑態(tài)度，從而造成并購后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，給原有的競爭者以可乘之機，從而導(dǎo)致市場被掠奪。

　　2.并購后企業(yè)增加了經(jīng)營成本，形成經(jīng)營風(fēng)險。并購?fù)瓿珊螅黾拥墓芾碣M用是一筆較多的開支，如人員安置費、培訓(xùn)費、機構(gòu)撤并改組費用、派駐管理人員和技術(shù)骨干費用等。而增加的經(jīng)營費用也是一筆不小開支，如果為扭虧為盈企業(yè)，則向生產(chǎn)經(jīng)營注入的資金、投入生產(chǎn)設(shè)備的技改資金、產(chǎn)品重新進入市場需投放的營銷費用等等，將導(dǎo)致整合成本太高，企業(yè)盈利能力下降。如果目標(biāo)企業(yè)的過剩生產(chǎn)要素如原材料、勞動力、設(shè)備等不能被新企業(yè)經(jīng)營吸收，則反而成了新企業(yè)的負擔(dān)，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。

　　3.并購后企業(yè)規(guī)模擴大，形成經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)并購擴張后，規(guī)模擴大，管理領(lǐng)域和管理層都增加了，但由于管理幅度的限制，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人能力的有限性，決策失誤的可能性增多。同時，規(guī)模的擴大，會使企業(yè)患上“大企業(yè)病”，使企業(yè)對市場需要反應(yīng)過慢，不能適應(yīng)當(dāng)前消費市場多品種、少批量的需求。

　　4.并購后企業(yè)進入新領(lǐng)域，形成經(jīng)營風(fēng)險。并購的好處之一就是能使一個企業(yè)快速進入另一個完全陌生的行業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風(fēng)險。但并不是所有的并購都能達到預(yù)期的效果。由于企業(yè)是通過并購進入一個新的領(lǐng)域，對該領(lǐng)域的情況并不了解，若并入后目標(biāo)企業(yè)或其資產(chǎn)的相應(yīng)優(yōu)勢沒有充分發(fā)揮，預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)沒有達成，則目標(biāo)企業(yè)及其資產(chǎn)將會成為并購企業(yè)的包袱。

　　二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

　　適當(dāng)?shù)呢攧?wù)風(fēng)險防范策略可以有效地控制各種財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生和降低損失。并購過程的不同階段所出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險各有其特點，在并購的全程中要對每一個環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險采取具體的風(fēng)險防范措施。

　　(一)并購前投資風(fēng)險的防范

　　1.選擇適當(dāng)?shù)牟①從繕?biāo)企業(yè)和時機。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)科學(xué)的數(shù)據(jù)進行客觀的分析，充分考慮企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部的資源，從而選擇合適的并購行業(yè)。確定了并購的行業(yè)之后，結(jié)合實際情況，選擇并購的時機，從而將并購行業(yè)和時機選擇的風(fēng)險降到最低。

　　2.全面調(diào)查和遴選目標(biāo)企業(yè)。必須對目標(biāo)企業(yè)所在地政府、目標(biāo)企業(yè)的管理層以及基本狀況進行詳細的調(diào)查。了解政府和目標(biāo)企業(yè)管理層對于并購的態(tài)度，協(xié)調(diào)與收購有關(guān)的各種關(guān)系，分析目標(biāo)企業(yè)愿意被并購的真實原因等。并購方內(nèi)部的有關(guān)人員可以依靠自己，也可以聘請外部的專業(yè)機構(gòu)，包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財務(wù)顧問等，進行收購盡職調(diào)查。通常來說，并購盡職調(diào)查主要包括業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律和運營四個方面。并購企業(yè)在對搜集到的目標(biāo)企業(yè)的信息進行全面、系統(tǒng)、細致的分析比較基礎(chǔ)上，還應(yīng)依據(jù)并購目的對各目標(biāo)企業(yè)進行篩選，并最終確定符合企業(yè)發(fā)展要求的目標(biāo)企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)的篩選應(yīng)考慮如下內(nèi)容：目標(biāo)企業(yè)的資源與并購企業(yè)的資源是否具有相關(guān)性和互補性;是否有利于并購企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn);目標(biāo)企業(yè)是否具有核心能力或核心產(chǎn)品;目標(biāo)企業(yè)是否能夠鞏固和提高并購企業(yè)的競爭能力和競爭地位;是否能夠擴大企業(yè)的市場占有份額等。

　　(二)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范

　　1.定價風(fēng)險的防范。搜集整理信息是定價風(fēng)險的主要防范措施。并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此，并購企業(yè)應(yīng)避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)企業(yè)進行詳盡的審查和評價。審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測,在此基礎(chǔ)之上的估價較接近于目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

　　2.融資風(fēng)險的防范。(1)合理安排融資方式。在選擇不同的融資方式時，需要考慮企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和融資后資本結(jié)構(gòu)的變化。首先，采用債務(wù)融資方式，很可能使企業(yè)權(quán)益負債率過高，使權(quán)益資本的風(fēng)險增大，從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負面影響。因此，利用債務(wù)融資方式時，并購融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)在杠桿效益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。其次，采用權(quán)益性融資方式，由于股權(quán)數(shù)額的增加，將有可能會使股權(quán)價值被稀釋。采用權(quán)益性融資方式進行融資主要要將支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的利得價值進行比較。同時，權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS (每股的盈利)與市盈率等指標(biāo)的影響以外，還要考慮企業(yè)控制權(quán)分散程度的影響，要合理設(shè)定一個可以放棄股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)落入他人之手。(2)科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循資本成本和風(fēng)險最小化原則。并購融資中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持合理的比率。在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。首先，要測算企業(yè)可以利用自有資金的數(shù)量和時間。其次，要推算企業(yè)負債的能力和負債融資的風(fēng)險臨界點。合理負債融資必須讓企業(yè)將負債規(guī)模控制在企業(yè)償債能力內(nèi)。最后確定并購的股權(quán)融資規(guī)模。(3)拓寬融資渠道。企業(yè)在確定融資決策時應(yīng)開闊視野，積極開拓多種融資渠道，通過多種融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定馬上就可以實施并購行為，順利進行重組和整合。

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　　《財會研究》(月刊)創(chuàng)刊于1980年，由甘肅省財政科學(xué)研究所主辦。為全國財政類核心期刊、全國會計類核心期刊，是全國唯一同時具備以上兩類核心期刊稱號的財經(jīng)刊物，面向全國公開發(fā)行。《財會研究》由甘肅省財政廳主管、甘肅省財政科學(xué)研究所主辦。