金融危機視角下我國貨幣政策效果分析及思考

　　摘要：歷次金融危機對全球政治經濟生態造成了極大的破壞，在金融危機發生時中央銀行實施貨幣政策進行宏觀調控顯得尤為重要。因此，研究金融危機視角下我國貨幣政策執行效果具有重要現實意義。文章通過研究 2008 年金融危機背景下我國貨幣政策實施情況，分析我國貨幣政策傳導機制缺陷，并提出相關政策建議。

　　本文源自彭思維， 中國集體經濟 發表時間：2021-06-16

　　關鍵詞：金融危機;中央銀行;貨 幣政策

　　一、引言

　　周期性的金融危機已成為世界經濟平穩健康發展的重大隱患，從 1929 年全球經濟危機至今， 全球金融危機發生越來越頻繁，危害程度不斷加大。 由凱恩斯提出宏觀調控理論到貨幣學派的興起，無數經濟學家積極提出解決金融危機的理論方法，各國中央銀行不斷改革調整貨幣政策，然而效果卻不盡如人意。在社會主義市場經濟體制改革步入深水區的中國，防范和治理金融危機的重點即是選擇適宜符合我國經濟社會發展具體情況的貨幣政策，力求貨幣政策發揮更有效的平滑經濟周期， 防范和治理金融危機， 促進實現經濟發展目標的作用，以達到貨幣政策最終目標。 后金融危機時代，中央銀行應警惕金融市場的“黑天鵝”與“灰犀牛”事件，防范和化解系統性風險，守住不發生系統性金融風險的底線。

　　二、2008 年金融危機簡析

　　從 2000~2006 年美國貨幣當局為了刺激并保持經濟增長，進行了多次連續降息，形成了三個主要風險點。 一是大量在實體經濟無法尋覓到較高收益的廉價貨幣涌入房地產市場，使得房地產市場出現大量泡沫;二是金融企業為了規避監管創造大量金融衍生品， 金融創新改造高風險、流動性差的資產證券化等方法提高收益率;三是市場投機氛圍嚴重，高杠桿運營廣泛。 金融創新產品將銀行、 保險、基金、證券公司等國內國際紛繁復雜、數目龐多、 領域廣泛的金融企業聯系在一起，形成了超長的風險傳導鏈條，整個經濟金融領域進行了風險共擔。

　　畸形的資產價格、規避監管和信用評級舞弊的金融創新產品、 過高的杠桿率、市場濃郁的投機氛圍形成了巨大的系統性風險。 最終因為利率上升，次級貸款還款人信用較差、收入有限，合并房地產市場的降溫誘發了次貸危機的爆發。大批抵押貸款人房貸利息因浮動利率的上升無力支付， 而恐慌性拋售房產導致房價進一步下挫，使其陷入債務違約和個人破產。購買了大量次級貸款的金融企業巨額虧損，貝爾斯登、 雷曼兄弟等當時美國前五大投行中三家破產或被收購， 世界各國金融企業因投資美國市場證券化資產蒙受損失，金融危機引發的股市危機， 投資者信心驟降、情緒極度恐慌導致全球性的金融危機。金融危機又導致社會信用快速收縮，資產大幅減值，金融產業衰退引發企業融資困難、消費者消費減少、居民收入減少造成需求供給和投資減少，引發經濟危機。

　　我國金融機構投資美國金融創新產品數額不多，直接損失較小，但中國的出口導向性經濟遭受美國及歐洲國家消費銳減的影響嚴重，美國為起始點的金融危機通過進出口影響我國經濟，出現了消費乏力以及產能過剩的問題。 再者，由于美元走弱，導致石油等國際大宗商品價格持續上漲，造成了輸入性通脹。 需求不足產能過剩導致經濟增速減緩， 價格持續上升，我國經濟出現了類似“滯漲”的經濟困境。 在面對國際經濟持續疲軟，國內經濟下行壓力加大的宏觀經濟形勢，我國政府開啟了全面深化改革不斷擴大對外開放的征程，中央銀行運用貨幣政策不斷為推進供給側改革、 利率人民幣市場化改革、資本市場改革注入強勁動力。

　　三、2008 年金融危機背景下我國的貨幣政策執行情況

　　(一)主要貨幣政策措施

　　面對嚴峻的國際國內經濟形勢，我國中央銀行實施積極的貨幣政策，采取了多樣化的政策工具，一般性政策工具法定準備金率、再貼現率，選擇性貨幣政策工具信用控制， 其他貨幣政策工具信用引導、公開市場業務等。

　　1. 下調存款準備金率、存貸款基準利率、再貼現率

　　我國存款準備金率相對較高，中央銀行在過去常使用存款準備金率這一政策工具。 中央銀行多次下調存款準備金率， 2008 年 10 月、12 月三次下調存款準備金率 2%~15.5%。 中央銀行分別在 9 月、10 月下調人民幣存貸款基準利率各 0.27%。之后幾個月中央銀行曾多次下調存貸款基準利率。 同時，中央銀行對再貼現利率也進行了調整。

　　2. 信貸政策

　　通過下發政策要求改變商業銀行信貸政策， 引導資金流向民生工程等重點工程投資， 并加大對實體經濟特別是中小企業以及高新技術產業的信貸支持力度。 同時提高對廉租房等普通住房消費信貸支持。

　　3. 公開市場業務操作

　　一是中央銀行減少央票發行規模和頻率，2008 年四季度央票發行相比一季度減少了 14110 億;二是調低正回購操作利率，截至 2008 年年末，1 年期央票正回購利率比年內最高值下降 240 個基點;三是回購央票增加流動性。

　　(二)貨幣政策實施效果

　　1. 經濟增長

　　2008 年金融危機影響下， 我國經濟增速放緩。 2007 年我國 GDP 增速為 14.2%，2008 年金融危機全面爆發， 我國 GDP 增速仍保持 9.6%的高速增長，2009 年進一步下降至 9.2%。 到 2010 年世界經濟逐漸受危機影響減少，增速緩慢恢復到 10.2%。

　　2. 就業水平

　　受金融危機影響，我國失業率有所上升，2007~2010 年我國城鎮失業率為 4%、4.2%、4.3%、4.1%變動情況基本與經濟增長情況及金融危機發展情況呈正相關。金融危機使得我國眾多中小型外貿企業倒閉，造成失業率一定程度上的提高。

　　3. 物價水平

　　2007 年和 2008 年我國 CPI 為 4.8%和 5.9%，但 2009 年 CPI 出現負值為-0.7%，物價水平在金融危機期間出現較大幅度的波動。出現了從輸入性通脹到經濟危機導致供求萎縮的物價下降的變化。

　　4. 國際收支水平

　　金融危機對進出口貿易造成嚴重影響，出口導向性經濟萎縮，部分外貿企業出現經營困難和破產的情況，雖外匯儲備保持增長的趨勢， 但增長率自 2007 年起一直下降。

　　四、我國貨幣政策傳導機制缺陷分析

　　(一)中央銀行獨立性弱

　　作為“政府的銀行”，中央銀行與政府的關系比較微妙。中央銀行應在通貨管理與貨幣政策實施方面與政府保持一定的獨立性，但另一方面中央銀行又不可能脫離政府獨自實施宏觀經濟政策。政府的目標是多元的，但中央銀行主要目標為幣值穩定。同時貨幣政策的目標的實現也需要其他經濟政策諸如財政政策的配合實施。中央銀行獨立性弱會造成貨幣政策決策與制定的不一致等問題，可能會影響政策信任以及政策實施的連貫性，降低了貨幣政策的有效性。幣值的變動可以影響社會財富的再分配，中央銀行作為控制通貨的組織不應受任何利益集團的干擾，否則可能影響政策實施的科學性。

　　(二)金融市場較不發達

　　貨幣市場的不健全，市場參與主體較少，流動性較弱，導致貨幣政策傳導受阻;市場政策工具較少，部分業務在國內還稍微有成熟的市場; 利率的浮動區間有限，抑制了貨幣政策的傳導，影響了公開市場業務操作的有效性。

　　資本市場存在信息不對稱情況較嚴重的情況， 資產價格的信號機制不能充分發揮作用，公司上市仍然需要審批，市場機制未充分建立， 企業能否上市部分有人為因素決定。 資本市場制度的不完備導致金融資產價格的扭曲，信號機制傳導不暢，導致貨幣政策傳導反饋和有效性受影響。

　　(三)國際金融形勢變化應對能力較弱

　　隨著經濟全球化的深入，各國經濟交融， 雖優化全球范圍內的資源配置效率，但降低了單個經濟體的經濟獨立性，國際資本的流動導致的匯率、利率波動使得宏觀經濟政策及貨幣政策受到外部因素的影響較大， 所以貨幣政策的有效性被削弱。 在金融危機期間，國際經濟金融環境更為復雜，中央銀行實施積極的貨幣政策降低利率釋放流動性但是又會導致通脹與匯率貶值，國際資本流出降低市場流動性，惡化國內投資情況，影響到失業率。

　　五、啟示與政策建議

　　(一)2008 年國際金融危機啟示

　　一是必須在大力發展實體經濟的基礎上發展虛擬經濟。實體經濟是國民經濟的基礎，是財富創造的根本來源。 中央銀行應采取針對性的政策加大宏觀政策逆周期調節力度，實行穩健的貨幣政策更加靈活適度，釋放社會所需流動性支持實體經濟特別是中小企業的發展，但須注意引導資本流入實體經濟而非過度涌入虛擬經濟產生資產泡沫， 時刻管控系統性風險。 實體經濟與虛擬經濟的基礎，虛擬經濟反過來對實體經濟產生重要影響作用，二者關系應是相互適應、相輔相成。 若實體經濟與虛擬經濟發展相適應，虛擬經濟將會促進實體經濟健康發展，若虛擬經濟過度膨脹則會造成虛假繁榮和泡沫，一旦經濟硬著陸帶來的或許就是長期的經濟蕭條，甚至波及其他國家。在疫情當下，央行指出，“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置。 ”正是生動體現了實體經濟與虛擬經濟相適應的思想。

　　二是正確把握金融監管與金融創新的關系。金融主管當局應依照國家法律法規對金融業實施監督管制，使金融市場合規穩健運行。政府應持續深化社會主義市場經濟體制改革和資本市場改革，出臺更為細致全面的法律法規， 改革縱深和對外開放程度進一步推進。 形成中央銀行監管當局與金融機構內部風險控制、合規經營和行業自律性組織及社會組織監督多維度多層次的立體監管體系， 廣泛開展國際合作，在《巴塞爾協議》框架下達成更多的國際監管協作。 在金融創新方面， 層出不窮的各種金融衍生品使得委托鏈條延長，信息不對稱大大加劇。 其次信用評級機構一定程度上的放松評級標準和舞弊， 使得投資者風險識別能力減弱。 紛繁復雜的金融創新必將對造成現貨資產價格產生泡沫價格扭曲， 毒害實體經濟，破壞正常的生產經濟秩序。 因此 金 融 監 管 與 金 融 創 新 關 系 必 須 相 適應， 主管當局需筑牢風險防控思想的堤壩。 金融監管并非遏制金融創新，而是需要引導金融創新向著有利于國民經濟健康發展的方向進步， 達到金融創新優化資源配置效率， 發揮創新為金融經濟發展提供動力的作用。

　　(二)提升我國貨幣政策有效性政策建議

　　1. 提高中央銀行的獨立性

　　一是提高中央銀行的法律地位，弱化或獨立央行與國務院的隸屬關系，從而直接向全國人大負責; 二是加強市場監管，加強貨幣政策與金融監管的協作。制定更為細化改革更為深入的法律法規，為金融市場發展提供制度保障。

　　2. 優化貨幣政策傳導機制

　　一是建立高效的貨幣市場。貨幣市場發展的之后以及市場化水平較低影響貨幣政策的有效傳導、市場反應速度以及貨幣政策工具。 應加快貨幣市場發展，積極擴大市場參與主體， 創新貨幣市場工具;二是健全資本市場制度。建立健全相關法律法規，完善信息披露制度降低信息不對稱，減少委托代理成本。加強監管，嚴查上市公司公告的真實性以及內幕交易等違規行為，創造一個風正氣清、有序競爭的資本市場。

　　3. 深化人民幣匯率與利率制度改革

　　中央銀行減少對匯率的調控，逐步放開資本賬戶，使得匯率波動市場化，發揮匯率調節國際收支的作用，并進一步解放貨幣政策的功能。 面對順差，央行進行外匯市場操作雖然穩定了人民幣匯率但是向市場投放了過多的貨幣導致國內出現通貨膨脹以及廉價貨幣追逐高收益引發的房地產市場泡沫和系統性風險的提高，另一方面巨額的外匯儲備還造成了資源的浪費。而使人民幣一定程度的升值雖然減少收入，但通過減少總收入減少總需求降低了物價水平，同時平衡了國際收支。

　　4. 加強國際資本流動監管

　　隨著全球經濟深入交融，金融市場之間的相互影響日益增強，國際游資及投機勢力的影響力不容小覷甚至破壞金融市場穩定，美國長期的量化寬松政策值得全球流動性過剩，并持續造成世界經濟發展的不平衡和不穩定。我國中央銀行需密切關注國際資本流動情況，防止輸入性通脹以及金融風險。