擬上市公司現(xiàn)金分紅的悖論及適當(dāng)性研究

　　[摘要]公司因資金短缺才會(huì)上市融資，然而不少擬上市公司在 IPO 前實(shí)施超額分紅，這構(gòu)成了分紅悖論。超額分紅既不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，也不符合公眾股東和債權(quán)人的利益，還會(huì)影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因而，擬上市公司應(yīng)兼顧各利益相關(guān)者的利益，根據(jù)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)需求和現(xiàn)金狀況，適當(dāng)?shù)貙?shí)施現(xiàn)金分紅。文章研究得出，IPO 報(bào)告期最近 1 年現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例為零，報(bào)告期前兩年現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例為 40%。為防范擬上市公司實(shí)施超額分紅，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)履行“看門人”職責(zé)，同時(shí)改新股定價(jià)法為綜合定價(jià)法。

　　[關(guān)鍵詞] 擬上市公司;現(xiàn)金分紅;悖論;適當(dāng)性

　　胡建平; 王文兵; 干勝道當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理2021-12-01

　　A 股市場(chǎng)存在很多分紅比例過低的“鐵公雞”公司，一直被社會(huì)所詬病。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的 “半強(qiáng)制分紅”政策對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅有一定的正向促進(jìn)作用，[1]但“鐵公雞”現(xiàn)象仍然比較普遍。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2020 年，每股收益為正的 A 股公司有 3921 家，股利支付率平均為 28.93%，中位數(shù)為 24.82%，其中股利支付率在 60%以下的占 90.56%，近四分之一的公司沒有分配現(xiàn)金股利。然而，準(zhǔn)備 IPO(首次公開發(fā)行)上市融資的部分?jǐn)M上市公司卻存在超高比例分紅的異象，有公司在突擊分紅之后的未分配利潤(rùn)甚至為負(fù)數(shù)。這些擬上市公司的超額分紅，與準(zhǔn)備 IPO 融資之間形成了分紅“悖論”。這種分紅，目前雖不違規(guī)，但不適當(dāng)，損害了相關(guān)利益相關(guān)者的利益，也不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　國(guó)內(nèi)已有大量文獻(xiàn)研究上市公司的現(xiàn)金分紅問題，其中研究現(xiàn)金分紅影響因素的文獻(xiàn)最多，如蔡慶豐等(2021)、[2]徐壽福和武霞(2020)、[3]陳運(yùn)森等(2019)、[4]全怡等(2016)、 [5]齊魯光和耿貴彬(2015)[6]等文獻(xiàn)分別研究了產(chǎn)業(yè)政策、中小股東積極主義行為、股票市場(chǎng)開放度、貨幣政策、基金持股對(duì)現(xiàn)金分紅的影響;其次，研究現(xiàn)金分紅對(duì)上市公司價(jià)值影響的文獻(xiàn)也較多，如羅琦等(2020)、[7]陳名芹等(2017)、[8]劉孟暉和高友才(2015)[9]等從不同視角研究了上市公司現(xiàn)金分紅的價(jià)值效應(yīng)。關(guān)于現(xiàn)金分紅適當(dāng)性問題的研究發(fā)現(xiàn)，只有紀(jì)新偉(2012)主要研究了國(guó)企上市公司的合理分紅比例，[10]劉達(dá)(2017)研究了我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)性及其影響因素，[11]而鮮有對(duì)擬上市公司現(xiàn)金分紅適當(dāng)性進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。擬上市公司作為上市公司的“后備軍”，現(xiàn)金分紅是否適當(dāng)，不僅會(huì)影響到公司后續(xù)的持續(xù)發(fā)展，還會(huì)影響到將要加盟公司的公眾股東的利益，終將影響到證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文以擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)性作為研究主題，深度剖析了擬上市公司超額分紅的異象，論證得出了擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例，并提出了防范擬上市公司超額分紅的政策建議。本文的研究貢獻(xiàn)在于，一方面豐富了現(xiàn)金分紅的理論研究，另一方面為促使擬上市公司適當(dāng)分紅的監(jiān)管或監(jiān)督提供參考。

　　一、擬上市公司的現(xiàn)金分紅悖論及其經(jīng)濟(jì)后果

　　(一)擬上市公司的超額分紅異象構(gòu)成了分紅悖論

　　按理說，擬上市公司因資金短缺才會(huì)申報(bào) IPO 上市募集資金，不會(huì)實(shí)施高比例的現(xiàn)金分紅?？墒?，不少擬上市公司在報(bào)告期最近 1 年實(shí)施超高比例的現(xiàn)金分紅，有的分紅總額甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其所取得的凈利潤(rùn)。這種超高比例的現(xiàn)金分紅，本文稱之為“超額分紅”。表 1 列舉了近幾年在報(bào)告期最近 1 年實(shí)施超額分紅的部分?jǐn)M上市公司，其中最為典型的是豪森股份，報(bào)告期最近 1 年分紅總額為 11375 萬元，分紅凈利比超過了 2 倍，分紅之后資產(chǎn)負(fù)債表中列報(bào)的未分配利潤(rùn)竟然為負(fù) 518 萬元，申報(bào) IPO 之前的未分配利潤(rùn)徹底與未來的公眾股東無緣。

　　擬上市公司報(bào)告期最近 1 年超額分紅與準(zhǔn)備上市融資之間構(gòu)成了分紅悖論。我們分別從融資和投資 2 個(gè)方面來解釋。從融資看，公司因內(nèi)部資金無法滿足發(fā)展需求才會(huì)從外部籌集資金，在資金緊張的前提下，公司不可能也不應(yīng)該給股東分配大額現(xiàn)金股利，可是在申報(bào) IPO 前突擊實(shí)施超額分紅的事實(shí)卻表明公司資金充裕。左手超額分紅，右手欲上市融資，資金充裕與短缺之間構(gòu)成了悖論。從投資看，擬上市公司在申報(bào)稿中列出了若干募投項(xiàng)目，并論證了募投項(xiàng)目的必要性和可行性，說明現(xiàn)股東看好募投項(xiàng)目的前景，可是現(xiàn)股東在項(xiàng)目尚未建設(shè)或建設(shè)之初以超額分紅的形式“撤”走資金，甚至不惜繳納紅利所得稅，傳遞出對(duì)項(xiàng)目前景并不看好的信號(hào)。一面積極推出募投項(xiàng)目，一面撤出自有資金，對(duì)外積極推介項(xiàng)目與自身消極參與之間構(gòu)成了悖論。

　　(二)擬上市公司超額分紅的原因分析

　　擬上市公司之所以在報(bào)告期最近 1 年實(shí)施超額分紅，主要存在 3 個(gè)原因：一是法律制度缺乏對(duì)擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定;二是現(xiàn)股東的現(xiàn)時(shí)偏好和損失規(guī)避;三是現(xiàn)金分紅對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響極小。

　　1.現(xiàn)有法規(guī)缺乏對(duì)擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定

　　《公司法》《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律制度在新股發(fā)行條件中沒有現(xiàn)金分紅比例的條款?！豆痉ā芬蠊驹趶浹a(bǔ)以前年度虧損和提取法定公積金之后才能按公司章程實(shí)施利潤(rùn)分配，注冊(cè)制下的新股發(fā)行條件中對(duì)現(xiàn)金分紅沒有具體要求，財(cái)務(wù)上只是重點(diǎn)關(guān)注公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，連盈利能力要求都刪除了。根據(jù)馬鵬飛、董竹(2019)的研究，大股東常常利用超額派現(xiàn)來掏空上市公司。[12]而擬上市公司的股權(quán)一般十分集中，在 IPO 前，實(shí)際控制人具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)利用其絕對(duì)控制權(quán)推動(dòng)公司實(shí)施超額分紅，大部分紅利就落入自己手中。比如已上市的松霖科技，在申報(bào) IPO 前一年實(shí)施超額分紅，共派發(fā)現(xiàn)金股利 5.42 億元，分紅募資比達(dá) 0.81，其中超過 5.2 億元落入實(shí)際控制人周華松夫婦的口袋，因?yàn)樗麄冎苯雍烷g接共持有公司 96.47%股份。

　　2.現(xiàn)股東的現(xiàn)時(shí)偏好和損失規(guī)避

　　行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨期選擇理論認(rèn)為，人們?cè)诿媾R跨期選擇時(shí)具有現(xiàn)時(shí)偏好，即偏好于盡快享受收益而盡可能延遲損失。[13]對(duì)擬上市公司的現(xiàn)股東來說，對(duì)已取得利潤(rùn)偏好于 IPO 前實(shí)施利潤(rùn)分配，更何況上市后累積的未分配利潤(rùn)還要與公眾股東一起共享，已取得利潤(rùn)會(huì)被公眾股東所攤薄。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的損失規(guī)避理論表明，人們對(duì)損失十分厭惡而不愿意付出。募投項(xiàng)目能否取得預(yù)期效益，是不確定的。為了規(guī)避募投項(xiàng)目收益的不確定性，擬上市公司的現(xiàn)股東就在 IPO 前通過超額分紅的形式“撤”走資金，將已取得的利潤(rùn)落袋為安，盡可能避免未來投資項(xiàng)目失敗可能帶來的損失。中介機(jī)構(gòu)在輔導(dǎo)期中，在利益的誘惑下，很可能會(huì)迎合公司及其大股東的偏好，不會(huì)阻止擬上市公司的超額分紅行為。

　　3.現(xiàn)金分紅對(duì)新股發(fā)行價(jià)格影響極小

　　中國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)制度經(jīng)過了多次改革，趨勢(shì)是逐步走向市場(chǎng)化定價(jià)。[14]注冊(cè)制下，新股發(fā)行條件中已經(jīng)取消了盈利能力要求，但申請(qǐng) IPO 的虧損企業(yè)極少。目前，新股定價(jià)方法仍是以市盈率(PE)法為主，同時(shí)參考市凈率(PB)。采用 PE 法對(duì)新股定價(jià)，重視的是企業(yè)盈利能力，在發(fā)行 PE 確定的前提下，決定新股發(fā)行價(jià)格的因素就是每股收益(EPS)的高低，而企業(yè)未分配利潤(rùn)的多少、以及現(xiàn)金持有量對(duì)新股發(fā)行價(jià)格幾乎沒有影響。承銷商因承銷收入與募資金額掛鉤，主觀上也有抬高發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。[15]在這種背景下，擬上市公司因?qū)嵤┏~分紅大幅減少公司賬上的未分配利潤(rùn)以及現(xiàn)金，對(duì) EPS 沒有絲毫影響，并不會(huì)降低新股發(fā)行價(jià)格，減少募資金額。因此，不少擬上市公司就難以抑制 “套現(xiàn)”的沖動(dòng)，在 IPO 前突擊進(jìn)行超額分紅。

　　(三)擬上市公司超額分紅的經(jīng)濟(jì)后果

　　擬上市公司實(shí)施超額分紅，使公司的現(xiàn)金大幅流向現(xiàn)股東，很可能惡化公司的財(cái)務(wù)狀況，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展;與此同時(shí)，現(xiàn)股東侵占了未來公眾股東的利益，也損害了債權(quán)人的利益;長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　1.超額分紅不利于公司的可持續(xù)發(fā)展

　　公司具有自由現(xiàn)金流，方有可能實(shí)施現(xiàn)金分紅。所謂自由現(xiàn)金流，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后的差額。擬上市公司都有屬于重大資本性支出的募投項(xiàng)目，且自有資金無法滿足需求，按理不存在自由現(xiàn)金流，不具備現(xiàn)金分紅能力，更不應(yīng)該超額分紅。事實(shí)上，有些擬上市公司實(shí)施超額分紅后，現(xiàn)金流捉襟見肘，連流動(dòng)資金都需要補(bǔ)充，影響公司的后續(xù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。比如已上市的德昌股份，在 IPO 前實(shí)施超額分紅 4.6 億元，擬募資金中卻有 4.6 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占擬募資總額的 29%;已上市的豪森股份，在 IPO 前實(shí)施超額分紅 1.1 億元，卻擬用 2.5 億元的募集資金償還銀行貸款，占募資總額的 31%。 2

　　2.超額分紅不符合公眾股東和債權(quán)人的利益

　　擬上市公司分紅除了要考慮現(xiàn)股東的利益外，主要還應(yīng)考慮債權(quán)人和未來公眾股東的利益。如果實(shí)施超額分紅，現(xiàn)股東利益得到了極大滿足，但現(xiàn)股東會(huì)侵占未來公眾股東的利益，也會(huì)損害債權(quán)人利益。下面，我們通過基本的推導(dǎo)來進(jìn)行說明。假設(shè)擬上市公司實(shí)施適當(dāng)分紅后的總資產(chǎn)為 A，負(fù)債為 D，所有者權(quán)益為 E，則：