１結(jié)合公司成長性分析債務(wù)期限如何抑制過度投資

在公司治理的諸多因素中，公司成長性被國外不少學(xué)者獨(dú)立出來進(jìn)行了深入研究（Ａｉｖａｚｉａｎｅｔａｌ．２００５；ＭｃＣｏｎ－ｎｅｌｌ＆Ｓｅｒｖａｅｓ，１９９５；Ｌａｎｇｅｔａｌ．１９９６），原因在于一個公司的成長性是其投資需求的內(nèi)在驅(qū)動力，公司成長機(jī)會好意味著公司的投資需求就越旺盛，其投資行為出現(xiàn)扭曲的可能性也會更大（陸正飛、韓霞，常琦，２００６）。另外，由于長短期債務(wù)具有正負(fù)兩方面的公司治理效應(yīng)，因此要使得債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮有效抑制公司過度投資的作用，公司在選擇債務(wù)期限時就不得不將成長性納入考慮范圍。為方便研究，本文按照公司所擁有的現(xiàn)金流和成長機(jī)會多寡來劃分公司的成長性。將擁有較多成長機(jī)會，但現(xiàn)金流較少的公司定義為是高成長公司。反之即為低成長公司。

１．１短期債務(wù)對高成長公司過度投資的抑制作用

在高成長公司中，普遍存在著股東—債權(quán)人的利益沖突，投資機(jī)會的旺盛使得股東有機(jī)會利用債權(quán)人的外援融資實施資產(chǎn)替代行為，也即股東的過度投資。國外的相關(guān)研究已表明，即短期債務(wù)對股東的非效率投資行為具有硬性約束的作用。Ｍｙｅｒｓ（１９７７）、Ｂａｒｎｅａ、Ｈａｕｇｅｎ＆Ｓｅｎｂｅｔ（１９８０）分析了短期債務(wù)在抑制資產(chǎn)替代上的作用，指出短期債務(wù)相對于長期債務(wù)而言，使得債務(wù)人要蒙騙債權(quán)人變得更加不容易，由于短期債務(wù)的經(jīng)常性到期，債權(quán)人便可以不斷地監(jiān)督與約束債務(wù)人（Ｄｉａｍｏｎｄ，１９９１，１９９３）。短期債務(wù)所發(fā)揮的作用，與其特征密不可分。短期債務(wù)的特點(diǎn)是償還期限較短，流動性較強(qiáng)，借款人在短期內(nèi)需要面臨再融資的壓力。在這種情況下，股東若利用債務(wù)資金進(jìn)行損害債權(quán)人利益的過度投資，在短期內(nèi)無法清償債務(wù)，則將面臨承擔(dān)巨大的破產(chǎn)成本。于是，股東需要在進(jìn)行資產(chǎn)替代獲得高額收益與可能無法償債承擔(dān)破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡，因此短期債務(wù)可以在很大程度上減少股東的過度投資行為。

１．２長期債務(wù)對低成長公司過度投資的抑制作用

低成長公司存在較嚴(yán)重的股東—經(jīng)營者利益沖突。作為代理人的經(jīng)營者而言，通過將現(xiàn)金投于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模比之對股東發(fā)放股利對其存在更大的好處，因此，經(jīng)營者普遍存在利用企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的機(jī)會主義行為。之前，很多學(xué)者研究了如何限制經(jīng)營者利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資。例如Ｅｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）認(rèn)為可以通過回購股票或發(fā)放股利的形式減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，Ｎｏｈｅｌ＆Ｔａｒ－ｈａｎ（１９９８）以２４２家企業(yè)為研究樣本，考察它們在１９７８－１９９１年間回購股票的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)公司回購股票后，其業(yè)績顯著提高。然而，由于經(jīng)營者對未來的自由現(xiàn)金流是擁有控制權(quán)的，他們可以決定到底要不要回購股票或發(fā)放股利。發(fā)放股利或回購股票不能對經(jīng)營者起到任何的約束作用，與此相反，企業(yè)通過借債方式卻可以起到硬性約束的功能。長期債務(wù)和短期債務(wù)相比，其在抑制經(jīng)營者過度投資行為上發(fā)揮積極的作用，其原因在于：長期債務(wù)能夠通過抵押現(xiàn)有資產(chǎn)收益來防止經(jīng)營者依靠現(xiàn)有資產(chǎn)收益為無效投資進(jìn)行融資的行為，從而有效抑制企業(yè)的無效率擴(kuò)張。

２進(jìn)一步結(jié)合預(yù)算軟約束的分析

在分析債務(wù)期限抑制過度投資行為時，僅分析公司成長性是不夠的。相比發(fā)達(dá)國家有明晰的產(chǎn)權(quán)制度、高度的市場化運(yùn)行機(jī)制和完善的法律保護(hù)，我國企業(yè)的投資決策和銀行貸款決策都深受政府行為的影響（辛清泉、林斌，２００６）。研究表明，當(dāng)企業(yè)具有國有性質(zhì)時，其所擁有的“政治關(guān)系”在獲取長期借款方面更加便利。如果將國有企業(yè)按股東性質(zhì)劃分的話，我們將上市公司分為國有相對控股公司和國有絕對控股公司。在國有相對控股公司里，高成長性企業(yè)獲取的債務(wù)融資中仍以短期債務(wù)居多，然而短期債務(wù)在此并不能有效發(fā)揮其抑制高成長性公司股東的過度投資問題，原因是在存在預(yù)算軟約束的情況下，很多上市公司將短期債務(wù)長期化使用的比比皆是，很多上市公司即使無法到期償還借款，也仍然可以獲得銀行借款的展期或允許延長其還款期限，當(dāng)然更不會有破產(chǎn)的威脅，因此股東仍舊可以將短期借款用于投資高風(fēng)險項目損害債權(quán)人的利益。低成長公司則能夠獲取更多的長期債務(wù)。而在國有絕對控股的上市公司里，由于其強(qiáng)有力的“政治擔(dān)保”，在向銀行借貸時享有更多優(yōu)惠性政策，無論是在短期借款還是長期借款的獲取上都更加便利，因此，對于高成長的國有絕對控股企業(yè)，其能夠獲得更多的長期借款，而長期借款的存在則會進(jìn)一步加重國有企業(yè)的過度投資問題，短期債務(wù)則進(jìn)一步被長期化使用，所以，總體而言，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在國有絕對控股公司中難以發(fā)揮抑制過度投資作用，甚至促進(jìn)了進(jìn)一步的投資過度。

３結(jié)論及政策

通過理論分析，筆者認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)賴以發(fā)揮抑制過度投資作用的影響因素，除了公司內(nèi)部特征以外，更與公司成長性，以及公司的性質(zhì)密切相關(guān)。隨著“政治關(guān)系”在國有上市公司中的強(qiáng)化，預(yù)算軟約束的問題更加嚴(yán)重，這是導(dǎo)致我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失去抑制過度投資行為作用的根源。目前，解決我國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失衡以及投資過度問題，筆者認(rèn)為應(yīng)從企業(yè)、政府和銀行三者同時入手，三管齊下，共同打造一個良好的融資環(huán)境，形成一個良性循環(huán)的融資、投資、發(fā)展生態(tài)圈。對企業(yè)而言，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，一個完善的公司治理結(jié)構(gòu)在反作用于融資結(jié)構(gòu)時會表現(xiàn)出使得公司的融資更加合理，公司對投資的決策更加謹(jǐn)慎而有效率，從而為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用以提升公司治理效率提供良好的環(huán)境。對銀行而言，深化體制改革、提高其管理效率勢在必行，而對于政府而言，減少行政干預(yù)，構(gòu)建市場型的融資制度才是重中之重。在后續(xù)的研究者，筆者將進(jìn)一步結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，試圖探究理論分析的正確性。