一、證券發行審核制度的分類及特點

（一）證券發行審核制度的分類

發審制度、發行定價制度以及信息披露制度是證券發行制度的三個組成部分。其中，證券發審制度是證券監管部門對發行人通過發行證券的方式公開向社會籌集資金，而須向監管部門申報有關財料，監管部門對其進行審核的制度。發審制度是各國監管部門用于防止不良證券進入市場的有效手段，包括實質審核和形式審核兩種類型。監管部門在實質審核過程中不僅要審核申報材料形式上的合規性，還要依據一定條件對發行人發行的證券進行價值評判；而形式審核中監管部門僅審核發行人是否按照要求全面、合規、正確地公開法律要求的信息材料。根據證券監管部門審查的方式和力度不同主要分為核準制和注冊制兩種。

（二）注冊制與核準制特點的比較

從核準制與注冊制的特征中可以看出（見表1），兩者都具有強制性信息披露制度這個共同特點。但從風險控制、監管方式以及審查內容方面看，核準制比注冊制更強調行政機構的干預，對市場的監管則更為嚴格（見表2）。

二、證券發行審核制度的國際經驗及借鑒

（一）美國注冊制發審制度的特點

美國注冊制發審制度的基本前提是保護投資者權益，以公平競爭為原則，充分發揮市場的調節功能。《1933年證券法》是美國第一部較為系統的證券法案，其通過充分的信息披露以達到增加市場透明度的效果，從而實現保護投資人利益的訴求。在此基礎上，美國又進一步完善了其證券法律法規體系，形成對內發行審查過程透明，對外發行信息透明。在由這些法律法規構建起來的框架內，無論是發行者、承銷者或是監管者都遵守同一規則，互相監督與制約，從而使市場行為得到有效規范。同時，由于獲得較充分的信息，市場對發行的選擇和評價也更為準確，有利于降低市場風險。在信息披露方面，《1933年證券法》中規定若發現注冊報告書或招股說明書等重要材料存在失實或者重要遺漏事項，那么利用該材料而做出投資該證券行為的任何人都可以對發行人提起法律訴訟。這樣的規定極大地控制了發行人的道德風險，保障了投資者的利益，同時在源頭處保證了信息的有效性，有利于發揮市場的選擇功能。美國注冊制模式下，證券的質量是由市場甄別的，監管機構并不進行價值評價。從總體上看，其主要履行監督職能，確保證券市場按照公平、公開、公正的原則有序運行，同時引導市場參與者遵守市場規則。發行者與投資者在市場中充分明晰了各自的權利與責任，進行發行或投資的決策，從而實現了風險與收益的對稱，有利于降低市場風險。監管機構只是監督者并不是決策者，美國注冊制證券發審制度的設計有效地弱化了監管機構的決策職能，更有利于市場發揮其優化資源配置的功能。通過分析美國注冊制發審制度的特點，我們可看出注冊制能較好的體現證券市場要求公開、公平、公正、效率的原則，但前提是信息的真實性要有相關法律體系來保障，在一個完備和公正的司法環境下，注冊制有更利于提高證券市場的效率和公平性。

（二）英國核準制發審制度的特點

英國證券市場的發展歷程較為漫長，同時由于其監管體制的特點，英國并沒有制定有關證券活動的專業法律法規，其各種規定分布于《公司法》、《金融服務法》及《投資法》等法律法規之中。英國作為市場經濟發展最早的國家，受自由主義經濟思想影響較深，因此政府對證券業的干預較少，強調由證券市場參與者進行自律性管理。倫敦證券交易所作為該行業證券發審機構，具備實質性監管職責，其所制定的《倫敦證券交易所上市規則》是英國證券業最重要的管理規定。倫交所對擬發行證券的公司進行實質性審查，其證券發審的依據、標準、程序和監督都有著制度上的規定。通過行業內的自我控制和監管者的有效干預，嚴格控制企業的發行上市，防范市場風險。在信息披露方面，證券監管部門對招股說明書的內容與格式做了嚴格的制度規定，對其審核是證券發審中的核心環節。

（三）德國注冊制與核準制相結合的發審制度的特點

德國的證券發審制度采取核準制和注冊制相互結合的中間型方式，將證券發行與上市兩個環節分割開來，分別由不同的機構采用不同的審核制度進行監管。對發行但并不上市的企業實行注冊制，可以提高審核效率、實現市場公平，從而使得有足夠數量的企業成為候選上市公司，讓市場機制充分發揮作用。同時對發行且上市的企業實行核準制，由于上市是企業與交易所之間的法律契約關系，雙方必須進行共同協商后，訂立雙方要共同遵守的契約，因此，發揮交易所為規避自身風險而產生的管理職能，由其對上市公司進行上市審核是合理且有效率的，交易所可利用自身專業人員對相關風險進行有效評估，較為合理的判別證券產品的價值，對我國發展完善證券發審制度也有一定借鑒意義。

（四）證券發審制度的國際經驗借鑒與啟示

總體來看，證券發審制度集中體現了政府對經濟的干預程度，不僅與其經濟體制、法律制度、文化背景等許多外部性因素相關，還與證券市場發展的成熟程度等密切相關。證券發審制度既代表著一國證券市場的傳統，又是該國或地區證券市場化程度的具體體現。在統一實行強制性信息披露制度的同時，對于不同的政治經濟體制以及市場發育程度，各國監管者實行了不同的風險分配與控制方式來保障投資者的利益、實現證券市場的有效運行。通過對以上三種不同經濟體制和發展背景下國家的證券發審制度的考察(見表3)，我們可以看出，三種制度各有特點，選用哪種發審制度更好關鍵取決于經濟、法律環境和證券市場發展水平等因素。

三、我國證券發行審核制度存在的問題

（一）保薦人相關法律問題存在爭議

1．保薦協議的性質不能完整反映保薦人的監管責任。根據《證券發行上市管理辦法》相關規定，發行人與保薦人簽訂保薦協議后成為被保薦人，受其委托保薦人執行推薦發行人證券上市的任務，組織編制發行申請材料并出具推薦文件。但這些流程都是在保薦人決定推薦的基礎上才開始的，若保薦人不同意推薦則就不存在委托關系。但保薦協議的法律效力還是存在的，也正是基于此種效力保薦人才有權根據相關法律法規及自身的專業知識和經驗對被保薦人的資質等條件進行評鑒，然后決定是否對其進行推薦，這意味著保薦人享有一定裁判權，因此保薦協議絕不能被簡單的視為普通的委托代理合同，而應視作相關法律授權下，具有社會責任性質的特殊的民事合同，保薦人除了作為平等民事主體外，還承擔了部分屬于政府監管范疇的實質性審核的社會責任。但保薦人一般為券商，它的企業屬性決定了它是以營利為目的的，因此在現實中保薦人為獲取中介服務費有時很難做到完全公正，它有可能利用自身特殊的身份和專業知識幫助被保薦人通過證券發審部門和財務審計的審查，這樣一來廣大中小投資者就會由于信息不對稱而造成損失，形成市場上的“IPO效應”，即上市企業運營績效以IPO當年為分水嶺，前后呈現倒“V”形走勢。