作者：魏均 梅斌 張紹文 單位：北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

1林業(yè)項(xiàng)目評(píng)估的傳統(tǒng)方法及其評(píng)價(jià)

項(xiàng)目評(píng)估是指利用系統(tǒng)原理、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、投資優(yōu)化原理、風(fēng)險(xiǎn)不確定性原理等對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面評(píng)價(jià),使資金投入產(chǎn)生最大產(chǎn)出的活動(dòng)[1]。林業(yè)項(xiàng)目在進(jìn)行評(píng)估時(shí)不同于一般的投資項(xiàng)目,這與林業(yè)自身的特點(diǎn)是分不開的,總體上講,林業(yè)項(xiàng)目具有投資周期長(zhǎng);投資風(fēng)險(xiǎn)大;投資的經(jīng)濟(jì)效益偏低等特點(diǎn);同時(shí),由于林業(yè)項(xiàng)目不僅具有經(jīng)濟(jì)效益,還兼有生態(tài)和社會(huì)效益,而后兩者很難量化,所以林業(yè)項(xiàng)目較其它項(xiàng)目的評(píng)估更為復(fù)雜。在對(duì)林業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí),首要明確其是公益林還是商品林。公益林的投資項(xiàng)目,經(jīng)濟(jì)效益可能為負(fù),但這并不意味著該項(xiàng)目不可行,因?yàn)樗鼈?cè)重于考慮項(xiàng)目對(duì)生態(tài)環(huán)境的建設(shè)與社會(huì)效益,不把重點(diǎn)放在項(xiàng)目自身的盈利能力上;而商品林項(xiàng)目則恰恰相反,它主要考慮經(jīng)濟(jì)效益。現(xiàn)在我們研究的林業(yè)項(xiàng)目評(píng)估主要是針對(duì)于商品林項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的評(píng)估,而對(duì)于其生態(tài)和社會(huì)效益僅作為輔助指標(biāo)。凈現(xiàn)值(NPV)法是應(yīng)用最廣泛的傳統(tǒng)的林業(yè)項(xiàng)目評(píng)估方法。它以貨幣的時(shí)間價(jià)值為基點(diǎn),采用折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法,先估計(jì)項(xiàng)目未來的預(yù)期現(xiàn)金流,然后用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)選擇與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的折現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,從而確定項(xiàng)目是否可行[2]。NPV法應(yīng)用起來非常簡(jiǎn)便,然而,它卻是一種標(biāo)準(zhǔn)化的決策方法,對(duì)于評(píng)估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項(xiàng)目來說非常適用,但針對(duì)投資周期長(zhǎng)、具有較高的不確定性的林業(yè)項(xiàng)目,用NPV法很難預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率;除此之外,它還忽略了管理人員能動(dòng)性,林業(yè)項(xiàng)目的決策人員可以通過積極的管理,改變現(xiàn)金流的分布,從而影響林業(yè)項(xiàng)目的投資價(jià)值。因此,對(duì)于林業(yè)項(xiàng)目的評(píng)估,必須尋求新的方法。

2期權(quán)與實(shí)物期權(quán)理論的研究及應(yīng)用

2•1期權(quán)理論的發(fā)展

期權(quán)是這樣一種合約,合約的持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利,但沒有義務(wù)按照合約規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買或賣出某項(xiàng)資產(chǎn)[3]。雖然期權(quán)交易自產(chǎn)生以來僅有20幾年的歷史,但其發(fā)展速度卻是空前的。期權(quán)交易發(fā)展的如此迅速有賴于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)其定價(jià)理論的不懈研究。最早關(guān)于期權(quán)定價(jià)理論的研究始于1900年的法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家LouisBachelier[4],但此時(shí)的研究?jī)H限于理論探討,并未應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期權(quán)定價(jià)方程,二人在改進(jìn)前人工作的基礎(chǔ)上完成了現(xiàn)代期權(quán)理論的奠基工作,找到了市場(chǎng)對(duì)于這種新型金融工具的合理定價(jià)機(jī)制,從而大大促進(jìn)了期權(quán)交易以及期權(quán)理論的發(fā)展。

2•2實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展及應(yīng)用

2•2•1實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展從應(yīng)用領(lǐng)域來區(qū)分期權(quán),可以分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)(RealOption)。前者是指在金融市場(chǎng)上交易的、標(biāo)準(zhǔn)化的、有明確標(biāo)的物的合約;后者是指那些不在金融市場(chǎng)上交易,但是符合期權(quán)基本邏輯特性的投資項(xiàng)目。自從1977年美國(guó)麻省理工學(xué)院的StewartMyers首次提出實(shí)物期權(quán)的概念后,理論界和實(shí)業(yè)界逐步將其思想和方法運(yùn)用到企業(yè)決策中,由于實(shí)物期權(quán)是處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的投資決策工具,因此它與金融期權(quán)相似但不相同,它的標(biāo)的資產(chǎn)是某個(gè)項(xiàng)目,如林業(yè)項(xiàng)目、工業(yè)項(xiàng)目等,而且該項(xiàng)目并不在市場(chǎng)中交易。它充分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及不確定性信息帶來的價(jià)值,從而能夠更完整的對(duì)投資項(xiàng)目整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)。同時(shí)實(shí)物期權(quán)也是關(guān)于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法,是將金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)的方法和技術(shù)。

2•2•2實(shí)物期權(quán)在國(guó)內(nèi)外的應(yīng)用國(guó)外有關(guān)實(shí)物期權(quán)的理論研究廣泛而深入,但真正將其作為項(xiàng)目評(píng)估首選方法的企業(yè)或投資者卻還很少。根據(jù)2002年美國(guó)科羅拉多州立大學(xué)PatriciaRyan教授對(duì)財(cái)富1000中的205位CFO的調(diào)查顯示,實(shí)物期權(quán)分析方法只能算作是財(cái)務(wù)預(yù)算工具中的13種替補(bǔ)方法之一,只有11•4%的受訪者表示曾使用過該方法,而NPV法則以96%排在第一位[5]。盡管實(shí)物期權(quán)分析在短期內(nèi)還難以被投資者接受,但是投資者已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到其在項(xiàng)目評(píng)估中的優(yōu)越性,只是在應(yīng)用方面還存在一些障礙。目前在國(guó)外的應(yīng)用主要集中在以下幾個(gè)方面:自然資源項(xiàng)目評(píng)估、土地開發(fā)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估等;與此同時(shí),實(shí)物期權(quán)法正在被航天業(yè)、工業(yè)產(chǎn)品以及高科技等眾多行業(yè)認(rèn)可。此外實(shí)物期權(quán)法在IT領(lǐng)域也極具應(yīng)用價(jià)值,像In-tel公司并已經(jīng)開始利用這種方法對(duì)幾個(gè)資本開支項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估[5]。在國(guó)內(nèi),由于我國(guó)沒有期權(quán)交易市場(chǎng),因此對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究存在著障礙。但在學(xué)術(shù)界,對(duì)實(shí)物期權(quán)的探討早已成為熱點(diǎn)。學(xué)者們對(duì)實(shí)物期權(quán)的優(yōu)越性、實(shí)用性等做了大量的研究。盡管如此,國(guó)內(nèi)企業(yè)或投資人真正運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估的微乎其微。筆者認(rèn)為這主要基于以下原因:一是人們已經(jīng)習(xí)慣了NPV方法,雖然其缺陷明顯,但人們的觀念一時(shí)難于改變;二是實(shí)物期權(quán)法在應(yīng)用時(shí)可能會(huì)涉及到比較復(fù)雜的數(shù)學(xué)計(jì)算,因而難于推廣。

2•2•3實(shí)物期權(quán)法在林業(yè)項(xiàng)目評(píng)估中的應(yīng)用由于國(guó)外存在比較成熟的金融期權(quán)市場(chǎng),同時(shí)對(duì)實(shí)物期權(quán)理論的研究也起步較早,因此實(shí)物期權(quán)法在自然資源項(xiàng)目的評(píng)估中很早就有應(yīng)用,如Gonzalo等開發(fā)的一個(gè)單因素的實(shí)物期權(quán)模型,用于銅勘探。此外也有將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用于森林投資項(xiàng)目評(píng)估的實(shí)例,但是對(duì)于林業(yè)項(xiàng)目評(píng)估的范圍卻十分狹窄,只涉及到了實(shí)物期權(quán)中的觀望期權(quán),即面對(duì)林木市場(chǎng)木材價(jià)格的不確定性,利用實(shí)物期權(quán)法計(jì)算是否應(yīng)該延遲砍伐期,僅此而已。在國(guó)內(nèi),由于種種條件的限制,真正將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于林業(yè)項(xiàng)目評(píng)估的做法還不多見,盡管有關(guān)方面的研究早已開始。NPV法依舊是評(píng)估林業(yè)項(xiàng)目的主流方法。相信隨著NPV法缺陷的日益凸現(xiàn),實(shí)物期權(quán)法最終會(huì)得到人們的認(rèn)可,進(jìn)而在林業(yè)項(xiàng)目評(píng)估中發(fā)揮作用。

3應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估林業(yè)項(xiàng)目的可行性

實(shí)物期權(quán)法并不是在所有情況下都適用的。當(dāng)項(xiàng)目的不確定性非常小時(shí),傳統(tǒng)工具的應(yīng)用效果很好。實(shí)物期權(quán)方法能夠在一定程度上屏蔽投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),并從風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價(jià)值,所以它更適用于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。從林業(yè)本身的特征來看,林業(yè)項(xiàng)目具有以下期權(quán)特性:

3•1林業(yè)投資的時(shí)滯和生長(zhǎng)周期比較長(zhǎng)除速生豐產(chǎn)林一般5~7年成材外,其他用材林生長(zhǎng)周期都在20~30年。因此在林業(yè)項(xiàng)目投資過程中,存在或有投資決策權(quán),即投資者可以根據(jù)實(shí)際情況決定是否繼續(xù)投資,即項(xiàng)目可以不完全按照原來的投資計(jì)劃進(jìn)行,當(dāng)木材價(jià)格低于變動(dòng)成本時(shí),可以暫時(shí)停止投資;當(dāng)價(jià)格上升時(shí)可以重新啟動(dòng)項(xiàng)目。這種因管理而產(chǎn)生的靈活決策就如同一個(gè)金融期權(quán),從而形成了現(xiàn)金流上的不對(duì)稱性:在條件好的時(shí)候產(chǎn)生正的現(xiàn)金流入,在條件差時(shí)將損失限制在最小范圍內(nèi)[6]。因此當(dāng)項(xiàng)目的現(xiàn)金結(jié)構(gòu)與金融期權(quán)相似時(shí),就可以用實(shí)物期權(quán)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。