一、私募股權退出機制研究概述

（一）私募股權退出機制的概念及特征

私募股權基金則是指“募集資金以定向或有限公開方式募集，向非上市公司股權進行投資的集合模式，其產生于20世紀上半葉美國大型投資銀行或者產業公司進行的規模龐大的股權收購活動”。實際上私募股權的運作是一種投資或資金融通制度安排的集合，其也屬于一種廣義的風險投資。“機制”一詞，其原意是原指機器的構造和工作原理。該詞后來被生物學和醫學通過類比借用，用來描述生物機體結構組成部分的相互關系，以及其間發生的各種變化過程的物理、化學性質和相互關系”。后來經過語境意義上的不斷發展演繹，在對一些自然現象和社會現象的闡述中被廣泛應用，被用來形容其固有的變化規律和組織規律。從這內涵來講，在任何一個健全完善的系統中，都存在著起基礎性、根本性作用的一種機制。私募股權基金的退出機制是指，私募股權運作中為實現私募資金的增值保值及減損的各種方式、途徑和相關配套制度安排的集合。風險投資的本質是資本運作，退出是實現收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環的前提。它主要有四種方式，包括股份上市、股份轉讓、股份回購和公司清算。私募股權投資基金本身也具備風險投資的特性，其退出是私募股權投資基金在其眾多操作環節中至關重要的一環。

（二）退出機制的重要性及退出機制的主要方式

私募股權“募、投、管、退”的運作流程中，退出居于最后一個環節；為了出售而購買是私募股權基金投資的最終目的，經過資源的整合促進目標企業規范化經營，在目標企業發展成熟時，為了實現高額的利潤回報，將其收購的股權在資本市場上變現。退出對于私募股權基金則標志資本運作的一個階段的暫時終結。從投資到管理再到退出這是一個簡單的投資流程，對于私募股權投資機構來說這僅僅是一個循環的結束而已，為了追求資本的持續增值，每一個投資流程的終結往往以為這下一個流程的開始。因此，每一次的退出都至關重要，無論是私募股權基金投資的單個流程還是整個循環。退出不暢意味著資本的蓄水池難以有效維持自身循環，或資本缺乏流動性或是現金流的斷裂，都是私募股權投資基金難以承受的結果。總結起來，退出環節的重要性有表現在以下幾個方面：首先，實現價值增值，是資本投資過程中退出環節的目的和歸宿。其次，私募股權每進行一次投資都不會是簡單孤立的短期投資行為。最后，能否順利退出無論對于私募投資機構還是接受投資的目標企業都具有價值評判作用。

二、美、英、日三國私募股權退出機制現狀比較

（一）美國私募股權退出機制現狀

美國繁榮的市場經濟、完善的資本市場、不斷突破的科技創新共同造就了高度發達的美國私募股權基金市場，而且其系統完善而又成熟的法律制度也為這一市場提供了制度保證和支撐?，F如今，規范美國私募股權投資基金的法律法規的體系架構在歷經了一個多世紀的時間，其制度體系構建仍在一直不斷地全面完善中，相對完善的法律體系規范著從最初合格投資人的資質、組織結構，到籌資、投資，最后再到退出等眾多環節。除相關完善的法律體系之外，美國資本市場中，每一層級的交易模式中都有相應的規則規范并受到健全、系統、立體、多層次、全方位資本運作體系及市場規則體系約束與制約。例如：以紐約交易所和太平洋證交所為代表的全國性的交易市場與地方市場。前者相對的是我國的上海證券交易所，作為主板市場的上交所是為成熟企業提供上市服務的；后者則是小型地方性交易市場，目前在我國市場尚無對應的相應業態。“場內交易”是在專門證券市場從事的交易行為，同時，在美國還存在另一種完善的交易模式即場外交易系統和相應規則與這種場內交易相對應，而這種交易模式的存在則豐富了私募股權投資的退出渠道。在美國，私募股權基金，除了上述場內交易和場外交易兩種資本退出渠道外，并購、股份回購、清算等退出方式也十分常見。尤其并購，在美國資本市場是非常常態化的退出方式，以投資銀行和私募股權基金為主導的資本運作甚至在全球范圍內掀起各種行業的并購狂潮。

（二）英國私募股權退出機制現狀

英國除了主板市場之外，其資本市場體系中還存在高增長市場或稱“選擇性投資市場”，這是與美國納斯達克市場相類似的全國性二板市場，但與美國不同的是，這個高增長市場是由主板市場即倫敦交易所設立的，其運行相對獨立。在英國資本市場體系中，也存在與美國OTCBB市場相類似的三板市場即未上市證券市場，更為初級的中小型企業提供股票交易的融資服務，其要求更為寬松，使用更為靈活簡便。

（三）日本私募股權退出機制現狀

在私募股權退出機制上，近年來隨著時間推移，日本資本市場上排斥否定公司進行股份回購的觀念和情況都得到逐步改觀，日本公司法不斷的松綁公司回購股票的條件，使得股份回購作為繼IPO之外的又一個順暢的退出渠道確定下來，私募股權退出的機制變得更為便捷和完善，并由此引發了本世紀之初私募股權基金在日本投資的狂潮，迅速提振了日本經濟，并促使日本經濟在本世紀第一個10年中的快速發展。

三、私募股權退出機制問題經濟法視角分析

（一）我國私募股權退出機制的現狀根據相關統計資料顯示，我國私募股權基金投資的各種退出方式中，IPO方式退出最受市場青睞。隨著A股上市公司2012年半年度報告披露完畢，私募投資路徑逐漸展現出端倪。有135只私募基金早已出現在一季度前十大流通股東中，其中，32只私募基金持倉量未發生變化，36只私募基金呈現減持，67只私募基金呈現增持。據統計，私募出現在創業板上市公司的次數，以及前十大流通股東中含有私募產品的創業板上市公司數量，近三個季度均呈現持續下降的趨勢。與之相反，私募對主板的偏好有所上升。其中深圳主板中私募基金出現次數環比上升55.26%，出現在上海主板的次數環比上升10.53%。除了IPO方式退出之外，兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，但對比同期美國相關數據仍有很大差距，過分依賴IPO方式退出的現象，除了反映出我國資本市場更為看重IPO方式退出的高額溢價收益之外，也從一定側面體現出我國資本市場或說私募股權退出機制的不成熟。

（二）我國私募股權基金退出方式的經濟法分析

1.IPO退出方式

在2009年到2010年兩年我國私募股權投資基金的爆發跟創業板上市是密不可分的。它的橫空出世極大豐富了我國資本市場的體系。比較主板市場，我國創業板的優勢主要在于其相對較寬松的上市資質和條件：首先,創業板市場對于上市公司主體資格的要求變得更加寬泛。對于那些創新能力強，成長性好的企業，在創業板往往受到青睞。其次,相對較低的掛牌上市門檻。創業板在股本數額，盈利要求，以及上市企業實際控制人與董事重大變化年限的控制要求上都做了比主板更為寬松的要求。這些相對較為寬松上市條件，創業板市場一定程度上彌補了主板市場的局限性，對于完善我國多級證券市場作用重大，同時作為一個新的資本退出渠道，其對于我國中小企業融資與私募股權投資也具有十分重要的現實意義。從另外的角度來說，由于經驗不足等原因，相關市場的上市規則、交易制度等建設仍然不是非常健全。并且我國發展資本市場的時間并不長，盡管在很多地方都大量汲取了其他國家和地區的先進經驗，但是創業板運行之后的近三年的時間里，還是暴露出一些問題，比如市場價格控制的問題、肆意散布虛假信息的問題、內部交易的問題等在過去時有發生，并出現過不少典型案例。立法工作跟行業自律需要在彌補制度漏洞糾正行業發展偏差上發揮更大作用。

2.并購退出

鑒于創業板推出極大的豐富了IPO退出的途徑，而兼并收購的退出方式在當下我國私募股權投資基金的退出選擇中并不十分熱衷。但是從全球私募股權投資基金的整體趨勢來看，恰恰呈現出與我國市場完全不同的另一番景象，退出方式的選擇上是從首選首次公開募股到一步步地傾向于兼并收購。國際上的私募股權基金在退出時比較青睞于并購方式退出，這是因為一方面不用承擔IPO方式退出時的種種風險，另一方面其退出時往往獲得的是現金，更加不用承擔IPO方式退出時的股價波動變化和禁售期的影響，獲益也十分可觀，因此其變現迅捷的優勢對于私募投資基金收回投資來說是不言而喻的。其次，他們在選擇并購方式時屬于戰略并購，并非是經營不善被其他企業吞并，而考慮的是名氣上的因素和通過并購來實現企業資源的整合。其實，本土私募股權投資基金容易忽視兼并收購這種退出方式的最大因素，還在于我國至今缺乏全國有影響力并且制度規則相對完善的產權交易平臺，各地產權交易市場如雨后春筍般紛紛建立試點，卻又各自為政，無法形成具有全國影響力的統一市場。同時在立法上，雖然在新修訂的《公司法》中的相應規定等于默許了非公開上市股份的產權交易，但是在整個產權交易的監管措施和規制制度構建上，卻乏善可陳。而另一方面信息的極端不對稱的局面也沒有得到有效改善，產權交易的信息披露制度尚不充分，這些不確定性，使得通過產權交易來并購退出成為十分小眾的選擇。因此立法者在對并購市場做宏觀調控之時，要注意規范整合地方性產權交易市場。整合產權交易市場各自為政的現狀對于合理調配資源，形成良好的并購市場和市場秩序、對于私募行業的發展和我國經濟的提升都有明顯的現實意義。另外如何避免并購種可能出現的壟斷與限制競爭行為也值得立法者和相關行業從業人員的關注。此外，從市場規制的角度來講，地方建立產權交易市場的局限性也十分明顯，各自為政的產權交易市場將有可能導致地方性的壟斷，從而可能限制競爭。相關從業機構應在政府監管部門的主導或支持下建立相關有行業影響力的自律協會，規范并購市場的并購行為。

3.股份回購退出

股份回購退出的原因，在法律實踐中，對于那些被私募股權投資基金所扶植的上市公司而言一般不外乎如下幾個：減資；員工持股計劃；公司內部股權調整等。一般情況下股份回購分別有自行回購和公開市場回購兩種方式，自行回購又分為固定價格回購和荷蘭式拍賣回購，前者是指公司對股東發出確定的報價該價格既可能是股東出資時的預定價格，也可能是退出之時確定的談判價格，而后者是指由公司向退出股東發出一個股權回購的報價幅度由股東考慮是否接納，該方式得名于荷蘭式拍賣。在公開證券市場上以股票流通價格收購自己公司的的股份即為公開市場回購；我國《公司法》中關于股份回購持“原則禁止，例外許可”的態度。股份回購這種退出遭遇私募投資機構冷落的原因最終還是在于相關制度的構建上，制度、政策落實的不到位造成了投資者的極度不信任，同時在股份回購的操作中上市公司通過圈錢進行回贖的情況也難以被禁止。與此同時，除了這些上市公司，事實上很多中小型企業、非上市公司也同要需要股份回購制度在法律上的進一步明確和闡述，并且由于在股份回購過程中缺乏一個公開透明的價格確定機制來判斷這些中小型企業和非上市公司是否在回購中保障了股東的利益，而試圖將投資方向定位于這些企業的私募股權基金將不得不面臨這監管缺失的情況下嘗試退出的窘境，這樣的一種操作模式無疑將極大打擊投資者的信心和熱情。

4.清算退出

清算退出在私募股權基金退出機制中較低的一個層次，相對于其他退出方式，清算退出并非私募股權行業樂于接受的方式，但由于私募行業的高風險性相當一部分投資只能無奈的接受這種退出方式。私募股權投資基金在出于維護自身利益的考慮或盡量減少自己的損失的情形下，就可能提前解散公司或是將目標公司推入破產清算程序當中。自行清算和破產清算是我國公司法中規定的兩種清算制度。根據公司法的相關規定，當公司出現經營管理的嚴重困難，使公司陷入困境，其繼續存續一定會危及股東利益，且沒有辦法通過其他途徑進行解決，這時，持股比例達10%以上的公司股東就可以向人民法院提出解散公司的請求。根據這一條規定私募股權投資基金可以在其已經發現目標公司出現不可逆轉的危機，或是通過其他方式不能實現退出的前提下，將目標公司推入退出程序，以期將減少損失到最低。但十分遺憾的是，《破產法》在2007年的修訂中并沒有在破產制度設計中考慮私募股權基金這一群體的利益，其中緣由當然是我國目前資本市場發展的局限，以及我國法律傳統和制度本身的一些特點造成的。因此，破產清算回購的方式，在我國缺乏相應的法律規制，其作為私募股權退出機制的組成，值得立法者關注。

（三）私募股權投資行業自律及政府監管必要性分析

政府與市場的關系在私募股權基金領域中是非常微妙的，私募股權投資基金行業并不是一個比較透明、開放程度較高、面對公眾的領域。這由其自身運作方式的性質決定，并且也一定程度上會受到資本市場發達程度的影響。但因為其退出機制則會影響到公眾投資者的利益，甚至會影響整個金融秩序的安全。而“市場失靈”和“政府失靈”也無可避免的存在于這一行業。1.私募股權基金中的“市場失靈”

（1）信息的高度不對稱。私募股權基金行業特征之一是隱秘性。這反映在：其一，私募股權基金在募集階段，作為基金成立基礎的募集協議，其中會約定出資人的出資額度，出資人管理人的權利義務界定，利益如何分配等等，這一協議往往是私募股權基金內部的高度機密，外界往往不得而知。其二，私募股權基金投資的對象即目標企業，可能是基金利用各種自有資源、渠道聯系的，也可能是中介機構提供的。對目標公司進行詳盡的盡職調查是基金對于目標公司詳細了解和信息交流的途徑。“發現價值、發現問題”是盡職調查的根本目的，由于私募投資中信息在投資雙方的高度不對稱，盡職調查成了去偽存真，發現問題的最有效途徑。私募股權投資基金與目標公司在投資之初，雙方簽署的投資協議也被當做商業秘密保護起來。其三，私募股權投資運作的核心在于投資協議和管理協議，其內容并不向其他市場主體披露，因而私募股權基金運作的一些核心信息都有較強的隱秘性，甚至會被當做商業秘密予以保護。“私募股權投資基金的行業市場不是一個信息充分、完全的市場，精英參與的特點，高度保密的投資內容和信息，其投資持有的股權通常只能反映該產權的一個相對公開的價格，而不能有效代表其價值”。

（2）金融風險較高。私募股權基金的投資活動中，自有資金的使用往往比例較少，私募股權基金經常通過杠桿收購，取得項目公司的股權，即其對目標公司的投資也是通過債務融資行為完成的。這將會引起目標公司的負債率的大幅上升，目標公司運營良好則盈利加速，反之則可能出現虧損的加速，也就是說私募股權基金的這種杠桿收購會放大金融風險。在我國信用體系的長期缺位，在無形之中擴大了資本市場中的金融風險。盡管，眾所周知，風險是與投資收益相伴而生的，但是通過信用體系的構建在私募股權基金運作中的一些風險本應是可以控制在合理范圍之內的，而根據我國目前的實際情況，這其中一些風險的發生幾乎是無可避免，通過制度的建設和完善遠遠不能使其消除，這也認為是“市場失靈”的表現。我國資本市場發展較晚，市場發育尚不健全，如何避免由此產生的“市場失靈”，這點對于我國私募股權投資基金行業來說有著特別重要的意義。

2.私募股權投資中的“政府失靈”

政府的支持是我國私募股權投資基金發起的動因。作為摻雜政府背景的各種產業投資基金，雖然其運作中會有完全市場化運作的憧憬，但政府背景的烙印將不可避免地影響產業投資基金的資金募集、規模、經營目標和投資理念，而且產業投資基金的運作中盈利往往不是第一考慮的因素。而國際上較為成熟的私募股權投資運作，從整體的市場環境方面，還是主要取決于市場因素；帶有濃厚政府色彩的金融環境，是我國私募股權投資基金行業所必須面對的。從市場規則上看，我國資本市場的規則體系并不如美國、英國等發達國家那般成熟可靠。政府在對資本市場的監管上也體現出了多面性，很多方面可能監管到位，甚至會超過必要限度；而有些則因為經驗的不足可能會監管缺位、失位。綜上所述，私募股權投資基金行業在中國的發展過程中，并沒有解決“市場失靈”和“政府失靈”的難題，中國化之路，是“有形之手，無形之手”的博弈，或是“市場—政府”二元結構的斗法上，私募股權投資領域引入行業自律，就有了現實的需要。

四、現行法律框架下私募股權退出機制的完善與監管

我國國內到目前為止還沒有制定一部直接規范私募股權投資的法律。有關私募股權基金的法律規定只能散見于相關法律條文之中，比如《公司法》、《證券法》、《破產法》、《合伙企業法》、《產業投資基金管理暫行辦法》等，熟諳各種運作模式并具有豐富經驗的外資私募基金在國內投資之時常常利用法律漏洞，逃避國內監管。而另一方面正如許多學者所呼吁的那樣，目前中國PE產業受到制約的因素主要有以下幾個：一是政府的監管。政府監管主要表現對投資人資格的限制、注冊的規定以及大額交易的監管等三個方面；二是雙重征稅問題；三是私募股權基金退出機制不夠完善，退出渠道有限；四是有關企業股權的登記托管。解決上述4個問題的核心在于政府能否通過制定有效的法律政策來對此進行規制。對投資主體的限制尤其是機構投資者的限制從進口端制約著我國私募股權投資行業的發展，而出口的限制則更嚴重的打擊這投資者的積極性。因此我們要大力推動私募股權的立法和相關實務工作。

（一）建立健全多層次金融資本市場

對于構建我國資本運行體系而言，建立和完善多層次資本市場的工作上我們起步較晚，各方面的經驗相對不足，軟硬件資源的配置也遠遠未達到符合標準的要求，還要經過長期的不懈努力才能構建出類似美國的立體、完善、多層次的資本市場。可喜的是我國在探索建立成熟、完善的多層次資本市場上已經邁出了堅實的步伐。

（二）完善相關立法

1.完善首次公開募股退出的立法。我國創業板盡管從推出到現在已經歷經幾年時間，但在一定程度它上仍是一個比較新生的事物，需要我們去適應和改善的地方還很多。在制度架構上，創業板仍然存在短板。迄今為止，我國創業板還沒有出臺配套的轉市、暫停上市以及退市制度?？傊谖磥砦覈顺鰴C制的制定必須確保結合嚴格的準入制度，簡化相應的退市程序，縮短周期；有關上市企業退市之后的去向，在三板市場完全建立之前可以一退到底徹底，而在三板市場完全建立之后則可以允許他們根據條件選擇進入相應的場外交易市場。

2.完善并購方式退出的立法與監管。英國和美國等資本市場發達國家，其資本運作經驗及資本市場運行狀況要遠遠領先與我國，并且已經有了一套完善的法律監管體系和制度體系。前者有反壟斷和兼并條例，后者則有反托拉斯法等。為了保護國有資產在交易流轉的過程中公開透明，便于其保值增值，我國法律明確要求國有產權流轉要進場交易，以此為契機其他所有制形式的產權交易也選擇第三方產權交易機構進行交易。各地產權交易中心蓬勃發展，很多省市都紛紛建立了其自己的產權交易中心。但我國目前卻沒有制定《產權交易法》，但是我國產權交易市場的法律地位，則早已2009年頒布施行的《企業國有資產法》中得到明確。這讓我們對相應的立法和制度構建充滿期待。

3.完善股權回購與清算退出方式的立法。實踐中大部分的私募股權投資機構在通常情況下不會將這兩種退出方式作為退出時的首選。但無論情愿與否，資本市場的高風險性卻無時無刻不伴隨著投資者的每一個投資過程，當風險出現或可能出現之時，退出方式的選擇將是一種被動的過程。這是市場經濟的鐵律。要么減損，要么承擔可能的滅頂之災，盡管殘酷，但是在市場競爭中活下來比什么都重要。因此，私募投資者在出現不可承受的風險之時，也會考慮寄托于法律法規制度之上，被迫采用這兩種方式實現損失最小化的退出。但比較尷尬的是，對于這兩種退出方式其法律依據上都沒有正視私募股權基金的地位。因此《公司法》和《破產法》必須適時作出修訂，以支持私募股股權投資基金通過股份回購和清算的方式來退出。

在《公司法》的修訂中，可以在回購方式中增加私募股權投資基金或其他投資的退出方式，在不危害公司資本正常運行的前提下可相應提升可回購資本的比例，并同時規范信息披露制度，并在這一過程中加大監管力度。在適用回購制度企業的范圍上可以依照相應規定適度擴大，將更多規模小、創新型非上市企業納入其調整范圍。而在《破產法》中，考慮在適當時間推出個人、個人獨資企業破產制度將是一種趨勢，無法實現個人財產的破產制度，將導致許多中小個人獨資企業在創新、經營上裹足不前。另一方面它們也不會得到私募股權投資基金的青睞。退出不暢，將極大打壓投資者的熱情與興趣。此外，在破產財產分配時要進一步明確私募股權投資基金的法律地位。

（三）行業自律與政府監管的完善

結合我國目前的特殊國情來看，相關部門對私募股權投資基金監管既有優勢又有缺憾，有令人欣喜的一面，也有使行業發展受限的一面。同時，由于私募股權基金投資于不同的行業或是在不同運作階段都可能需要涉及到不同部門要對其進行監管，如各級政府、發改委、中國人民銀行、商務部、財政部、國稅局和工商總局以及“三會”等等各相關部門都給予了諸多關注，無論是監管角度，還是引導其發展的角度，都是以相關的政策制度去管理，都沒有足夠明確的法律制度做支撐。“法律作為上層建筑要隨著它所調整社會生活的主流向前發展。每一個社會的價值觀念，都將通過法律秩序力圖實現的目標反映出來。實現法律目標的途徑是：承認一定的利益的基礎上，靠法律圈定這些利益的合理限度和邊界，在確定的限度內盡力保護那些受到承認的利益”。私募股權基金的相關法律和制度進行規制的價值目標則主要在于，在保障國家金融安全的前提下（即保證國家正常金融活動有序和公正的前提下），實現包括基金管理者、投資者和被投資企業在內的各方利益和效率的最大化，實現各種社會資源的有效配置。而不論是政府職能機構的監管作用、還是行業協會的引導功能，只要符合市場中的各方的利益取向，都應當以承認這樣的利益為基礎，去強化法律對私募股權基金行業的一種保護和引導。因此，在不增加私募股權投資行業系統風險的前提下，我國采取的對于私募股權投資基金的監管應當實現政府的外部監管與該行業內部自律的雙向有效協調，通過政府的引導建立以自律為主、監管為輔的管控條件模式，在其中逐漸淡化政府的過度干預，而更多的通過行業自律解決行業發展中遇到的問題。具體而言，行業的內部自律主要管控并集中負責處理日常事務的工作，監管主要負責行業政策的制定和落實。同時，對于監管的重點應當對不同的基金管理者的情況做差別區分。針對既不面向機構投資者（如金融機構、社保基金和國有企業等涉及公眾利益的機構）又不仰賴政府支持，而僅向私人募資的，只需滿足工商登記即可成行；但如果超越國家法定募資范圍進行資金募集，則可能構成“非法集資”，要受到刑法調整。針對需要向機構投資者募資的，必須接受行業協會的自律管理。在通過引導基金進行運作，或是特定的產業投資基金等需要政府進行政策扶持的，則必須在相關監管部門備案，將投資動向進程及時向政府披露，并接受相關監管及監督，進而享受政策優惠。

五、結語

在我國，私募股權投資基金行業發展方興未艾，對于私募股權基金的看法，國內包括政府和金融機構及社會大眾在內的各監管方、參與方均持樂觀積極的態度。然而由于行業自身的特殊性和發展不成熟等原因，我國私募股權投資基金行業在退出機制中頻現“市場失靈”和“政府失靈”現象。針對“市場失靈”現象，如果僅憑單純私法理念去對市場進行調節，難以實質社會公平，如果僅憑公法理念去加大政府對市場的管理，則有可能過分抑制私募股權投資市場的發展活力，因此，需要在經濟法的視野下，在現有法律框架下通過加強相關法律、制度的構建，加強相關退出機制和退出形式的立法監管工作，并通過以政府監管為主的作用手段，適度、合理地對私募股權投資基金行業進行約束和監管；在政府的積極干預下，強化私募股權基金行業自律，合理搭建行業協會的組織架構，建立行業規章和行為規范體系，并以其為依據，對行業成員進行有效的管控和激勵。

只有通過“看得見的手”和“看不見的手”有機結合，既加強宏觀調控，又完善相關市場制度建設，加強行業自律，才能保證私募股權退出機制的合法有序，才能促進私募股權基金行業的蓬勃發展，充分發揮私募股權基金整合資源，實現價值增值的功能，才能使私募股權基金行業最終服務于中國經濟的發展。

本文作者：李曉龍、趙志宇 單位：天津財經大學法學院、天津高地律師事務所