論正確認識企業證券成本的管理企業管理核心期

　　論文摘要：目前國內銀行機構對人民幣利率互換的報價一般是由交易員根據無風險定價模型，依據市場利率計算互換利率，并在此基礎上加上信用溢價等形成最終報價。從我國利率互換市場交易的實際情況來看，做市商或參與機構通過對上述定價方法對利率互換進行定價與報價，價格日趨合理，互換定價機制初步開始形成。但是，隨著我國市場經濟的快速發展，資金需求變化引發的利率波動導致人民幣利率互換交易的定價日益復雜化。

　　近年來，由于國家采取了偏緊的貨幣政策，收緊了銀行信貸規模，發債直接融資占企業融資規模的比重逐年增加，已經成為企業融資的主要渠道。2011年企業債、中票和短融的發行總量達到121416億元，比2010年增加6609億，增加幅度為44%。對于企業財務管理而言，控制債券融資成本支出對于控制融資費用支有較大的現實意義。

　　一、企業債券融資替代效應提升債券發行利率管理的重要性

　　近些年來，債券融資對信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場的快速發展，企業發行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價格優勢也較為明顯。

　　第一，發行便利性增強。傳統企業融資主要是發行公司債、企業債，債券發行需要通過證監會或發改委相關部門審批，發債流程較長，從申報到發行往往需要3至6月的時間。央行在銀行間市場推行的中短期債務融資工具，即短期融資券和中期票據后，市場認同度較高，企業融資的便利性大大加強。中短期債務融資工具的發行采取注冊制，可以一次注冊多次發行，大大簡化了債券發行的流程，注冊制也為企業主動性選擇發債時機提供了可行性。

　　第二，融資渠道逐步豐富。從2005央行在銀行間市場推行的短期融資券、2008年開始推行中期票據、2011年央行又開始推行超短融，企業債券融資品種越來越豐富，長期融資品種有企業債、公司債、中期票據;短期融資品種有短期融資券和超級短期融資券等。

　　豐富的品種線基本涵蓋企業所有期限的融資需求。尤其是超短融的推行打通了一年以內的短期流動資金的融資渠道，彌補了超短期債券品種空白，強化了債券融資的替代效應。

　　第三，發行定價市場化，資金成本低。相對貸款利率而言，債券的融資的利率要更加市場化。目前企業的貸款利率一般是在基準利率上下10%的范圍內浮動，而基準利率的調整受國家貨幣政策的影響，有較強的政策指導意義和滯后性。債券的發行利率主要跟隨債券市場的利率波動，以短融和中票為例，其發行利率參考銀行間交易商協會公布各等級票據的發行指導價，發行指導價由交易商協會每周根據指定市場成員的報價確定，充分體現了市場化的原則。由于債券流動性好于貸款，一般而言，債券融資成本要低于貸款成本，以AAA企業1年期的融資為例，發行短融的成本在4.4%左右，同期的貸款利率為6.56%，即使下浮10%，利率仍然高達5.9%。以融資1億元為例，貸款要比債券融資多支付利息150萬。

　　由于發債融資的優勢明顯，近年來債券融資逐步替代信貸融資，成為企業的主要融資方式，債券利息支出成為企業融資的最主要成本支出后，債券發行利率管理也成為企業財務成本管理的重要課題。債券發行品種的多樣化和時機的可選擇性也為債券利率管理提供了可行性。

　　二、債券市場波動頻繁加劇企業財務風險增強利率風險管理的必要性

　　近年來我國面臨著極為復雜的宏觀環境，經濟增長波動劇烈，貨幣政策在防止通貨膨脹和刺激經濟增長的雙重目標中搖擺不定，債券市場在貨幣政策的搖擺中大起大落，波動頻繁。以AAA級別的短融為例，2008年到2011年4年間，短融的發行利率最高利率為5.91%、最低利率為1.49%，相差442 bp，僅2011年內 1年期AAA級別的短融發行利率最高利率為5.91%、最低利率為3.77%，相差214bp。如圖1所示：

　　企業的融資成本也隨市場的變化而大幅波動，尤其是2010年后為了應對經濟刺激帶來的高通脹危機，國家采取貨幣緊縮政策，企業融資成本大幅提升。以企業2011年發行AAA級短期融資券融資一億元為例，由于選擇債券發行時間的不同，利息費用支出最大可相差214萬。由此可見，市場利率波動加大為企業融資債券融資利率的成本管理帶來了新的挑戰。

　　三、管理企業發行利率風險降低企業債券發行融資成本的主要措施

　　一般而言，債券的發行利率主要受發行時的市場利率和發行方式的影響。通過債券發行利率管理，降低融資成本，通常采取以下幾個方面的措施：

　　首先，加強宏觀政策預判，選擇合適的發行時機。宏觀經濟和貨幣政策走向決定著債券的基本利率，起著主導作用，通過分析研究對后期的基準利率的趨勢作出準確的預判，有助于企業選擇合適的發債時機，將利率風險控制在可接受的范圍內。

　　債券市場利率從長期來看，受到宏觀經濟周期的影響，短期而言，則受到債券供給和資金面的影響。企業的融資需求與企業的生產經營情況密切相關，一般具有較強的剛性，企業的需求往往無法匹配市場的最優時機。通過擇時來降低企業融資的成本，對于抵御大的經濟周期的利率波動而言，往往收效甚微。但是，對于抵御利率市場走勢的短期波動還是有明顯的效果。

　　還是以2011年AAA短融的發行情況為例，由圖2可見，債券的發行利率在一個年度內的波動也是高達200個BP，相鄰的兩個月份的利率波動也有8BP，且呈前高后第趨勢，那么2011年的發債融資策略就是盡快發行，盡早鎖定發行成本。

　　其次，選擇合適的發行方式。選擇合適的發行方式主要分成兩個方面：一是選擇合適的發行券種，企業發行債券融資可選的券種有企業債、短期融資券、超級短期融資券、中期票據、資產支持證券等。一般而言，短期融資券和中期票據由于發行流程簡單、可在注冊額度內滾動發行，市場容量和流動性較好等優勢，是企業發債融資的首選品種。發行市場流動性好、需求旺盛的券種也能獲得較低發行利率，降低發行成本。二是選擇合適的期限結構。一般而言期限越長利率越高，但3～5年中期品種發行利率基本一致，中期融資發行5年品種在節省費用上有優勢。

　　第三，選擇合適的計息方式。理論上講，在市場利率趨勢上行的時期，發行固定利率債券能較好的鎖定成本，市場利率趨勢下行的時期，發行浮動利率債券使票據利率隨市場趨勢下行，可以較好地降低企業的融資成本。

　　但是，對同期的固定利率和浮動利率的債券實際的發行情況做對比分析時，發現通過選擇計息方式來控制發行成本的方式的不完全可行。

　　以2011年同期發行、相同資質的11兗礦MTN1和11粵電MTN1兩只債券為例，詳見表1。

　　11兗礦MTN1是浮動利率債券，發行時利率為4.55%(3%+1.55%);11粵電MTN1是固定利率債券，發行利率為4.82%，固定利率和浮動利率的利差為27bp，投資者之所以接受低利率的浮息債，是因為他對于后市存在著27bp的加息預期。經過2011年的大幅加息，目前11兗礦MTN1的票面利率為5.05%，高于11粵電MTN1債券23個BP。到目前為止，11兗礦MTN1的債券的的平均成本為4.8%，基本與11粵電MTN1持平。

　　在市場預期利率上升時，發行固定利率債券，市場會要求發行利率中隱含一個對升息預期的補償;在市場預期利率下降時，發行固定利率債券，發行利率上也會提前反映降息的預期，但由于套利機制作用，市場上同一時間浮息債和固息債利率應是均衡的，即對同一券種在整個投資期內，根據投資者預計的利率變動情況綜合計算，浮息債與固息債成本應該是相等的。

　　可見，發行時的市場預期是發行利率的重要決定因素，但是關鍵在于預期是否能成為現實，如果市場的走勢背離了預期，發行人又正確地預計了市場走勢，那對于降低發行成本的作用是事半功倍的。

　　這種情況在2007年底就出現過，當時通脹高企、市場預計利率不斷上行，后遭遇金融危機，央行大幅放松銀根，利率直線下降，降息前發行的固定利率債券，利率就站在了高崗上，發行浮動利率的債券就獲得了近200bp的收益。通過選擇計息方式來降低債券的發行成本，需要對后市有準確的判斷，不盲從于市場的預期。

　　第四，運用金融衍生工具進行對沖。例如：利率互換、利率遠期協議等。目的是根據可接受的市場風險將債務成本降至最低。由于利率遠期協議可以分解成一些類似的遠期利率協議，整個互換就是遠期利率協議的組合。下面用利率互換為例具體分析。

　　利率互換是交易雙方約定在未來的某一期限內，根據約定數量的名義本金交換利息額的行為。因為利率互換不涉及本金，雙方僅是互換利率，風險也只限于應付利息這一部分，所以風險相對較小。以11粵電MTN1債為例來簡單分析利率互換的交易結構。該互換期限3年，從2011年3月23日開始，2014年3月23日到期。A是固定利息的支付方，年利率為4.82%，每年支付一次利息;B是浮動利息支付方，利率基準為Repo+ n%。交易的結果是廣東省粵電集團將固定利率負債轉化為利率為Repo+ n%的浮動利率債券。互換交易可以圖示如圖3。

　　利率互換操作上的難點在于利率互換的定價。利率互換定價的基本原理是在利率互換中，對立的當事人雙方所支付的現金流量的現值一定是相等的，這相當于雙方獲得的現金流量支付的現值也一定是相等的。對于支付固定利率的一方來說，一旦互換利率被確定，固定利率的付款人的付款就是確定的。而浮動利率付款人的利率還不能確定，它取決于利率重定日的參考利率。理論上說，對任何現金流進行貼現的合適利率為理論上的現貨利率。現貨利率可以從遠期利率中得到。如果假設沒有違約的可能性，利率互換的估值有兩種方法，一種是一個債券多頭與另一個債券空頭的組合，另一種是一系列遠期合約的組合。

　　目前國內銀行機構對人民幣利率互換的報價一般是由交易員根據無風險定價模型，依據市場利率計算互換利率，并在此基礎上加上信用溢價等形成最終報價。從我國利率互換市場交易的實際情況來看，做市商或參與機構通過對上述定價方法對利率互換進行定價與報價，價格日趨合理，互換定價機制初步開始形成。但是，隨著我國市場經濟的快速發展，資金需求變化引發的利率波動導致人民幣利率互換交易的定價日益復雜化。

　　同時，由于人民幣利率互換市場目前處于起步階段，定價方法中基準收益率曲線不統一、信用溢價計算不合理等問題的存在導致互換定價困難重重。而且目前銀行間市場利率互換交易期限結構呈短期化特征，交易期限在一年及一年以下的占全部交易的50%以上。

　　由于我國人民幣利率互換市場處于發育初期，互換交易參考利率的波動大，操作時機不易選擇，主要互換交易的期限較短，構建合適期限的交易也較困難。運用金融衍生工具進行對沖來管理企業的債務融資成本，是一個長遠的方向。

　　第五，在利率下行通道中通過擴大發行規模攤薄成本。以中石化財務債為例，2007年中石化財務公司發行了票面為4.4%的固定利率債券，2009年通過滾動發行，使其3年期債券的平均利率在3.43%的水平較其2007年發行的利率水平下降了約100個BP。使用這種方式，要注意融資規模要匹配資產需求，若脫離了需求一味擴大發行攤薄成本也是得不償失的。

　　總之，實現低成本發債籌資目的關鍵：一是事前對宏觀經濟和利率走勢有較為準確的分析，二是事后能根據市場的走勢進行積極的利率風險管理。這又主要依靠兩個方面：一是發債操作人員業務水平和能力提高，提高對市場和經濟的運行的趨勢把握能力需要一個長期積累過程。二是利率風險管理體系的建立。西方商業銀行大都設有專門的組織——資產負債管理委員會(ALOC)——來管理利率風險。但是，對企業而言，利率風險的敏感度要低于金融機構，建立獨立的利率風險管理機構不經濟也不現實，但是一定要建立利率風險管理意識，并充分借助專業機構的力量，通過市場工具有效地管理對沖風險。因此如何從制度上、流程上、技術上構建企業利率風險管理系統也是企業財務管理未來需要加強研究的方向。