匯改、流動(dòng)性和人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證研究

　　文章在宏微觀一致的分析框架下建立了一個(gè)實(shí)際匯率的決定模型，基于理論模型和國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)實(shí)進(jìn)行擴(kuò)展，實(shí)證檢驗(yàn)了不同因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率的作用。結(jié)果表明，人民幣匯率形成機(jī)制改革因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)具有最強(qiáng)的解釋力，貿(mào)易條件和相對(duì)流動(dòng)性次之，相對(duì)生產(chǎn)率由于 BS 效應(yīng)在中國(guó)的傳導(dǎo)渠道不暢通，因而對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的解釋力有限，凈外部資產(chǎn)的解釋力最弱，僅能引起人民幣實(shí)際匯率小幅波動(dòng)。結(jié)論認(rèn)為，目前人民幣不適合過(guò)度自由的浮動(dòng)彈性，應(yīng)繼續(xù)漸進(jìn)放開(kāi)彈性以保持實(shí)際匯率相對(duì)穩(wěn)定，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策都可以成為調(diào)節(jié)人民幣實(shí)際匯率的手段。

　　《中國(guó)外匯》致力于宣傳我國(guó)外匯管理的方針、政策和規(guī)定，探討外匯管理體制改革的有關(guān)問(wèn)題，交流推廣經(jīng)驗(yàn)，介紹國(guó)外外匯管理制度。

　　一、引言

　　自 2005 年起，中國(guó)在參考一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率制下不斷推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期和各方面因素的共同作用下，人民幣名義匯率和實(shí)際匯率均已升值超過(guò) 30% 。但事實(shí)上，人民幣仍主要參考美元進(jìn)行浮動(dòng)，并且形成機(jī)制較為僵化，為了進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率的市場(chǎng)化，2012 年，中國(guó)人民銀行將人民幣匯率的日波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至 ± 1% ，2014 年 3 月，進(jìn)一步擴(kuò)大至 ± 2% ，2015 年 8 月，人民銀行宣布做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，以前一日外匯市場(chǎng)匯率收盤(pán)價(jià)為參考，結(jié)合外匯供求和世界主要貨幣匯率波動(dòng)情況對(duì)中國(guó)外匯交易中心進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)。這些改革措施標(biāo)志著中央銀行增強(qiáng)人民幣匯率彈性和靈活性的決心，同時(shí)也可能加劇人民幣名義和實(shí)際匯率的波動(dòng)性。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論認(rèn)為，對(duì)一國(guó)內(nèi)

　　外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生真實(shí)影響的是本幣的實(shí)際匯率 ，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的發(fā)展趨勢(shì)下，在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，流動(dòng)性泛濫與緊縮交替出現(xiàn)，貿(mào)易沖突加劇，以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“ 新常態(tài)”的背景下，人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的復(fù)雜性和不確定性會(huì)進(jìn)一步增加，這可能通過(guò)不同傳導(dǎo)渠道對(duì)我國(guó)的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶產(chǎn)生影響，也可能對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融造成沖擊。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)健發(fā)展進(jìn)程中需要重視人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的問(wèn)題。

　　本文的研究目的在于，明確各影響因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的作用大小和方向，并主要探究人民幣匯率形成機(jī)制改革和國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響，這對(duì)于我國(guó)的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展具有較好的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和參考意義。

　　二、實(shí)際匯率波動(dòng)研究述評(píng)

　　大量的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)表明，實(shí)際匯率無(wú)論在長(zhǎng)期還是短期內(nèi)都存在一定的波動(dòng)性。Rogoff(1996)對(duì)于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)( PPP)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，短期 PPP 并不成立，而長(zhǎng)期 PPP 是否成立則缺乏一致的結(jié)[1]Murray Papell論，這說(shuō)明，實(shí)際匯率并不是平穩(wěn)過(guò)程，名義匯率與相對(duì)價(jià)格的偏離也不僅僅是短期表現(xiàn)。

　　近期，一些研究者從不同的視角推進(jìn)了人民幣匯率波動(dòng)的研究。徐建煒和楊盼盼(2011)分解研究了人民幣 1997 - 2010 年的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)原因的 60% 至 80% 來(lái)源于可貿(mào)易品對(duì)一價(jià)定律的偏離，而 BSH 假說(shuō)在解釋人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)時(shí)僅占比不到 40%[10]。而劉達(dá)禹和劉金全(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，2012 年之前，一價(jià)定律解釋了人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的主導(dǎo)誘因，2012 年之后，相對(duì)價(jià)格的解釋力更為顯著[11]。高鐵梅等(2013)基于彈性價(jià)格貨幣模型，選取 1995 年至 2012 年 6 月的數(shù)據(jù)，使用線性回歸模型和 EGARCH 方法分別實(shí)證檢驗(yàn)了央行干預(yù)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的作用和市場(chǎng)信息沖擊影響人民幣匯率波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)性，研究發(fā)現(xiàn)，各因素對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響程度不同。總體而言，隨著人民幣市場(chǎng)化水平的提高，人民幣不會(huì)出現(xiàn)大幅升值超過(guò)預(yù)期的現(xiàn)象[12]。范言慧(2015)在隨機(jī)一般均衡的非對(duì)稱(chēng)框架下分析發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)的方向取決于發(fā)達(dá)國(guó)家與其之間產(chǎn)出變動(dòng)幅度之差，也與發(fā)達(dá)國(guó)家居民對(duì)財(cái)富和社會(huì)地位的重視程度有關(guān)[13]。

　　三、實(shí)際匯率的決定———模型推導(dǎo)

　　第一，本國(guó)持有的凈外部資產(chǎn)越多則對(duì)外償付能力越強(qiáng)，同時(shí)本國(guó)對(duì)外國(guó)商品需求將增加，并且國(guó)際收支赤字的承受力也將提高，這可能會(huì)在一定程度上導(dǎo)致實(shí)際匯率出現(xiàn)貶值的趨勢(shì);另外，外部收益的獲取將會(huì)增加國(guó)際收支盈余而導(dǎo)致實(shí)際匯率升值;再者，根據(jù)本文理論模型中的消費(fèi)者效用組成，凈外部資產(chǎn)增加可能削減勞動(dòng)付出，導(dǎo)致本國(guó)非貿(mào)易品產(chǎn)出下降、供求關(guān)系緊張導(dǎo)致其價(jià)格上漲，最終使實(shí)際匯率升值。本

　　第二，國(guó)際貿(mào)易學(xué)理論表明，本國(guó)貿(mào)易條件改善，則經(jīng)常賬戶順差增加，引發(fā)實(shí)際匯率升值，如果貿(mào)易條件惡化，實(shí)際匯率可能趨于貶值。

　　第三，相對(duì)生產(chǎn)率進(jìn)步對(duì)實(shí)際匯率的影響渠道遵循“ 巴拉薩———薩繆爾森”效應(yīng)，本國(guó)的兩部門(mén)相對(duì)生產(chǎn)率進(jìn)步快于外國(guó)，則本幣實(shí)際匯率將會(huì)升值。

　　第四，本國(guó)貨幣流動(dòng)性相對(duì)于外國(guó)的增加，一方面會(huì)增加本國(guó)居民的消費(fèi)需求，購(gòu)買(mǎi)外國(guó)產(chǎn)品可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余減少，另一方面貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使實(shí)際利率降低，導(dǎo)致資本流出，因此其總效應(yīng)是令實(shí)際匯率貶值。

　　第五，本幣匯率形成機(jī)制改革即匯率浮動(dòng)彈性增加對(duì)實(shí)際匯率的影響受到外匯市場(chǎng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際收支前景的預(yù)期，如果預(yù)期向好，則彈性增加會(huì)加大由市場(chǎng)決定的實(shí)際匯率的升值幅度，反之，則可能加大實(shí)際匯率的貶值幅度。另外，如果實(shí)際匯率存在低估，更靈活的匯率形成機(jī)制會(huì)使實(shí)際匯率升值向均衡匯率調(diào)整，反之則貶值。

　　綜上所述，則可以設(shè)定人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證模型如下：ln RERt = β0 + β1 NFAt + β2 ln TOTt + β3 ln TNTt + β4 ln MRt + β5 VE + εt (23)在(23)式中，NFA 為本國(guó)持有的凈外部資產(chǎn)，TOT 為貿(mào)易條件，TNT 為國(guó)內(nèi)外兩部門(mén)相對(duì)生產(chǎn)率差異，MR 為國(guó)內(nèi)外相對(duì)貨幣供應(yīng)量，VE 則代表匯率形成機(jī)制改革推進(jìn)中人民幣名義匯率的波動(dòng)率。

　　四、實(shí)證檢驗(yàn)和分析

　　實(shí)證部分主要使用 VAR 模型進(jìn)行人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，VAR 模型相較于其他方法的優(yōu)勢(shì)在于，無(wú)需對(duì)各變量之間的內(nèi)生或外生性做出區(qū)分，能夠比較直接地運(yùn)用真實(shí)數(shù)據(jù)來(lái)刻畫(huà)不同變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并且可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)與方差分解來(lái)判斷某一因素的沖擊效應(yīng)和貢獻(xiàn)程度。下面首先對(duì)各變量和相關(guān)數(shù)據(jù)的選取進(jìn)行說(shuō)明。

　　(一)變量、數(shù)據(jù)的選取和說(shuō)明

　　考慮到各變量數(shù)據(jù)的可得性以及與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)程匹配，我們這里選取2005 年 7 月至 2017 年 12 月為實(shí)證分析的樣本區(qū)間，共 140 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為更全面、綜合的反映一國(guó)貨幣的實(shí)際對(duì)外價(jià)值和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，我們選擇人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為實(shí)際匯率的代理變量，月度數(shù)據(jù)來(lái)自于 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，間接標(biāo)價(jià)法，數(shù)值增加代表升值。

　　凈外部資產(chǎn) NFA 的季度數(shù)據(jù)來(lái)自于 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，與理論模型保持一致，使用 NFA 與中國(guó) GDP 之比作為凈外部資產(chǎn)的代理變量，月度數(shù)據(jù)由季度數(shù)據(jù)進(jìn)行頻率轉(zhuǎn)換計(jì)算得到。

　　貿(mào)易條件 TOT 使用中國(guó)的出口商品價(jià)格指數(shù)與進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)之比作為代理變量，來(lái)源于 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)的月度出口、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。

　　凈外部資產(chǎn) NFA 對(duì)人民幣 REER 波動(dòng)的解釋力度較弱，平均約 3. 9% 。這一實(shí)證結(jié)果有力的反駁了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體指責(zé)中國(guó)“ 經(jīng)常賬戶持續(xù)順差導(dǎo)致人民幣被大幅低估”的言論。NFA 解釋力較弱的原因在于，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際新型分工下，發(fā)展中國(guó)家出口其比較優(yōu)勢(shì)的貿(mào)易品，通過(guò)國(guó)際收支順差積累外匯儲(chǔ)備，發(fā)達(dá)國(guó)家(美國(guó)為代表)出口其比較優(yōu)勢(shì)的金融產(chǎn)品，發(fā)展中國(guó)家以其外匯儲(chǔ)備為發(fā)達(dá)國(guó)家融資，支撐著發(fā)達(dá)國(guó)家的過(guò)度消費(fèi)，這是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段形成的“ 新均衡”。

　　為了證明本文的實(shí)證結(jié)果較為準(zhǔn)確和可靠，本文通過(guò)截取部分樣本重新進(jìn)行 VAR 模型的檢驗(yàn)和估計(jì)，依次減少 VAR 模型貿(mào)易條件、國(guó)內(nèi)外相對(duì)生產(chǎn)率等變量重新進(jìn)行 VAR 模型的檢驗(yàn)和估計(jì)，發(fā)現(xiàn)上述實(shí)證結(jié)果與本文的實(shí)證結(jié)果相比沒(méi)有顯著的、方向性的差異，因此表明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健(限于篇幅，過(guò)程略)。

　　五、結(jié)論和啟示

　　本文在一個(gè)微觀、宏觀一致的框架下建立了實(shí)際匯率決定的理論模型，確定了實(shí)際匯率的三類(lèi)決定因素，在結(jié)合國(guó)際環(huán)境和中國(guó)現(xiàn)實(shí)條件的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展引入了代表國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性和匯率形成機(jī)制改革的兩類(lèi)控制因素，選取 2005 年 7 月至 2017 年 12 月的數(shù)據(jù)通過(guò) VAR 模型進(jìn)行了人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，得到了以下幾點(diǎn)結(jié)論和啟示：

　　1. 人民幣名義匯率的浮動(dòng)彈性增加對(duì)人民幣 REER 的波動(dòng)有最強(qiáng)的影響，說(shuō)明我國(guó)的匯率形成機(jī)制改革卓有成效，在匯率彈性逐漸增大的同時(shí)，也使人民幣實(shí)際匯率可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)供求進(jìn)行調(diào)節(jié)。

　　根據(jù)脈沖響應(yīng)的分析，如果一次性將人民幣名義匯率的彈性區(qū)間大幅開(kāi)放，則會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，這和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期前景有關(guān)(人民幣匯率 2014 之前的持續(xù)升值、2015 - 2016 年的較大幅度貶值反映了預(yù)期)，但這種預(yù)期包含了投機(jī)的因素，因此人民幣如果過(guò)快開(kāi)放彈性區(qū)間，將可能造成過(guò)度貶值、甚至大幅失調(diào)的結(jié)果，這對(duì)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、外貿(mào)以及世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都不利。另一方面，脈沖響應(yīng)分析說(shuō)明，人民幣實(shí)際匯率在過(guò)度偏離均衡水平后擁有自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，其超調(diào)的波動(dòng)幅度會(huì)逐步縮減。

　　從上述兩點(diǎn)可以看出，人民幣堅(jiān)持漸進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，漸進(jìn)放開(kāi)匯率浮動(dòng)區(qū)間是非常符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)的決策。中國(guó)目前還不具備實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的條件，正如 Mckinoon 和 Schnabl(2009)在其研究中所指出的，

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，當(dāng)公眾未擺脫對(duì)人民幣的慣性思維，無(wú)法理性看待人民幣的趨勢(shì)時(shí)，不宜過(guò)快放開(kāi)匯率浮動(dòng)彈性是可行之策[14]。

　　2. 貿(mào)易條件對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響說(shuō)明，中國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)彈性隨著國(guó)民收入水平的提高在逐漸變化，未來(lái)中國(guó)社會(huì)保障進(jìn)一步完善，市場(chǎng)信息更加通暢，通過(guò)貿(mào)易條件變動(dòng)可以更好的調(diào)節(jié)國(guó)際收支。相對(duì)貨幣供給量對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)影響說(shuō)明，貨幣供應(yīng)量在中國(guó)作為貨幣政策的中介變量之一

　　( 由于利率尚未完全市場(chǎng)化、資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格，因此無(wú)法非常明顯的對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生影響和調(diào)節(jié))，未來(lái)在我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)的過(guò)程中，作為匯率形成機(jī)制改革的輔助，貨幣供應(yīng)量可以作為調(diào)節(jié)人民幣實(shí)際匯率的手段之一。

　　3. 國(guó)內(nèi)外兩部門(mén)相對(duì)生產(chǎn)率、凈外部資產(chǎn)對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響都說(shuō)明了，依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)測(cè)在多數(shù)情況下都與現(xiàn)實(shí)情況難以完美相符，由于經(jīng)濟(jì)理論往往建立在抽象的條件和假設(shè)下，因此，在考慮了例如中國(guó)的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)、世界經(jīng)濟(jì)新型分工的現(xiàn)實(shí)之后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論在解釋中國(guó)的實(shí)際情況時(shí)表現(xiàn)難稱(chēng)優(yōu)異。然而，我們也必須注意到，隨著中國(guó)市場(chǎng)化改革的深入，現(xiàn)實(shí)條件逐漸接近于經(jīng)典理論模型的假設(shè)，則這些理論在中國(guó)的解釋力應(yīng)當(dāng)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　4. 總體而言，人民幣實(shí)際匯率作為反映中國(guó)商品真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力、聯(lián)接國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的紐帶，不應(yīng)處于波動(dòng)較大的狀態(tài)中而應(yīng)當(dāng)保持相對(duì)穩(wěn)定，這有利于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展。根據(jù)本文的研究，要充分發(fā)揮各影響因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率的調(diào)節(jié)作用，使之不過(guò)分偏離其均衡水平，這就要求中國(guó)政府對(duì)國(guó)內(nèi)投資和出口商品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)本國(guó)企業(yè)開(kāi)展對(duì)外直接投資，轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，增加高技術(shù)和能源類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口，減輕中國(guó)國(guó)際收支失衡的積累，合理引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期，及時(shí)釋放人民幣匯率升值或貶值的壓力。另一方面，應(yīng)加快推進(jìn)外匯管理體制改革，推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化程度，減少國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩所引發(fā)的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，使內(nèi)外金融政策可以更好的配合，調(diào)節(jié)并保持人民幣實(shí)際匯率不過(guò)度低估或高估。最后，應(yīng)當(dāng)大力促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))的發(fā)展，從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)入手調(diào)節(jié)人民幣實(shí)際匯率，使之趨向于均衡水平。