永續(xù)債持有人保護(hù)制度所面臨的問題及完善建議

　　摘要：目前在實(shí)踐中，我國(guó)永續(xù)債持有人保護(hù)工作存在一定的缺陷。建議以銀行永續(xù)債和非銀永續(xù)債分類為基礎(chǔ)，以風(fēng)險(xiǎn)控制為核心，從合同自治與外部監(jiān)管雙重維度，完善對(duì)永續(xù)債持有人的保護(hù)制度，以促進(jìn)國(guó)內(nèi)永續(xù)債市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞：永續(xù)債 持有人保護(hù) 制度完善 風(fēng)險(xiǎn)控制

　　《金融發(fā)展評(píng)論》(月刊)創(chuàng)刊于2010年，由中國(guó)金融學(xué)會(huì);新疆金融學(xué)會(huì)主辦。以遵寧憲法、法律、法規(guī)和國(guó)家政策為宗旨，遵守社會(huì)遵循時(shí)尚，以馬克思列寧主義，毛澤東思想，鄧小平理論為指導(dǎo)堅(jiān)持理論聯(lián)系實(shí)際的學(xué)風(fēng)。

　　永續(xù)債是一種未規(guī)定到達(dá)期或到期期限超長(zhǎng)(一般超過30年)的債券。相較于其他融資工具而言，永續(xù)債通常具有發(fā)行人附加本金贖回選擇權(quán)、適用利率調(diào)整機(jī)制等條款。從財(cái)務(wù)角度來講，因?yàn)橛览m(xù)債既有“過去的交易或事項(xiàng)”與“現(xiàn)時(shí)義務(wù)”的負(fù)債屬性，又有“經(jīng)濟(jì)利益流入不確定”的權(quán)益屬性，所以永續(xù)債是一種股債結(jié)合的混合資本工具。

　　2013年末，國(guó)內(nèi)首只永續(xù)債的雛形“13武漢地鐵可續(xù)期債”成功發(fā)行，標(biāo)志著中國(guó)永續(xù)債市場(chǎng)就此起步。自《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》(財(cái)會(huì)〔2014〕13號(hào))為永續(xù)債可計(jì)入權(quán)益提供了初步的會(huì)計(jì)處理依據(jù)后，我國(guó)永續(xù)債市場(chǎng)便呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢(shì)。然而，隨著首批永續(xù)債開始進(jìn)入行權(quán)期，市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)了永續(xù)債發(fā)行人展期、遞延付息，乃至違約的案例。永續(xù)債持有人的合法權(quán)益需引起關(guān)注。

　　永續(xù)債持有人保護(hù)需要公法私法協(xié)同治理

　　(一)永續(xù)債持有人保護(hù)的私法治理存在不足

　　私法是調(diào)整私人利益的法律，其一般表現(xiàn)形式為市場(chǎng)主體間訂立的合同。永續(xù)債的合同設(shè)計(jì)通常旨在滿足發(fā)行人的主要目的：債券滿足計(jì)入會(huì)計(jì)“權(quán)益”的要求或計(jì)入《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中“其他一級(jí)資本工具”的要求。為滿足上述要求，交叉違約條款等債券合同中常用的限制性條款不得不被棄用，永續(xù)債發(fā)行人因此擁有較大的權(quán)利。在此基礎(chǔ)上，永續(xù)債的合同設(shè)計(jì)可被納入“二維度”框架(永續(xù)債發(fā)行人權(quán)利的保障與限制)來解釋(見圖1)。

　　在永續(xù)債的合同利益分配中，永續(xù)債持有人僅有高票息與利率調(diào)升機(jī)制兩大保護(hù)性措施，來對(duì)發(fā)行人的權(quán)利進(jìn)行限制。同時(shí)，為滿足會(huì)計(jì)計(jì)量需求，永續(xù)債的本息支付完全由發(fā)行人決定，且債券既無優(yōu)先的清償順序又無擔(dān)保條款，因此永續(xù)債投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)格局處于一種失衡狀態(tài)。

　　具體來看，相較發(fā)行人而言，永續(xù)債持有人處于弱勢(shì)地位。這意味著永續(xù)債持有人一定程度上承受了股東所應(yīng)承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，在公司爆發(fā)危機(jī)時(shí)，由于永續(xù)債債權(quán)回收手段匱乏，其持有人承受的風(fēng)險(xiǎn)較難得到釋放。

　　其一，按照永續(xù)債特殊的條款設(shè)置，發(fā)行人不予贖回本金或遞延付息的行為并不被視為違約行為，除非永續(xù)債合同另有強(qiáng)制付息條款等約定。

　　其二，發(fā)行人破產(chǎn)程序難為永續(xù)債持有人主動(dòng)啟動(dòng)。在公司難以償付本息時(shí)，由于發(fā)行人可選擇展期或遞延付息，故永續(xù)債持有人難以舉證自己的債權(quán)已經(jīng)到期且無法受償，只能被動(dòng)等待至破產(chǎn)程序?yàn)槠渌话銈鶛?quán)人所啟動(dòng)時(shí)，才可適用《破產(chǎn)法》參與破產(chǎn)程序。

　　綜上，從私法治理的視角來看，永續(xù)債是一種對(duì)投資者較為不利的合同。

　　(二)永續(xù)債持有人保護(hù)需要公法的協(xié)同治理

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展實(shí)踐表明，單純的私法自治并不必然達(dá)到帕累托最優(yōu)，而公法調(diào)控往往有利于矯正失衡的利益格局。在永續(xù)債中，出于滿足相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)則的考量，私法治理僅能以有限的手段降低永續(xù)債持有人所承受的不對(duì)稱的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管層有必要讓公法適當(dāng)?shù)亟槿脒M(jìn)來，來調(diào)整永續(xù)債私法治理所形成的失衡格局。

　　在具體的介入路徑層面，鑒于永續(xù)債相較一般債券的高風(fēng)險(xiǎn)性和永續(xù)債持有人相較發(fā)行人的弱勢(shì)性，有必要在嚴(yán)格遵循一般債券市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，具體包括：提高提高永續(xù)債產(chǎn)品的發(fā)行、上市標(biāo)準(zhǔn)與合格投資者準(zhǔn)入門檻，增強(qiáng)信息披露的頻率和準(zhǔn)確性要求等。以此實(shí)現(xiàn)對(duì)永續(xù)債持有人保護(hù)的公私法協(xié)同治理，維護(hù)永續(xù)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　永續(xù)債持有人保護(hù)所面臨的問題

　　2019年上半年，我國(guó)相關(guān)部門先后從會(huì)計(jì)與稅務(wù)層面對(duì)永續(xù)債進(jìn)行了規(guī)定。今年1月，財(cái)政部印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》(財(cái)會(huì)〔2019〕2號(hào))，就永續(xù)債到期日、清償順序、利率跳升等條款對(duì)會(huì)計(jì)分類的影響進(jìn)行了明確。4月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》(財(cái)政部 稅務(wù)總局公告2019年第64號(hào))，明確了永續(xù)債的稅收政策。

　　不過，法律層面的相關(guān)規(guī)定尚有待完善。目前法律條款的缺陷與永續(xù)債自身的特質(zhì)，導(dǎo)致我國(guó)永續(xù)債在持有人保護(hù)方面存在如下問題。

　　(一)市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)待完善

　　我國(guó)永續(xù)債的發(fā)行、上市分布在不同市場(chǎng)，不同券種的發(fā)行、上市標(biāo)準(zhǔn)也不同(見表1)。以產(chǎn)品準(zhǔn)入門檻最低且發(fā)行數(shù)量最多的長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)為例，對(duì)其發(fā)行、上市門檻并無盈利要求，而僅在發(fā)債規(guī)模(受凈資產(chǎn)40%限制)上進(jìn)行了約束。如果一些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過準(zhǔn)入門檻過低的券種進(jìn)入永續(xù)債市場(chǎng)，可能形成逆向選擇。

　　(二)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)偏低

　　不同于股票投資者所關(guān)注的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者(尤其對(duì)永續(xù)債投資者而言)更關(guān)心公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此債券信息披露的重點(diǎn)應(yīng)為公司的償債能力。

　　作為對(duì)信息披露制度的補(bǔ)充，信用評(píng)級(jí)制度發(fā)揮著降低代理成本和揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的重要作用。在國(guó)際市場(chǎng)，永續(xù)債的信用評(píng)級(jí)一般較主體評(píng)分調(diào)降1～2級(jí)，不同于此，目前我國(guó)永續(xù)債的評(píng)級(jí)一般則在主體評(píng)分基礎(chǔ)上僅下調(diào)0～1級(jí)，無法充分反映出某些永續(xù)債的高信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能誤導(dǎo)對(duì)永續(xù)債的投資行為。

　　對(duì)完善永續(xù)債持有人保護(hù)制度的建議

　　在遵循一般債券持有人保護(hù)規(guī)則的基礎(chǔ)上，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)控制為核心，從內(nèi)部自治與外部監(jiān)管兩方面完善永續(xù)債持有人保護(hù)的制度體系。銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債在發(fā)行動(dòng)機(jī)、發(fā)行主體等方面存在差異，所以在規(guī)則構(gòu)建層面需對(duì)銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債進(jìn)行區(qū)分。

　　(一)內(nèi)部自治

　　永續(xù)債合同是永續(xù)債發(fā)行人權(quán)利的起點(diǎn)，亦是永續(xù)債持有人權(quán)益保護(hù)的第一道防線。基于此，建議以債券合同限制性條款的私法自治方式，規(guī)制永續(xù)債發(fā)行人的權(quán)利，促進(jìn)永續(xù)債持有人的權(quán)益保護(hù)。