非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置影響因素研究

　　摘 要： 運(yùn)用多元回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)影響非金融類上市公司在2007—2016年里金融資產(chǎn)配置的影響因素。結(jié)果表明：金融資產(chǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)越高，非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置比例越低;經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)越高，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)配置比例越低，呈現(xiàn)出類似“蹺蹺板”的選擇效應(yīng)。非金融類上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期與其金融資產(chǎn)配置正相關(guān)。在進(jìn)一步剔除貨幣資金后，非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)比例與公司預(yù)期經(jīng)營(yíng)收益負(fù)相關(guān)，顯示出貨幣資金作為公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的“蓄水池”的角色;上市公司管理層或股東在做出資產(chǎn)配置決策時(shí)的確會(huì)考慮同行業(yè)其他上市公司的資產(chǎn)配置狀況，并且傾向于跟隨其他公司進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。

　　關(guān)鍵詞： 金融資產(chǎn)配置;波動(dòng)率;羊群效應(yīng)

　　《金融發(fā)展評(píng)論》(月刊)創(chuàng)刊于2010年，由中國(guó)金融學(xué)會(huì);新疆金融學(xué)會(huì)主辦。以遵寧憲法、法律、法規(guī)和國(guó)家政策為宗旨，遵守社會(huì)遵循時(shí)尚。h

　　Abstract： Multiple regression analysis was used to empirically examine the factors affecting the allocation of financial assets of non-financial listed companies during 2007-2016. By taking empirical test， it shows that： The higher the risk of return on financial assets， the lower the proportion of financial assets of non-financial listed companies; the higher the risk of return on operating assets， the lower the proportion of operating assets showing a similar seesaw effect. The future performance of non-financial listed companies is positively related to the allocation of their financial assets. After further eliminating cash， the companies′ future performance is negatively related to the ratio of financial assets held by non-financial listed companies showing the role of currency funds as a "water reservoir" for the company′s production and business activities. At the same time， the management or shareholder of a listed company does consider the asset allocation of other listed company companies in the same industry when making asset allocation decisions， and tends to follow the actions of other companies to allocate financial assets.

　　Key words： financial asset allocation; volatility; herding behavior

　　本文從馬科維茨的資產(chǎn)組合理論視角出發(fā)，引入資產(chǎn)收益波動(dòng)率與預(yù)期收益，并創(chuàng)造性地加入“羊群效應(yīng)”這一因素，研究上市公司金融資產(chǎn)配置的影響因素。

　　1 研究假設(shè)的提出

　　本文認(rèn)為基于風(fēng)險(xiǎn)-收益框架下的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模式是上市公司在考慮經(jīng)營(yíng)性及金融性資產(chǎn)配置多寡的主要出發(fā)點(diǎn)。

　　當(dāng)外部大環(huán)境或者企業(yè)所做投資決策導(dǎo)致金融資產(chǎn)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)時(shí)，上市公司就有可能為了規(guī)避金融收益的波動(dòng)而減少金融資產(chǎn)投資。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)，上市公司會(huì)減少經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)而增加金融資產(chǎn)投資來(lái)增強(qiáng)公司整體資產(chǎn)的穩(wěn)定性，在預(yù)期未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將回穩(wěn)時(shí)，再將之前轉(zhuǎn)變成為金融性質(zhì)的資產(chǎn)投資于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，形成類似“蹺蹺板”的轉(zhuǎn)換效應(yīng)。基于此，本文得出第一個(gè)假設(shè)：

　　假設(shè)1：非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)比例與來(lái)自金融資產(chǎn)收益的波動(dòng)負(fù)相關(guān)。

　　如果公司管理層或者股東預(yù)期未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主業(yè)的收益由于行業(yè)整體景氣度低迷或者自身經(jīng)營(yíng)方式的問(wèn)題難以達(dá)到預(yù)期，無(wú)法獲得充足的利潤(rùn)，則有可能轉(zhuǎn)向金融投資，增加企業(yè)在金融資產(chǎn)上的配置。反之，當(dāng)管理層或者股東預(yù)期未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主業(yè)的收益非常樂(lè)觀時(shí)，則有可能在當(dāng)期加大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的資本投入，或者換句話來(lái)講降低金融資產(chǎn)配置比例以獲得更多的收益。基于此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

　　假設(shè)2：非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)比例與公司預(yù)期經(jīng)營(yíng)收益負(fù)相關(guān)。

　　對(duì)同行或者周圍同類的模仿與跟隨現(xiàn)象廣泛存在于人類社會(huì)及自然界中，最常見(jiàn)的就是“羊群行為”。具體到非金融類上市公司的金融資產(chǎn)配置上來(lái)說(shuō)，當(dāng)同行業(yè)其他公司增加金融資產(chǎn)投資時(shí)，該企業(yè)可能會(huì)模仿同行業(yè)其他公司的決策，進(jìn)而增加企業(yè)在金融資產(chǎn)上的配置。反之，當(dāng)同行業(yè)其他公司均減少金融資產(chǎn)投資并將其轉(zhuǎn)換為在主業(yè)經(jīng)營(yíng)上的投資時(shí)，該企業(yè)會(huì)跟隨同業(yè)其他公司做出類似決策。基于此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

　　假設(shè)3：同行業(yè)金融資產(chǎn)配置“羊群行為”程度與非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置正相關(guān)。

　　2 研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

　　2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　本文數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，所有數(shù)據(jù)均選取年度值進(jìn)行計(jì)算。

　　由于新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(2006)》的實(shí)施，金融資產(chǎn)的分類更加細(xì)致，增加了如可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等項(xiàng)目，因此本文的研究樣本始于2007年，終于2016年，并采用年度數(shù)據(jù)。

　　本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了剔除：(1)剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司;(2)為了更加準(zhǔn)確地計(jì)算企業(yè)預(yù)期收益，故剔除分析師未做EPS預(yù)測(cè)的相應(yīng)數(shù)據(jù);(3)剔除了樣本缺失的數(shù)據(jù)。本文對(duì)原始數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量做了1%的Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 13.0。

　　2.2 變量定義與計(jì)算

　　根據(jù)前文的研究目的和研究假設(shè)，本文擬選用的變量如下：

　　1.持有金融資產(chǎn)比例計(jì)算

　　根據(jù)本文的研究目標(biāo)，上市公司持有金融資產(chǎn)金額的計(jì)算公式如下：

　　金融資產(chǎn)FinAsset=貨幣資金+金融衍生產(chǎn)品+短期投資+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+買入返售金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期應(yīng)收款+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)(理財(cái)、信托等)

　　由于本文使用的為年度數(shù)據(jù)，為了使不同持有規(guī)模的上市公司具有可比性，本文使用的為上市公司持有的金融資產(chǎn)占其當(dāng)年期末總資產(chǎn)的比例，即rFinAsset。

　　2.金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)收益率的計(jì)算

　　金融資產(chǎn)收益率，顧名思義，即來(lái)自金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益所占的比例。依據(jù)前文中對(duì)于金融資產(chǎn)的定義，用以下公式計(jì)算金融資產(chǎn)收益：

　　金融資產(chǎn)收益=財(cái)務(wù)費(fèi)用-利息收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+投資收益+匯兌損益+其他綜合收益

　　相應(yīng)地，金融資產(chǎn)收益率=金融資產(chǎn)收益/金融資產(chǎn)

　　基于本文的研究方法，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)即公司總資產(chǎn)扣除金融資產(chǎn)剩余的部分。考慮到不同公司所得稅稅率不同可能造成的差異，本文將利潤(rùn)總額扣減金融資產(chǎn)收益后的金額定義為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)收益。

　　相應(yīng)地，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)收益率=經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)收益/金融資產(chǎn)

　　3.金融資產(chǎn)收益率波動(dòng)程度與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)收益率波動(dòng)程度的衡量

　　本文采用分別計(jì)算產(chǎn)自金融資產(chǎn)的收益率與產(chǎn)自經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的收益率三年的移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)收益率的波動(dòng)程度。具體來(lái)說(shuō)，即采用前文所計(jì)算的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率的年度數(shù)據(jù)計(jì)算各自三年的移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，分別記為SDF和SDO。

　　4.未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的衡量

　　上市公司通常會(huì)對(duì)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)或行業(yè)的發(fā)展進(jìn)行一定的展望，但是一般情況下多為定性類的描述，無(wú)具體的定量預(yù)測(cè)。因此，為了衡量公司對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，本文采用兩種方式分別進(jìn)行計(jì)算。

　　一般來(lái)說(shuō)，分析師會(huì)在其研究報(bào)告中對(duì)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文選取分析師對(duì)于某公司某年度每股凈利潤(rùn)，即EPS的未來(lái)預(yù)測(cè)的平均值作為對(duì)該公司業(yè)績(jī)的預(yù)期。本文選取國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上分析師的研究報(bào)告預(yù)測(cè)的整理，計(jì)算出分析師對(duì)于某公司某年度每股凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，記為Forecast_mean_EPS。

　　除此之外，本文還選取行業(yè)景氣指數(shù)作為公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的替代變量。通常情況下，行業(yè)景氣度較高時(shí)，預(yù)期某公司未來(lái)的業(yè)績(jī)向好也是比較合理的。基于以上分析，本文選取國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)景氣指數(shù)Boom IDX作為公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的替代變量。

　　5.非金融企業(yè)“羊群行為”程度的衡量

　　對(duì)于企業(yè)投資“羊群效應(yīng)”程度的測(cè)量，學(xué)術(shù)界比較成熟的方法主要來(lái)自于Knyazeva等(2008)、方軍雄(2012)等的模型。在Knyazeva等(2008)、方軍雄(2012)等的文章中，Comove用來(lái)表示投資“羊群行為”。其具體計(jì)算方法如下：

　　Comove(I)=Max(Iinc， Iinc)/N

　　Comove的計(jì)算公式與Knyazeva等(2008)、方軍雄(2012)等使用的公式類似。不同的點(diǎn)在于，公司投資變量I的計(jì)算方式為[金融資產(chǎn)(t期)-金融資產(chǎn)(t-1期)]/期初總資產(chǎn)。相應(yīng)地，Iinc、Iinc分別表示公司金融資產(chǎn)投資增加的公司數(shù)，以及投資減少的公司數(shù)。

　　從Comove指標(biāo)的計(jì)算公式可以看出，Comove(I)是一個(gè)連續(xù)變量。該變量主要通過(guò)計(jì)算每一年各行業(yè)內(nèi)投資金額變動(dòng)方向相同的比例來(lái)回答企業(yè)投資的“羊群行為”程度。Comove越趨向于1，則“羊群效應(yīng)”程度越強(qiáng);Comove越趨向于0.5，則“羊群效應(yīng)”越弱。

　　本文同時(shí)采取另外一種方法來(lái)衡量公司金融資產(chǎn)投資“羊群效應(yīng)”的程度，即變異系數(shù)。變異系數(shù)通常用來(lái)反映一組數(shù)據(jù)的離散程度，本文使用金融資產(chǎn)變異系數(shù)來(lái)反映“羊群效應(yīng)”的程度。具體來(lái)說(shuō)，通過(guò)計(jì)算每一年各行業(yè)公司金融資產(chǎn)配置比例的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值來(lái)求得變異系數(shù)，作為金融資產(chǎn)配置“羊群效應(yīng)”的替代變量。

　　6.控制變量

　　根據(jù)以往學(xué)者的研究，有很多因素都對(duì)上市公司金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。為了使研究成果更具可信度，研究結(jié)果更為準(zhǔn)確，本文加入公司杠桿率Lev、公司規(guī)模lnasset、凈資產(chǎn)收益率ROE、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growth、上市公司所有權(quán)屬性啞變量SOE、東部地區(qū)啞變量EAST、行業(yè)Industry以及年份Year等。表1以表格形式匯總了各變量的定義及計(jì)算方法。

　　從表2的數(shù)據(jù)分析結(jié)果可以看出，各主要變量均在1%的顯著性水平上顯著，支持假設(shè)1的描述。從回歸系數(shù)的符號(hào)來(lái)說(shuō)，該結(jié)果與假設(shè)1的描述相一致，呈現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”效應(yīng)：經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益率波動(dòng)越大，上市公司下一期金融資產(chǎn)配置比例就會(huì)越高;金融資產(chǎn)產(chǎn)生的收益率波動(dòng)越大，上市公司下一期金融資產(chǎn)配置的比例就會(huì)越低。出現(xiàn)這樣的情況也比較好理解，當(dāng)外部大環(huán)境或者企業(yè)所做投資決策導(dǎo)致金融資產(chǎn)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)時(shí)，上市公司就有可能為了規(guī)避金融收益的波動(dòng)而減少金融資產(chǎn)投資。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)，上市公司會(huì)減少經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)而增加金融資產(chǎn)投資來(lái)增強(qiáng)公司整體資產(chǎn)的穩(wěn)定性，在預(yù)期未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將回穩(wěn)時(shí)，再將之前轉(zhuǎn)變成為金融性質(zhì)的資產(chǎn)投資于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。另外，從回歸系數(shù)的大小來(lái)看，SDF的回歸系數(shù)，在絕對(duì)值上小于經(jīng)營(yíng)資SDO的回歸系數(shù)。這表明，對(duì)于本文所研究的非金融類上市公司這一樣本來(lái)說(shuō)，由于其主業(yè)非金融投資，故當(dāng)公司管理層或股東在考慮公司整體資產(chǎn)配置時(shí)，更加關(guān)注經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益的波動(dòng)情況，對(duì)于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益的波動(dòng)率要求更為嚴(yán)格。