貨幣政策工具、市場信心與 PPI 關系研究

　　內容提要：為厘清貨幣政策、市場信心與工業生產者出廠價格指數(PPI)的關系，本文基于我國的月度數據樣本，通過中介效應模型實證研究了貨幣政策工具對 PPI 的影響以及市場信心的中間傳導效應。研究表明：總體上存款準備金與貨幣供應量對 PPI 的影響顯著，在穩價格方面發揮了重要作用。同時，在貨幣政策工具影響 PPI 的過程中，市場信心發揮了重要的傳導渠道作用，貨幣政策工具可以通過企業家信心和消費者信心渠道，間接地影響工 PPI。此外，貨幣政策工具對 PPI 的直接傳遞效應也是存在的，市場信心的中介效應屬于部分中介效應。

　　本文源自價格理論與實踐2021-02-04 《價格理論與實踐》雜志社成立于1999年，屬于國有企業。其編輯出版的《價格理論與實踐》月刊是國家發展和改革委員會主管、中國價格協會主辦的國家級價格專業期刊。該刊是國家發展和改革委員會對外宣傳價格政策、探索價格改革實踐經驗、開展價格理論研究的重要窗口;是國家價格政策信息披露的重要渠道。該刊依托國家發展和改革委員會有關價格司局的支持，依托由資深專家組成的編輯委員會的指導，依托全國百所高校眾多教授學者的鼎誠相助，成為目前國內首屈一指的報道價格問題的權威期刊。該刊系全國中文核心期刊和CSSIC來源期刊。

　　關鍵詞：貨幣政策工具 PPI 市場信心 中介效應

　　當前，我國已進入經濟高質量發展和新舊動能轉換的關鍵時期。工業生產者出廠價格指數反映工業品價格變化幅度和趨勢，是進行國民經濟核算和經濟管理的重要依據。貨幣政策作為一項重要的宏觀經濟調控工具，在穩定 PPI 中發揮著重要作用。同時，在市場主導的環境下，市場主體情緒也一直扮演重要角色，主體信心對于貨幣政策調控作用的發揮也可能產生影響。因此，本文著重研究了貨幣政策工具對 PPI 產生的影響，并從企業家信心和消費者信心的角度，分析貨幣政策工具影響 PPI 的中間傳導渠道，以期為穩定 PPI 水平，進一步深化價格市場化改革提供理論參考。

　　一、相關研究文獻評述

　　我國 PPI 總體趨勢穩定，但局部波動也是客觀存在的。關于我國 PPI 波動的成因分析，國內已有較多學者以不同因素為切入點展開研究。孫巍和楊帥(2013)采用動態面板數據模型實證分析發現：勞動力成本、技術進步對 PPI 分別帶來了正向和負向作用，且勞動者成本的影響效應存在滯后性，技術進步的影響效應具有同步性。與此同時，他們研究還發現：PPI 的波動存在內生作用機制，且作用彈性小于 1，即在自我調整上存在收斂性。此外“去， 產能”政策使得市場供求格局的預期發生改變，于是推動工業品價格提升。馮美麗等(2018)研究認為，國際石油價格波動與我國 PPI 之間存在長期均衡關系，且我國 PPI 受到國際油價波動沖擊的持續時間較長。但是，關于貨幣政策工具與 PPI 之間關系的研究較少。崔婕(2019)研究了我國工農產品價格對貨幣政策的敏感性，結果顯示：貨幣政策工具顯著影響工農產品價格。

　　貨幣政策作為一項宏觀調控價格的手段，在實際調控各類價格的過程中，會通過影響市場信心進而影響價格。例如，宋楊(2017)研究表明：相對寬松貨幣政策的實際調控能夠提升企業家信心和消費者信心，利率上升會在一定程度上抑制消費者信心和企業家信心。竇錢斌(2018)分析了消費者信心和企業家信心在貨幣政策影響房地產價格機制中的作用，研究發現：市場信心的傳導渠道能夠解釋貨幣政策對房地產價格的時變效應。林薇、周晶(2019)分析 M2 與 CPI 之間的相關性及尾部特征，研究發現：M2 與 CPI 增長率的趨勢變動是一致的, 大部分時間保持兩者的協同運動。張學超(2020)實證檢驗數量型和價格型貨幣政策工具門限下住房價格影響居民消費率的時變效應，研究發現：隨著數量型和價格型貨幣政策工具的運用, 住房價格對居民消費率存在著顯著的非線性效應。

　　綜上所述，目前國內在貨幣政策工具影響 PPI 的中間傳導渠道方面的研究較少，將貨幣政策工具、市場信心、PPI 三者放入同一框架進行的研究更少。基于此，本文以研究貨幣政策工具與 PPI 波動的關系為總框架，在此基礎上探討市場信心在其中的傳導作用，以期在 PPI 影響因素方面得到一些理論依據。

　　二、貨幣政策工具、市場信心與PPI關系的理論分析

　　理論上看，貨幣政策工具對 PPI 變化的傳遞實際上是在調節工業品的市場供求關系。貨幣政策主要包括存款準備金、公開市場業務、貼現政策、基準利率等。若實行擴張貨幣政策，那么在調節利率型指標上，可以通過考慮降低存款準備金率或者降低信貸利率，又可以考慮增加貨幣供應，即通過“放水”，于是市場上的貨幣交易增多、企業貸款成本下降，這將促使工業品的需求與供給前進至一個新的平衡點，從而會使 PPI 變化到一個新的平衡點。

　　結合我國 PPI 變化的實際情況，本文對可比的 PPI序列(以 2010 年 12 月為基期)進行分析。從圖 1 可以看出，2011 年以來，PPI 的變化趨勢總體上是平穩的，沒有出現頻繁的大起大落現象。但是，從局部來看，基本上呈現了先下降后上升的“V”字形波動趨勢。從長期以來我國實施的貨幣政策來看，根據貨幣供應量指標可以看出基本上是實行穩健的貨幣政策，這主要是為了刺激經濟有效增長。圖 2 描繪了 1990 年以來我國貨幣供應量年增長率、工業生產者出廠價格指數的年度變化趨勢。我們可以看到，兩者的變化呈現出非常高的相似性。由此也在一定程度上可以推測，我國 PPI 的變化在一定程度上是受到貨幣政策調整作用的。

　　與此同時，貨幣政策的調整會影響企業生產者和消費者信心。PPI 作為國民經濟核算和經濟管理的重要指標，其波動過程中也隱含了市場主體所反映的情緒信息。這里市場主體不僅包括生產者，也包括消費者。首先，企業生產者信心的變化，對企業生產積極性、上游采購積極性和與下游互動積極性等都有重要的影響，從而影響 PPI 水平。其次，消費者信心的變化，會直接影響市場需求，從而也會影響 PPI 水平。因此，本文提出兩個假設：

　　假設 1：我國貨幣政策工具對 PPI 存在一定的影響

　　假設 2：市場信心在貨幣政策工具影響 PPI 過程中發揮中介導渠道作用。

　　鑒于以上原因，我們著重研究貨幣政策工具對 PPI 產生的影響，分析貨幣政策工具影響 PPI 的中間傳導渠道，探討企業家信心和消費者信心的中介作用。

　　三、貨幣政策工具、市場信心與PPI關系的模型構建

　　(一)數據樣本和指標說明

　　本文選取了我國 2011 年 1 月至 2019 年 12 月的月度數據作為樣本，數據來源于國家統計局網站、國研網數據庫和國泰安數據庫。主要選擇的變量及相應指標如下：

　　1.工業生產者出廠價格指數(PPI)。即國家統計局發布的 PPI 月度數據。

　　2.貨幣政策工具。通過兩個方面對貨幣政策工具進行指標定義。第一，選擇一個過程工具變量(PMP)，采用法定存款準備金率作為指標;第二，用體現貨幣政策中介目標的貨幣供應變量(QMP)，考慮到數據可得性，采用貨幣和準貨幣供應量作為指標。

　　3.市場信心。借鑒竇錢斌(2018)等的研究方法，本文從生產者和消費者兩個角度，考察市場信心的中間傳導作用。其中，生產者角度的市場信心即企業家信心，記為 ECF，采用企業家信心指數作為指標，該指數也體現了宏觀經濟的景氣程度;消費者角度的市場信心即消費者信心，記為 CCF，采用消費者信心指數作為指標，反映消費者信心強弱。

　　(二)模型構建

　　為了檢驗市場信心傳導渠道視角下貨幣政策工具對PPI 的影響效應，分別以 PMP 和 QMP 為主要解釋變量，構建中介效應模型。

　　其中，t 表示時間，即月度。X 為影響 PPI 的其他變量，包括：經濟發展趨勢(ECO)，采用制造業采購經理指數作為衡量的指標;采購價格(CGP)，采用工業生產者購進價格指數作為衡量的指標;能源供給(ENS)，采用原煤產量當期值作為衡量的指標;社會需求(DEM)，采用社會消費品零售總額作為衡量的指標。Y 則為模型影響市場信心的控制變量，選擇經濟發展趨勢、社會需求、政策支持(POL)3 個變量，政府支持采用政府預算財政支出作為衡量的指標。

　　四、貨幣政策工具、市場信心與 PPI 關系的實證結果分析

　　(一)存款準備金對 PPI 的影響分析

　　根據中介效應模型，采用 SPSS 軟件進行回歸估計，結果如表 1 所示。

　　1.存款準備金工具對 PPI 影響的總效應。根據表 1 中(1)的回歸結果，存款準備金變量 PMP 的系數為 -0.0697，且通過 5%的顯著性水平，由此表明我國存款準備金率與 PPI 之間總體上呈現負相關性。存款準備率的提高，可以顯著地抑制 PPI 上漲。此回歸結果即從經驗上表明了以存款準備金為代表的貨幣政策工具在抑制 PPI 偏離性上漲，穩定 PPI 水平方面的有效性。

　　從我國經濟運行的周期來看：第一，當經濟過熱時，中央銀行通過存款準備金等貨幣政策工具調節經濟運行，提高存款準備金率和增加信貸利率，在一定程度上可以緩解消費市場過度火熱以及工業生產者的過度投機，從而抑制 PPI 的上漲。第二，當我國經濟遇冷時，反過來可以通過降低存款準備金率和降低信貸利率等途徑，適度放松銀根，從而刺激經濟增長，也在一定程度上會促使 PPI 提高。

　　結合我國存款準備金率調整的情況來看，從 2010 年初起實行提高存款準備金率的政策，持續到 2011 年11 月 30 日開始采用降低存款準備金率政策。回顧圖 1PPI 的變化趨勢，2016 年初是 PPI 從下降到回升的轉折點，這與變化趨勢與我國存款準備金率的調整趨勢有一定的“對偶”性，且 PPI 的變化相對滯后，這是因為存款準備金率的調控往往是在執行一段時間后才能明顯發揮出效果，這主要是因為市場對于利率等存款準備金率的調整存在著一定的適應期。2020 年 1 月 1 日，中國人民銀行決定于 2020 年1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，繼續實施穩健的貨幣政策，支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本。2020 年 1 月底，PPI 略有上漲，但受新冠疫情影響，2 月份開始下跌。

　　2.市場信心的中間傳導效應。根據回歸結果(2)，存款準備金變量 PMP 對企業家信心的影響系數為-0.1432，且通過 1%的顯著性水平，由此也表明：我國存款準備金率與企業家信心之間呈現負相關性，即存款準備率的提高，會顯著地抑制企業家信心。而根據回歸結果(3)，存款準備金對消費者信心的影響系數為 -0.4167，且通過 1%的顯著性水平，由此也說明存款準備金率與消費者信心之間也呈現負相關性。根據(2)和(3)，我們可以發現存款準備金率的提高對市場信心存在一定的抑制作用。又根據(4)，從中間傳導效應的角度來看，存款準備金可以借助生產者市場和消費者市場的信心傳導渠道，間接地對 PPI 產生影響。如果是實行緊縮的貨幣政策，提高存款準備金率。那么，首先也會通過對市場信心產生一定的影響作用，從而抑制 PPI 上漲。與此同時，我們觀察(4)中 PMP 的系數仍然是顯著的，由此表明市場信心的中介效應是部分中介效應，非完全中介效應。

　　(二)貨幣供應量對 PPI 的影響分析

　　基于中介效應模型式(5)-(8)，按照類似的方法進行回歸估計，結果如表 2 所示。

　　1.貨幣供應量策對 PPI 影響的總效應。由結果(5)，貨幣供應量變量 QMP 的系數為 0.0725，且通過 1%的顯著性水平，這可以說明貨幣供應量的增加，總體上對 PPI 的提升具有顯著的推動作用。結合回歸結果，可以看出我國貨幣政策工具在調節 PPI 方面的相機抉擇性，既可以通過調整存款準備金率來調控價格，也可以通過調整貨幣供應量來調控 PPI。總體上看，貨幣供應量等貨幣政策工具在調節工業品市場時具有一定的靈活性。事實上，即使要通過貨幣政策工具調控 PPI 時，也可以通過相機抉擇的方法，在確保貨幣控制量適度增長的基礎上，通過其他貨幣政策工具進行調節。

　　2.市場信心的中間傳導效應。根據結果(6)和(7)，貨幣供應量變量 QMP 對企業家信心指數的影響系數為 0.1089，且通過 5%的顯著性水平;貨幣供應量對消費者信心指數的影響系數為 0.2229，且通過 1%的顯著性水平。據此可以表明：貨幣供應量的增加，有利于提升企業家信心和消費者信心，即貨幣供應量在穩定市場信心方面也能發揮積極的推動作用。從市場信心傳導效應的角度可以說明：貨幣供應量可以通過企業家信心和消費者信心的傳導渠道，間接地影響 PPI。此外，在(8)中貨幣供應量的系數仍然是顯著的。因此，可以表明：在貨幣供應量影響 PPI 的過程中，市場信心的中介效應也是屬于部分中介效應。

　　綜合以上實證檢驗結果，假設 1 和假設 2 都得到驗證。

　　五、結論與政策建議

　　本文采用中介效應模型，實證研究了貨幣政策工具對 PPI 的影響，以及市場信心的中間傳導效應。研究發現：總體來看，存款準備金與貨幣供應量對 PPI 的影響都是非常顯著的，在穩定 PPI 水平方面發揮了重要的作用。在貨幣政策工具影響 PPI 的過程中，市場信心發揮了重要的中間傳導渠道作用，這一點在生產者和消費者方面均有體現。與此同時，無論是借助存款準備金這一貨幣政策工具渠道還是貨幣供應量這一渠道，在影響 PPI 的過程中，市場信心的中介效應都屬于部分中介效應。為了有效穩定 PPI 水平，結合本文的研究，提出以下政策建議：

　　1.貨幣政策的調控應進一步關注 PPI 的預警作用。穩定物價是貨幣政策的重要目標之一，而貨幣政策調控更多地是在于圍繞 CPI 波動而審慎對待。從當前看，PPI 雖然趨穩但仍略有通縮，而 PPI 與市場消費價格之間存在千絲萬縷關系，兩者變化相互制約。因此，在貨幣政策調控時，要進一步考慮工業品潛在產出、閑置產能和就業壓力等方面因素，以更好地發揮貨幣政策工具在穩定物價方面的功能。

　　2.貨幣政策調控應進一步關注市場預期的中間引導作用。在實際貨幣政策操作過程中，應加強對市場預期的研判分析，將企業家信心、消費者信心等市場信心指數指標作為一個重要的參考變量，特別是在當前嚴峻的形勢下要更加把握市場信心對經濟發展和價格穩定的引導，從而實現貨幣政策精準施策把握貨幣政策措施的實際落地有效。

　　3.工業經濟發展要進一步處理好穩增長和防風險的協調關系。央行 2020 年工作會議明確了要加強逆周期調節，這是中央對于實現總量調節和防范金融風險有機結合目標下的宏觀審慎政策。以此為指導，我國工業經濟發展應進一步做好潛在產出的培育和潛在風險的應對。一方面，要注重內憂外引，培大育強實體經濟;另一方面，要注重閑置產能發揮和產能利用率提升，進一步優化工業品的供給結構，以更好地穩定 PPI 水平。