信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響研究

　　摘 要：研究貨幣政策利率傳導(dǎo)旨在完善貨幣政策利率調(diào)控體系，提高信貸資源配置效率。金融危機(jī)后，各類金融摩擦因素成為學(xué)界研究的重點(diǎn)，將信貸摩擦引入傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)理論，可以更好地理解貨幣政策傳導(dǎo)不暢的原因。首先，基于微觀主體最大化問(wèn)題構(gòu)建貨幣政策利率傳導(dǎo)分析框架，并提出研究假設(shè)。然后，使用2010—2019年上市銀行季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，貨幣政策利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率具有正向影響，而信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率的傳導(dǎo)起到了阻礙作用。最后，從金融科技和完善信貸市場(chǎng)機(jī)制的角度提出政策建議。創(chuàng)新之處在于，試圖從信貸摩擦的角度研究貨幣政策利率傳導(dǎo)，為解決提高貨幣政策有效性提供新的思路。

　　本文源自經(jīng)濟(jì)問(wèn)題 2021-02-04 《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》經(jīng)濟(jì)問(wèn)題理論刊物。反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的有關(guān)問(wèn)題，并從理論和實(shí)踐中探索解決的方法。辟有改革與發(fā)展。農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)經(jīng)濟(jì)、科技生產(chǎn)力、理論探索、宏觀經(jīng)濟(jì)、管理經(jīng)濟(jì)。

　　關(guān)鍵詞：信貸摩擦;貨幣政策;貸款利率

　　一、引言

　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一直以來(lái)是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。研究貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制將有助于揭示貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的“梗阻點(diǎn)”，提高貨幣政策利率的傳導(dǎo)效率和信貸資源的配置效率，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供良好的金融環(huán)境。近些年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨著巨大的挑戰(zhàn)。一方面，中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)逆全球化、新冠肺炎疫情全球蔓延等因素都嚴(yán)重惡化了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)際環(huán)境;另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力增加、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大等問(wèn)題非常突出，特別是信貸供需不平衡、信貸資源配置效率低下給企業(yè)帶來(lái)了巨大的壓力。雖然中國(guó)人民銀行等相關(guān)政策制定部門先后推出了多種貨幣政策工具，以支持中小企業(yè)和科技型企業(yè)的發(fā)展并促進(jìn)相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)型，但從現(xiàn)實(shí)中來(lái)看，這些企業(yè)仍然面臨著巨大的融資壓力，貨幣政策利率并沒(méi)有得到有效地傳遞。

　　在理論研究中，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，學(xué)界對(duì)于貨幣政策的討論都是基于凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，并以此作為分析實(shí)際問(wèn)題的標(biāo)準(zhǔn)框架。 2008年全球金融危機(jī)后，學(xué)界逐漸意識(shí)到現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架的局限性以及金融摩擦因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要影響。因此，有越來(lái)越多的摩擦因素被納入到傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中，比如含有金融摩擦的 DSGE 模型等。由于傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)理論是以完美市場(chǎng)假設(shè)為前提展開討論，并不符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的事實(shí)，因此研究信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響并將其納入分析框架具有一定的理論意義。

　　本文的邊際貢獻(xiàn)主要有兩個(gè)方面：第一，將信貸摩擦因素引入貨幣政策分析框架，揭示信貸摩擦因素對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響;第二，通過(guò)建立門限面板模型，發(fā)現(xiàn)信貸摩擦與貨幣政策傳導(dǎo)效率的關(guān)系并非是單純的線性關(guān)系。當(dāng)銀行規(guī)模超過(guò)門限值時(shí)，信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率的傳導(dǎo)具有阻礙作用。

　　二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

　　(一)影響貨幣政策利率傳導(dǎo)的因素

　　目前，學(xué)界主要從三個(gè)角度研究影響貨幣政策利率傳導(dǎo)的因素。

　　其一，商業(yè)銀行特征對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道具有顯著的影響，這些特征包括商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量、銀行集中度、外資銀行參與度、銀行間競(jìng)爭(zhēng)程度、商業(yè)銀行融資渠道等。Sander 和 Kleimeir 采用 8 個(gè)歐洲國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)研究銀行特征對(duì)政策利率傳導(dǎo)效率的影響，發(fā)現(xiàn)銀行集中度、銀行健康程度和外資銀行參與度會(huì)顯著影響政策利率的傳導(dǎo)效率[1] 。Matousek和Sarantis、Leroy研究了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表特征與其信貸行為之間的關(guān)系，由于資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模小、質(zhì)量差的商業(yè)銀行將會(huì)面臨更高的融資成本，因此這些銀行的信貸業(yè)務(wù)更容易受到貨幣政策的沖擊，進(jìn)而增強(qiáng)了銀行貸款利率對(duì)貨幣政策利率變動(dòng)的敏感性[2-3] 。Singh等研究發(fā)現(xiàn)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)貨幣政策利率的傳導(dǎo)效率具有顯著的影響，激烈的銀行間競(jìng)爭(zhēng)可以加快銀行貸款利率的調(diào)整速度，促進(jìn)政策利率的傳導(dǎo)[4] 。國(guó)內(nèi)學(xué)者余晶晶、曲文俏等也從銀行競(jìng)爭(zhēng)的角度進(jìn)行了深入的分析[5-6] 。

　　其二，商業(yè)銀行貸款定價(jià)機(jī)制對(duì)利率傳導(dǎo)效率具有直接的影響。通過(guò)考察不同類型商業(yè)銀行的貸款定價(jià)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)國(guó)有銀行的貸款基礎(chǔ)利率在很大程度上取決于人民幣存款基準(zhǔn)利率，而市場(chǎng)利率對(duì)信貸利率的影響很小，從而阻礙了貨幣市場(chǎng)利率向銀行信貸利率的傳導(dǎo)。對(duì)于股份制商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，其貸款基礎(chǔ)利率中的資金成本率包含了存款基準(zhǔn)利率和貨幣市場(chǎng)利率兩大因素，即貨幣市場(chǎng)利率的變化會(huì)顯著影響其貸款利率，提高政策利率向信貸利率的傳導(dǎo)效率[7] 。通過(guò)進(jìn)一步研究，信貸資金來(lái)源將會(huì)通過(guò)銀行貸款定價(jià)機(jī)制影響利率傳導(dǎo)效率。具體來(lái)說(shuō)，信貸資金來(lái)源中同業(yè)資金占比高的商業(yè)銀行，其貸款利率定價(jià)會(huì)更多地考慮貨幣市場(chǎng)或同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，從而使貸款利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率更加敏感。

　　其三，金融摩擦因素對(duì)利率傳導(dǎo)也具有直接的影響。Mishra和Montiel、Mohanty等、馬駿和紀(jì)敏從制度約束角度出發(fā)，分析了利率傳導(dǎo)渠道受阻的原因[8-11] 。這些制度約束包括存款準(zhǔn)備金率、貸款數(shù)量限制、國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束、金融市場(chǎng)發(fā)展等。郭豫媚等、溫信祥等則從成本的角度分析了貨幣政策傳導(dǎo)受阻的機(jī)制，即借貸過(guò)程中產(chǎn)生的成本會(huì)在一定程度上影響貸款利率對(duì)政策利率變化的敏感度，從而影響利率傳導(dǎo)渠道的效率[7][12] 。郭豫媚等認(rèn)為，市場(chǎng)利率波動(dòng)性過(guò)高可能會(huì)增加商業(yè)銀行調(diào)整信貸利率的頻率與成本，使商業(yè)銀行降低主動(dòng)調(diào)整信貸利率的意愿，從而阻礙了政策利率的傳導(dǎo)[7] 。

　　(二)信貸摩擦與貨幣政策傳導(dǎo)

　　現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)并不是完全無(wú)摩擦的理想狀況，因此需要深入研究金融摩擦對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響與作用機(jī)制。信貸摩擦作為金融摩擦的具體表現(xiàn)形式，一直受到學(xué)界的廣泛關(guān)注[13-15] 。相比于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)面臨著更嚴(yán)重的信貸摩擦問(wèn)題，這主要是由于中國(guó)具有與其他國(guó)家不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此從信貸摩擦角度出發(fā)探討我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的特點(diǎn)，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義[16] 。

　　信貸摩擦概念的提出可以追溯到20世紀(jì)80年代，Bernanke和Gertler首次將摩擦因素引入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，研究外部沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響[17] 。隨著研究的深入，對(duì)信貸摩擦概念的界定也成為學(xué)界討論的焦點(diǎn)。通過(guò)對(duì)不同學(xué)者觀點(diǎn)的歸納，可以總結(jié)出信貸摩擦的特征。首先，信貸摩擦是融資過(guò)程中借款人所要付出的額外成本。Hall 從零售金融市場(chǎng)的角度將金融摩擦定義為資本供給方獲得收益與資本需求方付出成本之間的差異，并將這種差異稱為“楔子”[18] 。Bernanke 和 Gertler 認(rèn)為金融摩擦是影響金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的原因，并提出金融摩擦可以通過(guò)外部融資溢價(jià)來(lái)觀察[19] 。蔣冠也從成本的角度對(duì)金融摩擦進(jìn)行了定義[20] 。其次，信貸摩擦反映了信貸市場(chǎng)的不完美性，這些市場(chǎng)缺陷將會(huì)阻礙資金的流動(dòng)、商業(yè)銀行從市場(chǎng)中融資以及金融市場(chǎng)中其他的資產(chǎn)交易行為[21-25] 。最后，信貸摩擦可以理解成施加在金融市場(chǎng)中的一種約束，這種約束可能來(lái)自信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)、體制因素等[11][26] 。

　　雖然信貸摩擦的出現(xiàn)為貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道提供了有力的理論支持，但信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的影響也不應(yīng)忽視。馬駿和紀(jì)敏認(rèn)為，在理想的體制下，金融市場(chǎng)參與者能夠在不同類型的資產(chǎn)間進(jìn)行自由地配置，因此貨幣政策利率的變動(dòng)可以順利地傳導(dǎo)到銀行信貸利率和債券市場(chǎng)收益率[11] 。而市場(chǎng)中存在的體制約束會(huì)增加市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)配置成本，從而增加了金融市場(chǎng)的摩擦力，降低了資產(chǎn)配置效率，導(dǎo)致貨幣政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的“阻滯效應(yīng)”。他們通過(guò)實(shí)證研究分析并歸納了不同制度約束對(duì)利率傳導(dǎo)的影響。具體來(lái)說(shuō)，存款準(zhǔn)備金率、存貸比、貸款數(shù)量限制、軟預(yù)算約束、銀行資產(chǎn)證券化、影子銀行等因素都會(huì)弱化政策利率向信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo);而債券發(fā)行成本過(guò)高、債券發(fā)行規(guī)模限制等因素都會(huì)強(qiáng)化貨幣政策利率向債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。王建斌認(rèn)為不同規(guī)模的企業(yè)面臨著不同程度的融資約束，貨幣政策的實(shí)施對(duì)中小企業(yè)的融資約束具有顯著影響，從而使這些企業(yè)很難以市場(chǎng)利率獲得外部融資支持[27] 。

　　三、理論模型

　　根據(jù)Mishra和Montiel、馬駿和紀(jì)敏的研究[9][12] ，本文基于商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)原則，構(gòu)建理論分析框架。在理論模型推導(dǎo)的過(guò)程中引入信貸摩擦因素，從而可以分析信貸摩擦對(duì)商業(yè)銀行信貸供求的影響，進(jìn)一步揭示信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)效率的影響。鑒于此，本文假設(shè)經(jīng)濟(jì)體系中僅包括中央銀行、商業(yè)銀行和廠商部門。

　　(一)商業(yè)銀行信貸供給

　　考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有一個(gè)代表性的商業(yè)銀行，該商業(yè)銀行管理的資產(chǎn)包括貸款(L)、債券(B)和存款準(zhǔn)備金(R)。商業(yè)銀行持有資產(chǎn)并進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金來(lái)源包括兩個(gè)方面：其一，向公眾吸收的存款(D);其二，從中央銀行融入的短期資金(C)。商業(yè)銀行從中央銀行融入短期資金是通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)的，因此可以將該融資利率視為貨幣政策利率。由此商業(yè)銀行對(duì)中央銀行的短期融資公式為：

　　C = L + B + R - D (1)

　　商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可以從信貸資產(chǎn)、政府債券投資和存款準(zhǔn)備金中獲取收益，與此同時(shí)也要付出相應(yīng)的融資成本，包括向公眾支付的存款利息和向中央銀行支付的短期融資利息。在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行根據(jù)利潤(rùn)最大化原則確定自己的信貸供給規(guī)模和資產(chǎn)配置方案。商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化問(wèn)題的公式為：

　　Π = max L,D,C rL L + rR αD + rB B - rD D - rPC (2)

　　其中，α為存款準(zhǔn)備金率。通過(guò)歸納總結(jié)前人對(duì)信貸摩擦的研究成果，本文將信貸摩擦定義為：由于信貸市場(chǎng)中存在缺陷或體制約束，阻礙了信貸市場(chǎng)中交易行為，即增加了市場(chǎng)參與者的交易成本和交易難度。信貸摩擦的存在是形成商業(yè)銀行信貸管理成本的重要原因，為了抓住這一特點(diǎn)，本文使用一個(gè)貸款成本函數(shù)作為信貸摩擦的代理變量并引入理論分析模型。該貸款成本函數(shù)為單調(diào)遞增的凸函數(shù)，借鑒馬駿和紀(jì)敏的研究成果[12] ，設(shè)定成本函數(shù)為： C( L ) = 1 2 cL L2 (3)

　　其中，cL表示成本系數(shù)。由于考慮了信貸摩擦因素，本文對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化問(wèn)題進(jìn)行修正，修正后的目標(biāo)函數(shù)公式表示為： ì í î ï ï Π = max L,D,C rL L + rR αD + rB B - rD D - rPC - 1 2 cL L2 L + B + R = D + C (4)

　　其中，rL表示商業(yè)銀行貸款利率;rR表示中央銀行規(guī)定的存款準(zhǔn)備金利率;rB 表示債券收益率;rD 表示商業(yè)銀行存款利率;rP表示商業(yè)銀行向中央銀行的借款利率，該利率也可以視為中央銀行執(zhí)行貨幣政策的目標(biāo)利率。

　　基于上述目標(biāo)函數(shù)和約束條件構(gòu)建拉格朗日函數(shù)并分別對(duì)L、D、C求導(dǎo)，得出商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化的一階條件公式為： ì í î ï ï ï ï ∂Π ∂L = rL - cL L + λ = 0 ∂Π ∂D = rR α - rD + (α - 1) λ = 0 ∂Π ∂C = -rP - λ = 0 (5)由此得到商業(yè)銀行的貸款借給函數(shù)公式為： LS = rL - rP cL (6)商業(yè)銀行的貸款供給主要受到貸款利率、貨幣政策利率以及信貸管理成本的影響。具體來(lái)說(shuō)，貨幣政策利率的提高將會(huì)降低商業(yè)銀行從中央銀行的融資總額，從而進(jìn)一步降低商業(yè)銀行的貸款供給。而信貸管理成本的增加對(duì)信貸供給造成負(fù)向的影響。

　　(二)廠商部門信貸需求

　　本文借鑒馬駿和紀(jì)敏的分析框架[12] ，推導(dǎo)廠商部門的信貸需求函數(shù)。假設(shè)市場(chǎng)中存在完全競(jìng)爭(zhēng)的N個(gè)獨(dú)立生產(chǎn)廠商，每個(gè)廠商生產(chǎn)的產(chǎn)品都是同質(zhì)的，沒(méi)有任何一個(gè)生產(chǎn)廠商對(duì)產(chǎn)品具有獨(dú)立的定價(jià)能力。廠商擁有兩個(gè)融資渠道，即商業(yè)銀行貸款和債券。假設(shè)廠商具有固定的投資回報(bào)率 η，即廠商融資進(jìn)行生產(chǎn)的回報(bào)為 η(LF + BF)。廠商的融資決策問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為：在保證正常生產(chǎn)的前提下，如何使其融資成本最小、利潤(rùn)最大。因此，公式表示為：Π = max LF,BF η(LF + BF) - rL LF - rB BF - CF ( LF,BF ) (7)其中，LF 表示企業(yè)從商業(yè)銀行的貸款額;BF 表示企業(yè)通過(guò)債券融資方式獲得的資金;CF (LF ,BF) = 1 2 CL L2 F + 1 2 CB B2 F表示企業(yè)的融資管理成本，該成本函數(shù)主要受企業(yè)的貸款融資額和債券融資額兩個(gè)因素影響。根據(jù)廠商經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)函數(shù)對(duì) LF 進(jìn)行一階求導(dǎo)，得到廠商利潤(rùn)最大化的一階條件，公式為： ∂Π ∂LF = η - rL - CL LF = 0 (8)于是，廠商部門的信貸需求函數(shù)公式為： Ld = η - rL CL (9)其中，CL為企業(yè)貸款融資管理成本系數(shù)。

　　具體來(lái)說(shuō)，廠商部門的信貸需求主要受到三個(gè)因素影響，即廠商的投資回報(bào)率、貸款利率和融資管理邊際成本。廠商的投資回報(bào)率與其信貸需求呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而貸款利率和融資管理邊際成本與信貸需求呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　(三)市場(chǎng)均衡

　　通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行和廠商部門利潤(rùn)最大化問(wèn)題的求解，可以得到商業(yè)銀行的信貸供給函數(shù)和廠商的信貸需求函數(shù)。將信貸供給函數(shù)和信貸需求函數(shù)聯(lián)立，從而得出信貸市場(chǎng)均衡條件下的貸款利率，即當(dāng)信貸供給與信貸需求相等時(shí)的商業(yè)銀行均衡貸款利率公式為：

　　rL = ηcL + CL rP cL + CL (10)基于均衡貸款利率公式，進(jìn)一步分析中央銀行貨幣政策利率與商業(yè)銀行均衡貸款利率之間的關(guān)系，以及信貸摩擦因素對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)效果的影響效應(yīng)。

　　首先，將均衡貸款利率對(duì)政策利率求導(dǎo)，得到公式為： ∂rL ∂rP = CL cL + CL > 0 (11)

　　根據(jù)假設(shè)條件，商業(yè)銀行信貸管理成本系數(shù) cL 和企業(yè)貸款融資管理成本系數(shù) C′ L均大于 0。因此，中央銀行貨幣政策利率對(duì)商業(yè)銀行均衡貸款利率具有正向的影響。在此基礎(chǔ)上，對(duì)商業(yè)銀行信貸管理成本系數(shù)cL求導(dǎo)，得到公式為： ∂2 rL ∂rP∂cL < 0 (12)

　　結(jié)果小于 0，這說(shuō)明由于信貸摩擦造成的商業(yè)銀行信貸管理成本會(huì)降低貨幣政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率，即信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)具有一定的阻礙作用。由此，本文提出以下兩個(gè)實(shí)證假設(shè)。

　　假設(shè) 1：中央銀行政策利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率具有正向影響，即貨幣政策利率可以在一定程度上引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款利率。

　　假設(shè) 2：信貸摩擦的增加會(huì)在一定程度上降低貨幣政策利率對(duì)信貸利率的傳導(dǎo)效率，即信貸摩擦?xí)璧K貨幣政策的傳導(dǎo)。

　　四、實(shí)證模型構(gòu)建及變量選取

　　(一)實(shí)證模型構(gòu)建

　　在理論模型分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)中央銀行貨幣政策利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)效果，以及信貸摩擦對(duì)央行貨幣政策利率傳導(dǎo)效率的影響。伴隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，商業(yè)銀行貸款利率將會(huì)更多地受到銀行自身情況、市場(chǎng)供求以及貨幣政策利率的影響。鑒于此，本文使用我國(guó)商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)構(gòu)建面板模型，對(duì)前文的假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證研究。

　　實(shí)證過(guò)程中，本文首先研究我國(guó)貨幣政策利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率的影響效果，并構(gòu)建基準(zhǔn)模型。基于郭豫媚等的實(shí)證研究成果[7] ，可以將影響貸款利率的因素歸納為三個(gè)方面：第一，中央銀行貸款基準(zhǔn)利率。雖然自 2013 年開始，我國(guó)逐步取消了對(duì)存貸款利率的管制，但是各商業(yè)銀行在進(jìn)行貸款定價(jià)時(shí)仍將存貸款基準(zhǔn)利率作為參考指標(biāo)。郭豫媚等調(diào)研了國(guó)內(nèi)三家不同類型商業(yè)銀行的貸款定價(jià)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)一年期存貸款基準(zhǔn)利率仍是構(gòu)成貸款利率的主要因素之一[7] 。因此，本文在實(shí)證中需要考慮中央銀行基準(zhǔn)利率對(duì)貸款利率的影響。第二，貨幣政策利率。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的不斷深入，中國(guó)人民銀行也推出了越來(lái)越多的創(chuàng)新型貨幣政策工具，目的在于更加精準(zhǔn)高效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。而貨幣政策工具的使用，將會(huì)通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率影響貸款利率水平。第三，由于商業(yè)銀行貸款利率是連續(xù)的時(shí)間序列，因此當(dāng)期貸款利率會(huì)受到前期貸款利率的顯著影響。根據(jù)以上三點(diǎn)，本文將實(shí)證研究基準(zhǔn)模型設(shè)定為： R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + μi + εi,t (13)

　　其中，R_loan 表示商業(yè)銀行貸款利率，R_base表示中央銀行基準(zhǔn)利率，R_policy 表示貨幣政策利率。除此之外，μi 表示模型控制的個(gè)體固定效應(yīng)，即不隨時(shí)間改變的個(gè)體異質(zhì)性特征;εi,t為隨機(jī)殘差項(xiàng);系數(shù) β表示不同因素對(duì)商業(yè)銀行信貸利率的影響程度。

　　為了進(jìn)一步研究信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響，本文根據(jù)信貸摩擦的定義將商業(yè)銀行管理成本作為信貸摩擦的代理變量引入實(shí)證模型。在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，引入商業(yè)銀行管理成本與貨幣政策利率的交乘項(xiàng)，驗(yàn)證信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的阻礙作用。因此，將該實(shí)證模型設(shè)定為： ì í î ï ï ïï ï ï ïï R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + β4 (R_policyt × costi,t) + μi + εi,t R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + β4 (R_baset × costi,t) + μi + εi,t (14)

　　其中，costi,t表示商業(yè)銀行管理成本。

　　該模型驗(yàn)證了信貸摩擦是否會(huì)削弱貨幣政策利率向商業(yè)銀行貸款利率的傳導(dǎo)效率，同時(shí)也驗(yàn)證了信貸摩擦是否會(huì)削弱中央銀行基準(zhǔn)利率對(duì)貸款利率的影響程度。如果交乘項(xiàng)前的系數(shù)大于 0，說(shuō)明信貸摩擦將會(huì)在一定程度上強(qiáng)化貨幣政策利率的傳導(dǎo)效率;相反，當(dāng)交乘項(xiàng)前的系數(shù)小于 0，說(shuō)明信貸摩擦的確阻礙了貨幣政策利率向商業(yè)銀行貸款利率的傳導(dǎo)，即與假設(shè)2相符。

　　(二)變量選取

　　實(shí)證模型中的變量主要包括三類，即被解釋變量、貨幣政策變量和信貸管理成本變量。對(duì)于解釋變量來(lái)說(shuō)，本文采用商業(yè)銀行各季度生息資產(chǎn)收益率作為信貸利率的替代變量。由于商業(yè)銀行絕大部分利息收入來(lái)自于信貸業(yè)務(wù)，因此根據(jù)馬駿、紀(jì)敏等的研究方法[11] ，將商業(yè)銀行季度生息資產(chǎn)收益率近似為其貸款利率。計(jì)算生息資產(chǎn)收益率時(shí)，首先計(jì)算銀行第 t+1 期利息收入與第 t期末生息資產(chǎn)余額的比值，然后再進(jìn)行年化處理和季節(jié)調(diào)整。

　　近些年來(lái)，我國(guó)央行主要通過(guò)逆回購(gòu)等方式進(jìn)行貨幣政策的短期調(diào)節(jié)，即通過(guò)確定逆回購(gòu)數(shù)量和中標(biāo)利率來(lái)影響貨幣市場(chǎng)資金供求和貨幣市場(chǎng)利率。本文借鑒馬駿等、李文樂(lè)、李寶偉等的研究[11][28-29] ，分別將1天和7天銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購(gòu)利率作為貨幣政策利率的替代指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。

　　信貸管理成本變量是衡量商業(yè)銀行信貸摩擦的主要變量。商業(yè)銀行在信貸經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，為了克服信息不對(duì)稱等不利因素，需要付出更多的管理成本。因此，本文選取商業(yè)銀行管理成本與營(yíng)業(yè)收入的比值(C1)作為信貸摩擦的替代指標(biāo)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將商業(yè)銀行工資成本(C2)和商業(yè)銀行邊際成本(C3)引入實(shí)證模型，分析不同類型的成本因素對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)效率的影響。具體來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行工資成本為當(dāng)季工資支出與總資產(chǎn)的比值。商業(yè)銀行邊際成本可以通過(guò)構(gòu)建一個(gè)三投入、單產(chǎn)出的超越成本函數(shù)進(jìn)行估計(jì)[5] 。

　　由于實(shí)證研究需要使用季度數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文選取國(guó)內(nèi) 16 家上市銀行作為研究對(duì)象。樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍是 2010 年第 1 季度至 2019 年第 4 季度。其中，中央銀行基準(zhǔn)利率(Rbase)、銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購(gòu)利率(R001 和 R007)來(lái)源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù);商業(yè)銀行貸款利率(R_loan)、商業(yè)銀行管理成本(C1)、商業(yè)銀行工資成本(C2)、商業(yè)銀行邊際成本(C3)、商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模(asset)等數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)和各商業(yè)銀行年報(bào)。

　　五、實(shí)證結(jié)果分析

　　(一)貨幣政策利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率的影響

　　本文首先運(yùn)用上市銀行微觀數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證研究，分析貨幣政策利率對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行信貸利率的影響。表 1 報(bào)告了面板數(shù)據(jù)模型的回歸結(jié)果。

　　表 1 貨幣政策利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率的影響解釋變量 R-loan(t-1) R-base R001 R007 固定效應(yīng)樣本量被解釋變量(R-loan)(1) 0.430*** 是 16 (2) 0.494*** 是 16 (3) 0.349*** 0.203*** 是 16 (4) 0.371*** 0.236*** 是 16 (5) 0.343*** 0.237*** 0.119*** 是 16 (6) 0.343*** 0.246*** 0.149*** 是 16 注：表中***、**、***分別表示參數(shù)估計(jì)值在 1%、5%、10% 的顯著性水平下顯著，下同。

　　首先，表 1 中 R001 變量和 R007 變量的回歸參數(shù)顯著為正，即質(zhì)押式回購(gòu)利率與商業(yè)銀行貸款利率之間存在顯著的正向關(guān)系。這說(shuō)明我國(guó)貨幣政策利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率具有正向的影響，貨幣政策率對(duì)貸款利率具有一定的引導(dǎo)作用。其次，第 3 列和第 4 列參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，貸款基準(zhǔn)利率和質(zhì)押式回購(gòu)利率對(duì)銀行貸款利率均具有顯著的正向影響。通過(guò)比較回歸系數(shù)的大小，發(fā)現(xiàn)貸款基準(zhǔn)利率對(duì)銀行貸款利率的影響更大，這說(shuō)明我國(guó)仍然存在利率“雙軌制”，利率市場(chǎng)化改革需要進(jìn)一步深化。最后，第 5 列和第 6 列中的參數(shù)估計(jì)結(jié)果均顯著為正，說(shuō)明往期貸款利率、貸款基準(zhǔn)利率和質(zhì)押式回購(gòu)利率對(duì)當(dāng)期貸款利率具有正向影響。根據(jù)回歸系數(shù)可以判斷往期貸款利率的影響程度要大于政策利率的影響程度。

　　(二)信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響

　　根據(jù)前文設(shè)定的實(shí)證模型(公式 14)和相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步研究信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響。表 2 至表 4 報(bào)告了實(shí)證研究的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。為了更好地說(shuō)明信貸摩擦因素對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響，在實(shí)證模型中分別加入了 R001、R007、 R_base與信貸摩擦因素的交乘項(xiàng)，并對(duì)交乘項(xiàng)的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。研究發(fā)現(xiàn)：商業(yè)銀行管理成本與貨幣政策利率交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明商業(yè)銀行管理成本的增加在一定程度上阻礙貨幣政策利率對(duì)貸款利率的影響效果，從而削弱了貨幣政策利率的傳導(dǎo)效率。具體來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行管理成本的增加將會(huì)降低商業(yè)銀行的貸款供給，從而降低了貸款利率對(duì)貨幣政策利率變動(dòng)的敏感度。表 4中 R_base× C1 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明商業(yè)銀行管理成本也削弱了貸款基準(zhǔn)利率對(duì)銀行貸款利率的影響程度。

　　表 2 信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率(R001)傳導(dǎo)的影響解釋變量 R_loan(t-1) R_base R001 R001×C1 R001×C2 R001×C3 固定效應(yīng)樣本量被解釋變量(R_loan)(7) 0.333*** 0.257*** 0.191*** -0.246** 是 16 (8) 0.233*** 0.343*** 0.101** 13.559 是 16 (9) 0.233*** 0.338*** 0.098* 2.705 是 16 表 3 信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率(R007)傳導(dǎo)的影響解釋變量 R_loan(t-1) R_base R007 R007×C1 R007×C2 R007×C3 固定效應(yīng)樣本量被解釋變量(R_loan)(10) 0.334*** 0.266*** 0.253*** -0.344*** 是 16 (11) 0.344*** 0.241*** 0.124** 20.028 是 16 (12) 0.340*** 0.242*** 0.128** 2.680 是 16

　　為了進(jìn)一步證明結(jié)論的穩(wěn)健性，說(shuō)明商業(yè)銀行管理成本可以作為信貸摩擦的替代指標(biāo)，本文將商業(yè)銀行工資成本、商業(yè)銀行邊際成本與貨幣政策利率的交乘項(xiàng)引入模型并進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果分別為表 2 至表 4 的最后兩列。可以看出：商業(yè)銀行工資成本和商業(yè)銀行邊際成本對(duì)貨幣政策利率的傳導(dǎo)效率沒(méi)有顯著的影響。這說(shuō)明并不是所有的成本變量都可以作為信貸摩擦的替代變量，只有商業(yè)銀行管理成本變量才可以作為信貸摩擦的替代變量。這也進(jìn)一步說(shuō)明了信貸摩擦的實(shí)質(zhì)，即由于信貸市場(chǎng)缺陷導(dǎo)致的成本增加。

　　4 信貸摩擦對(duì)貸款基準(zhǔn)利率(R_base)傳導(dǎo)的影響解釋變量 R_loan(t-1) R_base R007 R-base×C1 R-base×C2 R-base×C3 固定效應(yīng)樣本量被解釋變量(R_loan)(13) 0.330*** 0.324*** 0.145*** -0.178*** 是 16 (14) 0.344*** 0.228*** 0.146*** 10.672 是 16 (15) 0.337*** 0.227*** 0.146*** 2.007 是 16

　　(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　為確保實(shí)證研究的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步通過(guò)門限面板回歸模型研究信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響。由于經(jīng)濟(jì)變量在不同狀態(tài)下具有不同的線性關(guān)系，且狀態(tài)變化是瞬間的，因此可以借助反映狀態(tài)的門限變量將不同的面板數(shù)據(jù)回歸模型連接在一起。Leroy，顧海峰、楊立翔等在研究中發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行規(guī)模會(huì)影響其貸款利率對(duì)貨幣政策利率的敏感程度[3][30] 。因此，本文將商業(yè)銀行規(guī)模設(shè)定為門限變量，考察信貸摩擦對(duì)不同規(guī)模商業(yè)銀行的影響。將引入門限變量的實(shí)證模型設(shè)定為： R_loani,t = α + β1R_policyt + β2 (R_policyt × costi,t )I (asseti,t ≤ γ )+β3 (R_policyt ×costi,t )I (asseti,t > γ )+μi + εi,t (15)

　　其中：asseti,t表示商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模，即銀行季度末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值;系數(shù)β2表示當(dāng)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模小于門限值時(shí)，商業(yè)銀行管理成本對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)效率的影響;系數(shù)β3表示當(dāng)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模大于門限值時(shí)，商業(yè)銀行管理成本對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)效率的影響。

　　表 5 報(bào)告了該實(shí)證模型的估計(jì)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示貨幣政策變量(R001和R007)對(duì)商業(yè)銀行貸款利率(R_loan)具有顯著的正向影響，與前文參數(shù)估計(jì)結(jié)果一致，說(shuō)明實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。運(yùn)用不同的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，門限變量(asset)的估計(jì)結(jié)果顯著且數(shù)值相同，這說(shuō)明商業(yè)銀行管理成本與貨幣政策利率傳導(dǎo)的關(guān)系表現(xiàn)出了兩種不同的區(qū)制。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)商業(yè)銀行規(guī)模變量小于 10.876時(shí)，信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)沒(méi)有顯著的作用;而當(dāng)商業(yè)銀行規(guī)模變量大于 10.876 時(shí)，信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)具有顯著的阻礙作用。 表 5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果解釋變量 R001 R007 R001×C1(Ia*) R007×C1(Ia*) a* 樣本量被解釋變量(R_loan)(16) 0.421*** 0.109 -0.449*** 10.876** 16 (17) 0.487*** 0.194 -0.585*** 10.876** 16

　　六、研究結(jié)論與政策建議

　　(一)研究結(jié)論

　　根據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論。

　　第一，中央銀行政策利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率具有正向影響，貨幣政策利率可以在一定程度上引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款利率，該結(jié)論也驗(yàn)證了理論分析中的假設(shè) 1。第二，商業(yè)銀行管理成本在一定程度上會(huì)降低貨幣政策利率向商業(yè)銀行貸款利率的傳導(dǎo)效率，即信貸摩擦的增加會(huì)阻礙貨幣政策的傳導(dǎo)。該結(jié)論很好地驗(yàn)證了假設(shè)2。

　　第三，隨著我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展以及商業(yè)銀行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，信貸摩擦對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的負(fù)向作用更應(yīng)該引起重視。有效減少商業(yè)銀行信貸摩擦，提高貨幣政策利率傳導(dǎo)效率將是利率市場(chǎng)化改革重要的研究方向。

　　(二)政策建議

　　根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

　　第一，發(fā)揮金融科技優(yōu)勢(shì)降低信貸摩擦。傳統(tǒng)金融業(yè)與科技的融合將成為各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的主要方向。近幾年我國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)加大了對(duì)金融科技的投入力度。中國(guó)工商銀行在雄安新區(qū)成立了科技子公司，并在國(guó)內(nèi)推出了金融科技產(chǎn)品。金融科技技術(shù)的應(yīng)用可以在很大程度上降低商業(yè)銀行的信貸管理成本，進(jìn)而有效緩解商業(yè)銀行面臨的信貸摩擦。具體來(lái)說(shuō)，金融科技發(fā)展會(huì)將大數(shù)據(jù)技術(shù)、人工智能技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)充分運(yùn)用于商業(yè)銀行信貸管理工作中去。一方面，這些技術(shù)的應(yīng)用可以提高信貸管理效率，降低信貸管理過(guò)程中產(chǎn)生的管理成本和人工成本;另一方面，金融科技的發(fā)展有助于解決借貸雙方之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低由此產(chǎn)生的融資溢價(jià)。因此，如何抓住金融科技發(fā)展的機(jī)遇并降低信貸摩擦程度，將是今后研究的重點(diǎn)。本文認(rèn)為，大型商業(yè)銀行應(yīng)該率先進(jìn)入金融科技領(lǐng)域，運(yùn)用相關(guān)技術(shù)降低自身信貸管理成本，從而逐步帶動(dòng)中小銀行進(jìn)入該領(lǐng)域。

　　第二，完善信貸市場(chǎng)機(jī)制降低信貸摩擦。信貸摩擦產(chǎn)生的原因主要包括：信息不對(duì)稱、合同執(zhí)行受限、信貸市場(chǎng)缺陷等。完善信貸市場(chǎng)機(jī)制將會(huì)有助于降低信貸摩擦，促進(jìn)貨幣政策利率向銀行信貸利率的傳導(dǎo)。首先，完善商業(yè)銀行信貸定價(jià)機(jī)制，提高商業(yè)銀行信貸利率與貨幣政策利率的管理程度，降低利率管制對(duì)信貸定價(jià)的不利影響。其次，建立健全國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)的信息交流機(jī)制，商業(yè)銀行可以通過(guò)信息交流獲取更多關(guān)于信貸對(duì)象的資料信息，從而有助于判斷信貸對(duì)象的真實(shí)狀況，降低商業(yè)銀行在信貸審批工作中的成本支出。成本支出的降低也意味著信貸摩擦的緩解。最后，建立多樣化的信貸擔(dān)保機(jī)制，緩解商業(yè)銀行與借款企業(yè)之間的信貸摩擦程度，從而提高信貸合約的可執(zhí)行性。