中央對手方制度法律問題研究

　　中央對手方制度作為金融市場基礎制度的組成部分，會影響整個期貨市場的運行。中央對手方制度在我國金融市場被廣泛運用，但其法律地位尚未明確，使得該機制的規范運行難以保障。本文通過研究其法理基礎、主要內容為基點，探討我國如何構建完善中央對手方制度。

　　《法律與生活》雜志屬于中央級法制新聞刊物。在國內具有廣泛的影響，多次獲得國家級大獎。 本刊內容定位：以法律的眼光透視生活，用法制的觀念剖析人生;展示法律的公平與公正，獨家披露重大事件背后的真與假，關注公民身邊的善與惡;大量的資訊和專家的獨特觀點給人以啟迪。

　　一、中央對手方的概念及法理基礎

　　中央對手方( Central Counterparty，CCP)是指結算機構通過介入原始交易，并取代成為合同雙方當事人，或通過發出公開要約的形式來與買賣雙方分別訂立交易合同，成為交易買方的賣方、賣方的買方，從而能夠以本人的名義直接對買賣雙方主張權利和承擔義務。

　　中央對手方制度最初成立目的是為了回避信用風險，后來為了符合市場交易的要求與交易安全的需要才逐漸發展成為一種法律技術手段，隨后的各種結算規則也是在承認結算機構的中央對手方地位基礎之上發展而來的” 。

　　中央對手方的法理基礎主要包括合約更替和公開要約。合約更替是指以買方和賣方之間之間成立一個合約，然后中央對手方介入，形成兩個新的合約，一個合約是中央對手方與買方之間，另一個合約是中央對手方與賣方之間，兩個新的合約的內容與原始合約相同，原始合約被兩個新的合約替代而消滅。公開要約是指中央對手方對所有的買方和賣方發出要約，當買方或賣方提出的交易條款與中央對手方的要約相匹配時，中央對手方與買方或賣方之間形成以交易條款為內容的合約，賣方和買方之間自始不存在合約關系。兩種理論相比，合約更替更具有合理性，因為公開要約認為買方和賣方之間自始不存在合同關系，如果中央對手方與買方或賣方之間的合同認定為無效或可撤銷，或者中央對手方不愿意為買方或賣方進行結算，那么買方和賣方無法根據原始合約獲得救濟。

　　二、中央對手方的產生

　　中央對手方結算機制起源于美國，最初芝加哥期貨交易所( CBOT)在交易活動中發現需要運用一種機制來激勵交易雙方能夠自覺履行合約，若交易一方違約，則禁止其再進入交易所進行交易。隨后芝加哥期貨交易所( CBOT)發現交易方的償債能力對其對手方的交易風險具有重大意義，于是規定一旦交易一方的償債能力受到質疑，那么必須公開其資金賬戶的情況，如果拒絕公開，交易所可以除名。后來芝加哥期貨交易所成立了結算所，其主要是為了評估會員能否及時繳納保證金和履行合約能力，如果會員違約，結算所將違約方的保證金交給守約方。直到1925年，芝加哥期貨交易所結算公司的成立象征著真正的中央對手方機構的誕生。自此，芝加哥期貨交易所結算公司(BOTCC)成為交易所中所有交易買方的賣方和買方的賣方。為了控制風險，BOTCC要求所有會員購買BOTCC一定數額的股份并向其繳納一定的保證金，若出現會員違約情況，BOTCC將用會員繳納的保證金替違約方履行支付義務。若保證金不足以支付，對于不足的部分，BOTCC會用交易所的資本進行支付，交易所的資本則是交易所持有的非違約會員的資金。但是如果出現損失即使用交易所的資金都難以支付的情況下，那么交易所則會要求會員購買額外的股份。這就是真正意義上的中央對手方。

　　三、中央對手方清算制度的主要內容

　　“中央對手方清算制度主要包括凈額結算、保證金和清算基金三大制度” 。

　　其中凈額結算制度是中央對手方的核心。

　　(一)凈額結算制度

　　凈額結算制度是中央對手方機制賴以存在的基礎之一，簡單來說“‘凈額結算就是合約各方通過事前的約定，將合約中到期的債權債務進行抵銷后，以軋差凈額作為各方之間最終的權利義務。” 凈額結算制度的法理基礎是《中華人民共和國破產法》中的抵消權原則，在中央對手方清算制度中，如果一個會員出現違約或者破產的情況，清算中心則承擔該會員的債務，主動償付給清算中心的其他債權人，以此使其他債權人優先受償，前提是該債權人也是該清算中心的會員。那么這些債權人相對于其他普通債權人就獲得了優先受償。

　　(二)保證金制度

　　清算中心應對風險的另一制度是保證金制度，該制度要求會員向清算中心足額繳納規定的保證金數額，如果不繳納，清算中心會停止該會員的交易活動。

　　除此以外，清算中心還可以通過對會員的內部頭寸以及其所抵押財產進行結算。清算中心的保證金包括初始保證金與變動保證金。初始保證金是指會員在交易之初向清算中心繳納的保證金，其目的是為了保證清算中心能夠有充足的資金來支付可能出現的損失。該保證金的具體數額是根據會員違約所需支付的預期成本來確定。而變動保證金的金額則是可變的，會隨著合約價值的變動而變動，根據會員頭寸的變化，清算中心每日將會員的保證資金進行轉移。清算中心會從遭受損失的會員那里收取款項，然后支付給收益的會員，所以清算中心的凈額是零，它只是監督和管理保證金賬戶的中心點。

　　(三) 清算基金

　　清算基金是指會員除了向清算中心繳納規定的保證金以外，還另須向清算中心繳納一筆額外的清算資金，這筆清算基金是為了支付會員違約損失超出保證金的部分。當違約會員的保證金和清算基金都不足以支付違約損失時，清算中心就會按比例使用其他非違約會員的清算基金來支付損失。實質上清算基金也可以視作是一種防止會員違約的保證金。

　　四、中央對手方機制的重要作用

　　“中央對手方機制的存在可以有效控制市場信用風險，提高市場效率，改善市場流動性，從而發揮穩定金融的作用。” 相較于傳統的雙邊清算，中央對手方優勢是相當明顯的。

　　一是中央對手方的出現維護了金融市場的穩定，減少可能因多邊凈額交收失敗出現的風險。在多邊凈額結算方式下，倘若出現一個結算參與人違約的情況，則會導致連鎖違約發生，最終大量的合約將隨之違約。中央對手方的介入承接了結算參與人的對手方風險，解決了因個別結算參與人違約而導致連鎖違約的問題，中央對手方在履約完成后會對違約方采取一定的措施進行追償。

　　二是提高市場流動性，因為中央對手方是所有買方的賣方和賣方的買方，買賣雙方之間并不直接交易，因此買賣雙方并不知道真實的交易對手，這種匿名交易有助于增加市場參與者的積極性，提高市場的流動性。

　　五、我國中央對手方法律層面的不足

　　由上可知中央對手方具有重要作用，但是否能全面發揮中央對手方的作用，我國現階段還存在著諸多法律層面的不足。

　　(一) 在國家法律層面上并未明確規定中央對手方機制

　　雖然《證券登記結算管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)中有涉及到共同對手方，但《管理辦法》屬于部門規章，并不屬于法律層面，其效力有限。與此相關的法律如《證券法》并沒有對中央對手方的概念等進行詳細規定。這就使得證券登記結算機構的中央對手方地位缺少法律依據。

　　(二)“凈額結算”制度的法律地位不明確

　　中央對手方的平穩運營離不開一系列的制度規范，其中“凈額結算”制度是中央對手方機制存在的基礎之一，“凈額結算”制度的法律地位，尤其是其余破產法的競合，將直接影響到中央對手方機制的有效性。

　　因此明確“凈額結算”制度的法律地位，是確保中央對手方制度有效性的必要保障。我國的《證券法》雖然對“凈額結算”制度有所提及，但《證券法》卻未對“凈額結算”制度作出明確的規定，只是籠統地說效力優于其他法律條款，而其他法律條款對此并未涉及。故“凈額結算”制度在我國法律體系中的效力完全取決于破產制度中的相關規定。影響“凈額結算”制度確定性的關鍵點就在于破產制度中的抵消有效性以及破產清算人對合同的選擇履行權。

　　(三)程序上的法律欠缺

　　當結算參與人進入破產清算程序時，中央對手方結算機構在對該結算參與人的風險頭寸的處置缺少法律依據。《證券法》和《管理辦法》都沒有規定中央對手方結算機構處置破產結算參與人的程序，一但結算參與人出現破產情況，如果中央對手方結算機構按照自己的業務規則去處置破產結算參與人已經進入交收程序中的資產，則可能會與《破產法》產生沖突，《破產法》作為上位法，其效力等級是高于中央對手方結算機構的業務規則，則中央對手方沒有足夠的法律依據來處置破產結算參與人的財產。

　　(四)中央對手方業務規則對結算參與人的強制效力沒有法律的明確支撐

　　目前在我國證券市場上，對中央對手方業務規則的效力還有爭議，因而需要在法律層面上明確規定中央對手方制定業務規則，從而對結算參與人進行有效的約束。

　　六、中央對手方法律層面的完善建議

　　一是在《證券法》中對中央對手方及責任更替的概念做出明確規定。并明確規定證券登記結算機構的中央對手方地位。此外，對中央對手方的法律地位要在國家法律層面上進一步明確。

　　二是在法律層面規定中央對手方依法進行的“凈額結算”，將不收任何其他法律、法規的限制。對“凈額結算”制度的法律地位的明確，特別是其法律效力要優先于破產法律制度等在內的其他法律制度。考慮到“凈額結算”制度在破產程序中對其他普通債權人的不利影響，在確定“凈額結算”制度法律地位優于破產法時，對于其適用范圍要嚴格規定，也助于穩定金融市場。

　　三是在《證券法》明確規定結算參與人破產時的處置程序，并明確中央對手方在處置破產結算參與人程序時，其業務規則與《企業破產法》的法律關系。明確中央對手方在結算參與人破產時，中央對手方的業務規則應當優先適用，并增加中央對手方在結算參與人破產程序中的特殊優先受償權等規定。

　　四是明確中央對手方業務規則對結算參與人的強制效力。

　　注釋：

　　鐘維.期貨市場中央對手方制度研究.社會科學.2015(12).90-97.

　　涂晟、馬其家.論中央對手方清算制度中的潛在風險及完善對策.山東社會科學.2015(10).126-131+177.

　　周成杰.“凈額結算”及相關法律制度研究——兼論作為“中央對手方”機制的法制保障.東華理工大學學報(社會科學版).2015(4).347-353.

　　李新、周琳杰.中央對手方機制防范系統性金融風險研究.財貿經濟.2011(10).63- 68.