一、引言

2010年3月17日《中國經(jīng)濟季報》指出，2009年金融危機對全球制造業(yè)投資的影響遠大于對第一產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的影響，投資總額有所下降。2010年10月18日，中共中央第十二個五年規(guī)劃中提到要改造提升制造業(yè)，這意味著未來國家將對制造業(yè)進一步予以政策上的扶持，我國制造業(yè)上市公司應(yīng)抓住政策導(dǎo)向機會，加大投資力度。投資行為是否具有效率直接關(guān)系到企業(yè)能否實現(xiàn)價值最大化。大量實證研究表明，我國上市公司存在比較嚴重的過度投資行為，制造業(yè)上市公司也存在投資非效率現(xiàn)象。西方主流財務(wù)理論認為負債尤其是短期負債能抑制企業(yè)的非效率投資行為。我國已有研究大多集中在自由現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對企業(yè)非效率投資行為的影響上，而對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響并未予以足夠的重視。本文以2009年滬深制造業(yè)上市公司為研究樣本，借鑒并修正Richardson投資期望模型，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)視角，研究后金融危機時期我國制造業(yè)上市公司的非效率投資行為問題，以引導(dǎo)企業(yè)合理調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高投資效率。

二、研究假設(shè)

Myer（s1977）最早提出企業(yè)投資不足問題。他認為當(dāng)企業(yè)未來擁有較多的增長機會但長期債務(wù)過多，企業(yè)會因長期債務(wù)過多而面臨還本付息的壓力，因此債權(quán)人有可能分享被投資項目未來獲得的大部分收益而損害股東利益。此時股東會放棄那些凈現(xiàn)值為正的項目，從而產(chǎn)生企業(yè)投資不足問題。企業(yè)過度投資問題由Jensen（1986）首先提出。他認為，當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時管理者易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金投資于一些凈現(xiàn)值為負的新項目上的動機，即過度投資問題，亦即非效率投資問題。國內(nèi)對制造業(yè)上市公司非效率投資問題的研究不多，大部分研究結(jié)果顯示我國制造業(yè)上市公司存在嚴重的非效率投資問題。受金融危機的沖擊，企業(yè)管理者可能會縮減投資規(guī)模，放棄一些未來具有很大盈利空間或迫切需要追加投資的項目，從而導(dǎo)致整個制造業(yè)企業(yè)投資不足大于過度投資。因此本文提出假設(shè)1：我國制造業(yè)上市公司存在非效率投資問題，而且投資不足問題更為嚴重。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)債務(wù)的流動性。當(dāng)債務(wù)期限較長時，企業(yè)債務(wù)流動性的壓力相對較小；當(dāng)債務(wù)期限較短時，企業(yè)債務(wù)流動性的壓力則較大。大企業(yè)往往具有較高的投資水平，對內(nèi)部現(xiàn)金有很大的依賴性。當(dāng)上市公司由于內(nèi)部現(xiàn)金流不足以支持投資需求時，使用長期債務(wù)的企業(yè)財務(wù)靈活性遠遠不如使用短期債務(wù)的企業(yè)。后金融危機時期，我國制造業(yè)上市公司由于現(xiàn)金流的下降，更傾向于使用短期債務(wù)。債務(wù)期限越短，要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，這就迫使管理者約束自己放棄對債權(quán)人有利的投資項目，有效抑制企業(yè)投資不足問題。同時，短期債務(wù)的近期還本付息壓力能經(jīng)常減少自由現(xiàn)金流，企業(yè)面臨較大的流動性壓力與短期再融資壓力。這種壓力對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生了較大約束，以短期債務(wù)為主的企業(yè)負債代理成本較低，對股東與經(jīng)理沖突所帶來的過度投資問題能起到較大的約束效力。因此，短期債務(wù)能夠控制企業(yè)非效率投資問題。基于此，本文提出假設(shè)2：短期債務(wù)能夠抑制我國制造業(yè)上市公司的非效率投資問題。

三、變量設(shè)定、模型構(gòu)建及樣本選取

1.變量選取。本文通過修正Richardson投資期望模型，先對我國制造業(yè)上市公司整體投資不足或過度投資的狀況進行估算評價，把計算得到的結(jié)果（ε值）作為研究的因變量，然后選取自變量和控制變量，考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率投資問題（ε值）的影響。

（1）因變量設(shè)計。本文選取的因變量是投資效率。對于投資效率的度量，國內(nèi)外應(yīng)用比較廣泛的是Richardson的投資期望模型。Richardson（2006）構(gòu)建了一個以新增投資支出為因變量以及以成長性、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、盈利能力等為自變量和以企業(yè)規(guī)模、公司年齡等為控制變量的回歸模型。在計量經(jīng)濟學(xué)中，回歸模型的估算值就是根據(jù)因變量和自變量間的關(guān)系擬合的值，而模型的殘差就是自變量的實際值和估算值之間的差額。因此，該模型將企業(yè)的預(yù)期投資支出作為估算值，模型的殘差就是企業(yè)的非預(yù)期投資支出。正殘差表示企業(yè)實際投資超過預(yù)期投資的部分，即過度投資；而負殘差表示實際投資支出低于預(yù)期投資水平，即投資不足。原模型用資產(chǎn)負債率即總負債與總資產(chǎn)的比值代表債務(wù)整體對投資行為的影響。本文結(jié)合我國債務(wù)期限普遍較短的實際情況，修正Richardson模型，用流動比率即流動負債與流動資產(chǎn)的比值來代替資產(chǎn)負債率。在對Richardson模型修正后，本文構(gòu)建以下變量模型來估算我國制造業(yè)上市公司過度投資或投資不足的程度。INt=β0+β1Gt-1+β2QRt-1+β3CFt-1+β4ROt-1+β5INt-1+β6AGt+β7St+ε（1）其中：β0為常數(shù)項；ε為殘差，ε大于0時為過度投資，ε小于0時為投資不足，ε等于0時為正常投資；模型中各變量含義如表1所示，為了解決內(nèi)生性問題，所有自變量都滯后一期進入回歸模型。

（2）自變量選取。本文選取的自變量是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。本文計量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方法如表2所示：理論上來說，Stohs和Mauer（1996）的做法最為科學(xué)，但需要翔實的資料。相對于國外來說，我國上市公司對債務(wù)信息的披露不夠完善，因此在實證研究中大多采用Ozkan（2000）等的做法。本文也借鑒Ozkan（2000）等的計量方法，用一年以上的債務(wù)占全部債務(wù)的比例來度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（3）控制變量選取。現(xiàn)有研究成果證實自由現(xiàn)金流、管理層持股比例、成長能力、公司年齡和企業(yè)規(guī)模會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著影響，需要將這些因素作為控制變量納入回歸模型。自由現(xiàn)金流是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。適當(dāng)提高自由現(xiàn)金流和管理層持股比例能解決股東與經(jīng)理之間的利益沖突，進而抑制非效率投資行為。成長能力反映了上市公司未來的增長潛力和市場價值，成長能力越強，上市公司的投資機會就越多，成長能力與投資水平之間呈正相關(guān)關(guān)系。因此本文選取自由現(xiàn)金流、管理層持股比例和成長能力作為控制變量。由于托賓Q值越大上市公司的成長潛力就越大，本文用托賓Q值來衡量上市公司成長能力。同時，參考Richardson（2006）的研究，本文在模型中也加入了公司年齡和企業(yè)規(guī)模，用來控制不同公司上市年數(shù)和不同企業(yè)規(guī)模對企業(yè)非效率投資行為的影響。除此之外，本文認為流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強，企業(yè)可以通過出售或轉(zhuǎn)讓流動資產(chǎn)來償還或延展已到期的短期債務(wù)，能夠為股東傳遞利好消息，進而影響投資決策，抑制非效率投資問題。流動比率能夠直接反映企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力，因此將流動比率作為控制變量更適用于我國債務(wù)期限普遍較短的現(xiàn)狀。