融資模式會(huì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎?

　　摘要：本文采用世界銀行中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度刻畫(huà)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策，運(yùn)用Probit模型和Tobit模型考察銀行信貸、股權(quán)融資和內(nèi)源融資等各類融資模式對(duì)微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的異質(zhì)性作用，甄別信貸市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模約束下的適宜性融資模式以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。研究顯示：內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響受信貸市場(chǎng)環(huán)境所約束，在信貸市場(chǎng)不完善的地區(qū)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)內(nèi)源融資的依賴度更高。而外源融資能夠有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，且銀行信貸的正向影響最為顯著。這是由于我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新仍停留在技術(shù)模仿階段，模仿創(chuàng)新耦合于固定資產(chǎn)設(shè)備的引進(jìn)。低風(fēng)險(xiǎn)特征和抵押物的可得性使模仿創(chuàng)新能夠得到銀行信貸的有效支持。基于信息不對(duì)稱和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的差異，融資模式對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響，銀行信貸對(duì)小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用。結(jié)論在采用傾向得分匹配方法(PSM)弱化模型的內(nèi)生性問(wèn)題后依然穩(wěn)健。本文的研究結(jié)論對(duì)于促進(jìn)中小銀行支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有較為重要的政策含義。

　　關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新;融資偏好;企業(yè)規(guī)模;信貸市場(chǎng)環(huán)境

　　《國(guó)際融資》(月刊)創(chuàng)刊于2000年，由中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)宣傳出版中心主辦。全面報(bào)道世界銀行集團(tuán)、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、日本國(guó)際協(xié)力銀行、外國(guó)政府、聯(lián)合國(guó)，以及其他國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)華貸款和對(duì)華援助的政策和項(xiàng)目信息。全面報(bào)道中國(guó)海外上市公司。

　　一、問(wèn)題的提出

　　技術(shù)進(jìn)步對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性無(wú)需贅言，尤其是近年來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已成為驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。為此，黨的十八大和十九大相繼提出了“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”和“創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”等重要內(nèi)容，2019年政府工作報(bào)告則進(jìn)一步指出“堅(jiān)持創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展”。然而，技術(shù)創(chuàng)新并非企業(yè)的偶發(fā)性行為，而是企業(yè)在追求市場(chǎng)利潤(rùn)最大化進(jìn)程中有意識(shí)的投資行為(Romer，1990)。但技術(shù)創(chuàng)新投資往往具有高投入、長(zhǎng)周期和不確定性強(qiáng)等特征，必然離不開(kāi)金融系統(tǒng)提供有效的資金支持(賈俊生等，2017;鐘騰和汪昌云，2017)。在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史進(jìn)程中，荷蘭、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家的先后崛起也早已驗(yàn)證金融體系能夠有效促進(jìn)一國(guó)的技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)趕超(Sylla，2002)。伴隨著我國(guó)技術(shù)水平的不斷提升，技術(shù)模仿空間逐漸收窄，我國(guó)正處于由模仿創(chuàng)新轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新的關(guān)鍵拐點(diǎn)。雖然現(xiàn)階段我國(guó)的金融系統(tǒng)是以銀行體系為主導(dǎo)，但不同地區(qū)信貸市場(chǎng)的完善程度有較大差距，各類融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在顯著差異，且不同規(guī)模企業(yè)對(duì)各類融資模式的偏好迥異，何種融資模式更有利于技術(shù)創(chuàng)新?根據(jù)信貸市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模甄別最優(yōu)融資模式是促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵。

　　基于金融機(jī)構(gòu)具有分散風(fēng)險(xiǎn)、配置資源和解決激勵(lì)問(wèn)題等功能，理論演繹和經(jīng)驗(yàn)分析驗(yàn)證金融體系發(fā)展對(duì)技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)作用(Levine，2005;Meierrieks，2014;Chowdhury and Maung，2012;Hsu et a1.，2014;邵宜航等，2015;易信和劉鳳良，2015)。

　　企業(yè)通過(guò)銀行信貸和股權(quán)融資為代表的外源融資，以及企業(yè)內(nèi)部資金融通等不同融資模式籌集R&D投資，但何種融資模式更有利于技術(shù)創(chuàng)新仍然存在較大爭(zhēng)議：Brown et al. (2012)運(yùn)用16個(gè)歐洲國(guó)家1995-2007年微觀企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示內(nèi)源融資和外源融資的可得性是影響企業(yè)R&D投資的重要因素，且這一影響對(duì)于存在融資約束的企業(yè)尤為顯著。Bloch(2005)結(jié)合哥本哈根股票交易所上市公司數(shù)據(jù)，采用托賓Q方法驗(yàn)證內(nèi)源融資對(duì)丹麥企業(yè)的R&D投資具有顯著的促進(jìn)作用，暗示企業(yè)R&D投資決策受該國(guó)不完善的信貸市場(chǎng)所約束。

　　這一結(jié)論在我國(guó)上市公司R&D投資的經(jīng)驗(yàn)研究中亦得到驗(yàn)證，正是源于R&D投資活動(dòng)具有資產(chǎn)專用性等特殊性質(zhì)，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)與外部投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，難以獲得外源融資的支持而只能依賴內(nèi)源融資(唐清泉和徐欣，2010;盧馨等，2013)。而韓劍和嚴(yán)兵(2013)采用我國(guó)2005-2007年工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)源融資和外源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響卻得到了不同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)外源融資的依賴度更高，且外源融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響更為明顯。

　　相關(guān)研究進(jìn)一步對(duì)比銀行信貸和股權(quán)融資兩類外源融資模式對(duì)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，但在宏觀金融結(jié)構(gòu)層面和微觀融資模式層面均未形成統(tǒng)一結(jié)論，其原因在于信貸市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、要素結(jié)構(gòu)和技術(shù)發(fā)展階段等因素將制約兩類外源融資模式對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用。

　　首先，信貸市場(chǎng)環(huán)境將影響外源融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。張一林等(2016)分析了股權(quán)融資和銀行信貸對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不同作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)基于銀行貸款的回報(bào)率與創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征并不適配，銀行缺乏向創(chuàng)新企業(yè)提供信貸支持的激勵(lì)機(jī)制，我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系難以為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供有效的資金支持;而股權(quán)融資追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的激勵(lì)恰好與創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求相吻合，能夠有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

　　但股權(quán)融資支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效性受市場(chǎng)制度環(huán)境所約束，完善的法律和制度才能保障股權(quán)投資者的權(quán)益，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度更高的地區(qū)，股票市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響更加顯著(鐘騰和汪昌云，2017)。張瑾華等(2016)利用中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行實(shí)證分析也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴將抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

　　但賈俊生等(2017)利用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析卻得到不同的結(jié)論，信貸市場(chǎng)的發(fā)展可以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，但資本市場(chǎng)的不完善限制其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮有效作用。解維敏和方紅星( 2011)利用中國(guó)2002-2006年上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)市場(chǎng)化改革和地區(qū)金融發(fā)展均有利于提高上市公司的研發(fā)投入。

　　其次，企業(yè)規(guī)模亦將影響融資模式選擇，繼而制約其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。Berger and Udell(1998)指出外部投資者面臨的信息不對(duì)稱程度與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，外源融資成本越低，企業(yè)外源融資比例隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而上升。針對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究也得到類似結(jié)論(肖澤忠和鄒宏，2008)。Rajan and 2ingales(1995)對(duì)G7集團(tuán)成員國(guó)1987-1991年非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇負(fù)債融資，針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的研究亦得到類似結(jié)論(Booth et al，2001)。

　　鐘寧樺等(2016)對(duì)我國(guó)1998-2013年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)債率隨企業(yè)有形資產(chǎn)占比上升而提高，這主要是源于我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。

　　作為企業(yè)外源融資的主要來(lái)源，銀行信貸要求固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)作為抵押物，有形資產(chǎn)豐富的企業(yè)更易獲得銀行貸款。譚之博和趙岳(2012)結(jié)合我國(guó)1991- 2009年非金融類上市公司數(shù)據(jù)，采用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)面板模型以及橫截面Tobit模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)小企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資，銀行融資比例遠(yuǎn)小于大企業(yè)，形成這一傾向的原因是大企業(yè)擁有更多可抵押資產(chǎn)。更進(jìn)一步地，融資模式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮異質(zhì)性作用。

　　Ayyagar et al. (2010)采用2400多家中國(guó)企業(yè)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得銀行融資的比重偏低，但獲得銀行融資企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著高于未獲得銀行融資企業(yè);而非正規(guī)金融則對(duì)小規(guī)模企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的作用更加顯著。不僅如此，隨著一國(guó)技術(shù)發(fā)展階段和要素結(jié)構(gòu)的變化，銀行信貸和股權(quán)融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用強(qiáng)弱也處于動(dòng)態(tài)演化進(jìn)程中：當(dāng)技術(shù)水平遠(yuǎn)離技術(shù)前沿時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新主要依靠模仿和引進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，銀行信貸更為有效;而在逐漸接近技術(shù)前沿的進(jìn)程中，技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)提高，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)(林毅夫等，2009;龔強(qiáng)等，2014;林志帆和龍曉旋，2015)。