一、問題的提出

銀行信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系一直以來(lái)都是理論研究和政策制定者們關(guān)注的焦點(diǎn)問題。大多數(shù)理論和實(shí)證研究均表明，“信貸渠道”（CreditChannel）在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要的作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受負(fù)面外部沖擊時(shí)，通過加大信貸投放力度，可以有效緩解企業(yè)和消費(fèi)者面臨的流動(dòng)性約束，刺激投資和消費(fèi)需求，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退和失業(yè)率的上升。然而，信貸的高速擴(kuò)張和不合理投放一方面將造成社會(huì)資源的浪費(fèi)，同時(shí)又可能導(dǎo)致物價(jià)的過快上漲和資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹，并且加大金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，合理控制信貸投放總量、節(jié)奏和方向，使其有效服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)避免流動(dòng)性過剩引發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)，是宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管部門面臨的重大挑戰(zhàn)。與國(guó)內(nèi)其他省份相比，銀行信貸對(duì)浙江經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義更為重要。一方面，浙江經(jīng)濟(jì)以中小民營(yíng)企業(yè)為主體，2009年全省生產(chǎn)總值的70%、稅收的60%和新增就業(yè)崗位的90%均來(lái)自于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。與國(guó)有大型企業(yè)相比，中小民營(yíng)企業(yè)的自有資金較為匱乏，同時(shí)又難以通過股票和債券市場(chǎng)獲得直接融資，因此對(duì)銀行信貸資金的依賴十分明顯；另一方面，以外向型制造業(yè)為主要特征的浙江經(jīng)濟(jì)更容易受到外部沖擊的影響，對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策的變化也十分敏感。在國(guó)際金融危機(jī)余波尚未完全消退的背景下，研究信貸投放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，對(duì)于更好地發(fā)揮信貸在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用，促進(jìn)全省經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、信貸影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論基礎(chǔ)

通過信貸投放來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的理論基礎(chǔ)是貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道論。該理論源于RobertRoosa（1951）提出的信用可獲得性學(xué)說(shuō)，之后Stiglitz和Weiss（1981）、Bernanke和Blinder（1988）以及Kiyotaki和Moore（1997）等研究確立了其在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的地位。但在關(guān)于信貸渠道的實(shí)證檢驗(yàn)方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的結(jié)論并不一致。Driscol（l2004）利用美國(guó)各州的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后并未發(fā)現(xiàn)信貸規(guī)模可顯著影響實(shí)際產(chǎn)出；而Cappiello（2009）則發(fā)現(xiàn)，在一些歐洲國(guó)家，信貸投放的變化能夠有效地影響產(chǎn)出。在我國(guó)，夏斌等（2003）的結(jié)果表明信貸增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的解釋能力強(qiáng)于貨幣供應(yīng)量；蔣瑛琨等（2005）也發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代以來(lái)信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中占有重要地位；盛松成等（2008）利用1998—2006年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道是銀行貸款。但也有一些學(xué)者得出不同的結(jié)論，如陳飛等（2002）和孫明華（2004）就認(rèn)為信貸渠道對(duì)我國(guó)產(chǎn)出只有微弱的影響。

信貸渠道理論的核心思想是：由于銀行貸款與其他金融資產(chǎn)不可完全替代，特定的融資需求只能通過銀行貸款得以滿足，因此貨幣當(dāng)局可以通過特定政策的實(shí)施改變銀行的貸款供給，最終影響總產(chǎn)出等真實(shí)變量。該渠道發(fā)揮作用需要兩個(gè)前提條件：一是貸款和債券不可完全替代，并且存在依賴貸款的私人部門；二是貨幣當(dāng)局能夠有效控制銀行的可貸資金。下面用一個(gè)簡(jiǎn)單的引入信貸市場(chǎng)的IS-LM模型來(lái)分析信貸傳導(dǎo)機(jī)制。出于簡(jiǎn)化的目的，假設(shè)市場(chǎng)只有三種金融資產(chǎn)：貨幣、債券和貸款，貸款和債券的利率分別記為：ρ和i。投資者對(duì)貸款的需求函數(shù)可以表示為L(zhǎng)d=Ld（ρ-，i+，y+），其中，y代表收入，+和-符號(hào)表示變量對(duì)Ld的影響方向。貸款由銀行等金融機(jī)構(gòu)提供：Ls=λ（ρ+，i-）D（1-τ），其中，D為存款，λ（ρ，i）代表銀行將存款投資于貸款的比例，τ為存款準(zhǔn)備金率。假設(shè)公眾不持有現(xiàn)金，則存款可以表示為：D=m（i）R，m（i）為貨幣乘數(shù)，R為存款準(zhǔn)備金，那么，Ls=λ（ρ+，i-）m（i-）R（1-τ）。當(dāng)信貸市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)Ld（ρ-，i+，y+）=λ（ρ+，i-）m（i-）R（1-τ）（1）信貸市場(chǎng)均衡利率決定了依賴于信貸資金的投資者可獲得的信貸數(shù)額，并進(jìn)而對(duì)投資和產(chǎn)出產(chǎn)生影響，因此，刻畫產(chǎn)品市場(chǎng)均衡的IS曲線應(yīng)當(dāng)表示為：y=Y（i-，ρ-）。但信貸市場(chǎng)的存在并不影響貨幣市場(chǎng)，LM曲線保持不變。圖1和圖2分別給出了信貸市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的均衡狀況。在標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM宏觀經(jīng)濟(jì)模型下，債券和貨幣是兩種可完全替代的資產(chǎn)，此時(shí)Ld和Ls都是平行于橫軸的直線。當(dāng)ρ>i時(shí)，Ld=Ls=0；當(dāng)ρ<i，Ld=Ls=Lmax，Lmax為可供給的最大貸款數(shù)量。但是不論哪種情況，投資需要的資金都能得到滿足，信貸投放不影響產(chǎn)出。當(dāng)存在信貸傳導(dǎo)渠道時(shí)，情況則有所不同。如圖2所示，當(dāng)中央銀行增加存款準(zhǔn)備金供給時(shí)，LM曲線向右移動(dòng)至LM1，利率下降，產(chǎn)出從y1增加到y(tǒng)2。與此同時(shí)，存款準(zhǔn)備金的增加使得銀行貸款供給增加，圖1中的Ls曲線向右移動(dòng)至Lsi，貸款利率ρ降低，投資者將借貸更多資金用于生產(chǎn)，從而IS曲線向右上移動(dòng)至IS1，產(chǎn)出進(jìn)一步增加y3-y2，可見，信貸投放增大了貨幣政策的擴(kuò)張效應(yīng)。從上面的分析不難看出，信貸投放的產(chǎn)出效應(yīng)（y3-y2）的大小取決于三方面因素：中央銀行對(duì)銀行可貸資金的影響程度m（i-）R（1-τ）、銀行發(fā)放貸款的意愿λ（ρ，i）以及信貸資金的投入產(chǎn)出效率墜Y/墜L。

三、浙江省信貸投放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析

1990—2010年，浙江省信貸規(guī)模和產(chǎn)出總體上均保持了較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是2002年之后，二者均呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。考慮到投資在信貸傳導(dǎo)渠道中的作用，以及我國(guó)主要以投資需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，我們將固定資產(chǎn)投資納入考察范圍。圖3給出了浙江省GDP、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和人民幣貸款余額①的變化軌跡。從圖3可以直觀的看出，1990年以來(lái)浙江省的GDP、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和貸款余額在變化趨勢(shì)上保持了高度的一致性，而從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，三個(gè)時(shí)間序列亦呈高度的正相關(guān)關(guān)系，如表1所示。為了進(jìn)一步考察各變量之間的作用機(jī)制，本文運(yùn)用如下向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析：其中，Yt是個(gè)三維列向量，包含貸款余額、固定資產(chǎn)投資和GDP；β為三維行向量，Yt表示滯后項(xiàng)的系數(shù)；εt為殘差；p為變量的滯后階數(shù)，由估計(jì)的似然比和AIC決定。

為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差性，分別對(duì)三個(gè)變量取自然對(duì)數(shù)，記為：lnLOAN、lnFAI、lnGDP。首先，對(duì)所有變量的水平值和一階差分值進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以判斷各序列的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量均為一階單整過程I（1），其一階差分構(gòu)成平穩(wěn)的時(shí)間序列。然后，對(duì)所有變量進(jìn)行包含常數(shù)項(xiàng)但不含趨勢(shì)項(xiàng)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。由表2中的結(jié)果可以看到，在1%的顯著性水平下三個(gè)變量存在著一個(gè)協(xié)整關(guān)系，這表明貸款余額、固定資產(chǎn)投資和GDP之間存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。對(duì)存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量可以進(jìn)行格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)。當(dāng)且僅當(dāng)變量X的滯后項(xiàng)在預(yù)測(cè)Y的方程中具有邊際預(yù)測(cè)力時(shí)，稱X對(duì)Y存在Granger因果關(guān)系，即X以Granger方式引致Y。對(duì)上述變量進(jìn)行格蘭杰因果性檢驗(yàn)，得到如下結(jié)果（見表3）：變量預(yù)測(cè)因變量的能力越強(qiáng)。前面兩組檢驗(yàn)結(jié)果表明，貸款對(duì)固定資產(chǎn)投資和GDP均具有強(qiáng)烈的單向因果關(guān)系，第三組結(jié)果則顯示固定資產(chǎn)投資和GDP之間互為因果關(guān)系，但前者對(duì)后者的解釋力更強(qiáng)。因此，三個(gè)變量的時(shí)間序列表明浙江省存在明顯的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，即貸款→固定資產(chǎn)投資→GDP。協(xié)整檢驗(yàn)揭示了變量之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，通過對(duì)上述VAR模型②進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析則可以進(jìn)一步展示當(dāng)遭受外生沖擊而偏離均衡時(shí)，各內(nèi)生變量短期內(nèi)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。從圖4可以看到，受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向貸款沖擊后，固定資產(chǎn)投資FAI和GDP均出現(xiàn)上升。其中，F(xiàn)AI迅速做出反應(yīng)，第一年增加了約0.04，并在第三年達(dá)到最高峰，增加了約0.08；GDP的反應(yīng)較為遲緩，時(shí)滯為四年，在第四年達(dá)到最大值，大約增加了0.05。