一、宏觀經濟學視角

1.實體經濟因素。

經濟是金融賴以存在的基礎，金融市場是為經濟運行服務的，實體經濟基本面可用GDP增長率、工業增加值、進出口貿易額、失業率、消費指數等多個指標來衡量。經濟的快速增長通常會帶來金融投資收益的增加，不同金融市場與實體經濟關聯程度的不同，決定了各市場之間相關性的差異，而不同國家經濟增長率的差異，也決定了各國金融市場聯系的大小。當重要經濟指標公布時，股票市場往往會發生波動，某個國家發生貿易逆差時，貨幣匯率一般會貶值。由于各種類型、各個國家的金融市場對同一經濟信息的關聯方向、相關程度、反應速度有差異，因而使表現出來的各個市場間的波動相關性有所不同。金融市場對實體經濟的反應往往是通過預期來實現的。依據新古典金融理論，當新的經濟信息出現時，投資者會理性預期證券的未來收益，并將各期收益折算成現值作為證券的合理價格。市場參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數據對經濟形勢進行預測，由于各種市場預測的難度不同，就造成不同市場波動性和相關性的差異。如股票市場相對債券市場更難預測，所以在經濟指標公布前后，股市往往會發生較大波動。市場上的傳言也會影響投資者預期，各類消息經常出現在市場上，造成市場價格的頻繁波動，而不同市場對共同消息的反應程度則影響著市場波動相關性的大小。產業、貿易、財政等政策也會對金融市場產生明顯影響，某些政策可能會導致市場的波動溢出。Masson（1999）提出的“季風效應”指出，一國對經濟沖擊做出的政策調整可能迫使與之有緊密聯系的國家采取相似的政策，這樣市場波動性就可能在國家間傳導。

2.貨幣供應因素。

根據宏觀經濟學理論，貨幣供求關系可以決定利率、通脹率等一系列重要經濟指標，進而對實體經濟和金融市場造成影響。如利率下調可以降低企業融資成本，增加企業贏利，促使股票市場價格上漲；低利率促使資金由債券市場向股票市場轉移，股票價格被推高，債券價格下降；在開放的經濟環境下，利率平價機制使利率和匯率建立了密切的聯動關系，利率下降會引起即期匯率下降和遠期匯率上升。市場利率的品種眾多，中央銀行調控的通常是基準利率，其它利率由市場根據基準利率動態產生，這就使各類金融市場的價格隨利率變化而產生波動相關性。通貨膨脹本質上是一種貨幣現象，貨幣供應量的增加會引起通脹預期的上升，繼而引發物價的上漲。在通脹初期，企業收入有所增加，儲蓄資金出于保值的目的轉向投資領域，股價相應上漲；當通脹發展到一定程度時，政府一般會采取緊縮措施加以控制，股市通常會因此而下跌；預期通脹率是貼現率的重要組成部分，而貼現率能夠同時影響股票、債券等投資品的價格；通脹還會降低貨幣的實際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時影響多個金融市場的價格，通脹率數據公布時，金融市場往往會隨之波動。

3.資本流動因素。

在一個理想的市場環境下，資金可以隨時流向收益風險比最高的金融產品，獲取投資效益的最大化。然而在現實環境中，各個國家、各個市場之間存在不同程度的隔閡，資本流動受到若干因素的制約，這就影響了金融市場波動相關的程度。大量理論和實踐證明，開放程度高的市場聯系密切，波動相關的程度較高，而跨市場資本流動是其重要的推動因素。經濟狀況的變化會引起資本的跨國流動，同時，大規模的資本流動也會對一國經濟造成影響。近年來，國際游資的規模不斷擴大，在各國金融市場間流動以獲取利益，具有投機性強，轉移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機性操作會造成匯率的異常波動，影響進出口貿易，推動股市、房地產價格大漲大跌。國際資本的流動還可能削弱貨幣政策的執行效果，增加國家調控經濟的難度，加劇了實體經濟和金融市場的波動性。

二、行為金融學視角宏觀經濟學認為經濟因素的變化是市場波動相關的主要原因，側重于解釋金融市場價格變化的中長期趨勢，然而在解釋市場短期非理性波動方面，宏觀經濟學遇到了困難，而行為金融學在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理性行為不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場的過度波動和密切相關。

1.啟發式偏差。行為金融學研究表明，當投資者面臨復雜的決策任務時，一般偏好利用比較滿意而又簡單的判斷標準，這種利用簡單標準來進行判斷的方法，稱為啟發式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當一個市場發生波動時，由于信息不對稱，投資者只知道價格波動意味著某些信息發生了變化。此時，他會根據以往的歷史經驗和固有知識去推斷其他市場將受到的影響，并據此推斷結果去調整自己的投資決策行為。市場可能因為投資者這種啟發式行為而發生連鎖反映，加劇波動的相關程度。啟發法主要有以下三種：代表性啟發法、可得性啟發法、錨定與調整啟發法。代表性啟發法是指在不確定的情況下，人們會因為事物之間的相似性而推測它們具有類似的發展模式，而不考慮這種模式產生的原因。代表性啟發法的投資策略容易使某個金融市場的波動擴散至類似的其他市場，在1997年東南亞金融危機中，國際投資者看到泰國發生了貨幣危機，認為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機迅速在東南亞各國擴散開來。可得性啟發法指人們傾向于根據一個事物在知覺或記憶中的可得程度來評估其相對概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現。例如，當某人炒股成功的經歷被媒體大量報道后，社會民眾認為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動下快速上漲；而當股市大跌使股民遭受重創后，失敗的深刻記憶又會使其紛紛退出股市，市場的跌幅更加擴大。可得性啟發法使人們把易得的事件誤認為是容易發生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場上，這種行為引發了市場價格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴大而使波動擴散到各個市場。錨定與調整啟發法是指人們對某個事件做定量估測時，會將某些特定數值作為起始值，以此為開端進行估計和調整。錨定調整通常是不充分的，不同的開始點會產生不同的估計，這就容易發生偏離。在股票市場中，股票價格的變化會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價格，會使整個市場中的股票價格產生聯動性；如果以某個市場的指數波幅來估算其他市場指數波幅的合理性，則會使多個市場表現出類似的波動特征。