媒體報道、澄清公告與上市公司股價

　　基于 2 14 家上市公司 201 3 年 1 月至 201 5 年 5 月的數據,利用事件研究法和回歸分析方法,探索上市公司按規定發布澄清公告是否有效果,并對澄清公告、媒體報道與股價間的關系進行研究。結果發現:許多公司未按照規定澄清;市場對利好性質的傳聞、否定態度的公告更關注;在否定利好傳聞的公告中,內容規范的澄清公告澄清效果更好;在否定利空傳聞的公告中,字數多的澄清公告澄清效果更好;同時肯定了媒體對企業澄清的監督作用及穩定股價的作用。

　　《金融縱橫》(月刊)創刊于1987年，由江蘇省金融學會主辦。雜志依托強勢金融資源，以長三角地區金融業和中產階級為市場主體，定位銀行、證券、保險行業的經營管理者，大中型企業高管人員和金融業VIP貴賓客戶為讀者對象，同時向江蘇的全國人大代表、全國政協委員和省級機關各廳局、各省轄市主要負責同志贈閱。

　　一、引言

　　上交所 深交所市場信息的重要性伴隨著中國股票市場的日益繁榮而愈發凸顯,其信息不對稱的特點廣泛存在,中國股票市場也不例外。 從某種意義上講,傳聞的產生很大程度上源于信息的不對稱。為使這種信息不對稱得到緩解,市場監管部門要求上市公司發布澄清公告,并對公告內容制定了規范(見表 1 )。 然而現實中,上市公司原本用于進行傳聞事實說明、消除傳聞影響的澄清公告,有時并不能達到預期的澄清效果。同時,媒體作為傳聞傳播的重要載體,加強了傳聞的播送,并進一步影響投資者的抉擇和市場的健康發展。

　　基于此,本文基于數據對以下問題進行探討:上市公司的澄清公告是否嚴格按照規定進行澄清? 按照規定進行澄清的澄清公告是否具有更好的澄清效果 ? 媒體在此過程中發揮了何種作用? 是否對澄清公告起到了監督作用? 媒體在公告發布前后對股價產生何種影響?

　　本文根據表 1 的內容將撰寫的澄清公告定義為“規范的澄清公告”,并將“態度明確與否”、“是否披露傳聞日期”、“是否披露來源媒體”作為三個相關變量。本文規定如果否認利好的公告使后續股價回落不明顯,或者否認利空的公告使后續股價顯著回升,則認為澄清公告更有效果。

　　二、文獻綜述

　　目前,有關媒體報道、澄清公告對股價影響的研究主要集中在四個方面。

　　1.傳聞對股價的影響。關于傳聞對股價影響的判斷經歷了從“無影響”到“有影響”的漸進式發展。 20 世紀 70 年代,美國學者關于市場效率狀態大討

　　論的主流觀點認為:交易者對股票的認知不受市場傳聞影響,Diefenback (1 972 )的研究支持了這一觀點,認為投資者有足夠能力辨別信息的真偽與價值,市場有效[1 ]。然而,之后 Lloyd 等(1 978 )的研究表明市場傳聞對股票價格具有顯著的影響,股價面對“利好”傳聞明顯異常上升,股價面對“利空”傳聞明顯異常下降[2 ]。

　　2.網絡媒體對股票市場的影響。目前媒體報道與股票市場的相關性研究,主要集中在網絡媒體與

　　股票市場相關性及網絡媒體對股票市場的影響:Das(2007)發現投資者的情感指數與大盤指數具有相關性[3 ];Vivek Sehgal 等(2007 )發現網絡情緒與股價之間具有密切的相關性[4];俞慶進等(201 2 )發現投資者的有限關注(百度指數所代表)可以促使股價在短期上漲,但上漲不穩定,會很快發生反轉[5 ]; 饒育蕾等(2010)發現財經類媒體對公司的關注度越高,上市公司的股票收益表現反而越差[6 ]。 除此之外,Wysocki(1 9 98 )發現網絡媒體對股票市場具有一定的解釋與預測作用[7 ]。

　　3.傳聞澄清對股價的影響。傳聞澄清對股價的影響是兩方面的對立存在,一方面,Bordia 等(2000)

　　發現,對傳聞的澄清可以從一定程度上消除傳聞的不利影響[8];另一方面,Tybout 等(1 981 )發現,對傳聞的澄清不能消除傳聞的不利影響,反而可能使不

　　利影響更加突出[9 ]。

　　4.澄清公告的市場反應。鄭宏濤(2010 )發現,具有一定信息含量的澄清公告的發布會使股價產生波動[1 0];王雄元等(2010)發現澄清公告及時性的提高促進了澄清公告可信度的提高,市場的反應隨著澄清公告的可信度的增高而增大[1 1 ];陳靜等(2010 ) 發現,對于正面傳聞,當以肯定態度進行回應時,股價在澄清公告發布后會繼續上漲,反之則出現下跌;對于負面傳聞,無論澄清公告肯定與否,市場反應均不顯著[1 2 ];張寧等(201 2)認為面對負面傳聞的澄清公告,股票價格發生劇烈波動;但面對正面傳聞的影響并不明顯。 面對負面傳聞的澄清公告,“停牌策略”會增加澄清后的市場反應程度。 正面傳聞則反之[1 3 ]。

　　梳理以往文獻可以發現:第一,現有的研究大都集中在以網絡輿論平臺與股市的關系以及對股市的預測層面,對于突發性的網絡媒體曝光事件(如突發負面傳聞)對個股造成的異常沖擊的研究較少;第二,對于媒體報道與澄清公告之間關系的研究也比較匱乏。關于澄清公告的研究,現有研究多數僅分析其中一個方面,沒有深入分析其影響機制。 本文與以往研究不同的是,主要針對突發的傳聞進行探討,首次依據相關規定對澄清公告進行了較為全面的梳理與分析,同時加入了媒體報道變量的分析,運用事件研究與回歸分析相結合的方法,針對不同樣本與累計平均異常收益率 1 1 個時間區間,對澄清公告、媒體報道與股價之間的關系進行系統、全面的分析。此外,本文也在研究的時間區間選擇尤其是公告發布前的區間彌補了一定的研究空白。

　　三、研究設計

　　(一)研究變量

　　本文的研究變量包括股價系列變量、傳聞系列變量、媒體報道系列變量、澄清公告系列變量以及相關控制變量。其中,澄清公告系列變量除了上文中三個衡量公告規范程度的變量,還添加了其他澄清公告變量。具體變量說明見表 2 。

　　(二)研究方法

　　本文利用 Stata 軟件同時采用事件研究法分別對市場反應做出檢驗,并結合回歸分析的方法對媒體報道、澄清公告與股價的關系進行了研究。在運用事件研究法時,產生一個事件日,即澄清公告發布日:A。觀察期分為兩個部分,以澄清公告披露日為界限,[A+j,

　　A]與[A,A+j];j分別取-3 ～7 之間。傳聞傳播前觀察期前半年([A-130,A-30])。

　　(三)數據來源

　　研究的時間區間為 201 3 年 1 月 1 日至 201 5 年5 月 30 日;研究對象為上交所、深交所 2 14 家上市公司;全部數據來源于上海和深圳證券交易所官網、國泰安 CSMAR 數據庫、RESSET 數據庫、百度高級搜索。本文的部分澄清公告細節通過人工閱讀采集,新聞報道量從百度高級搜索提取而來。

　　四、實證分析

　　(一)描述性統計

　　1.關于媒體報道的特征分析。 媒體報道的渠道以網絡、報刊為主,經由網絡平臺首次公開的傳聞占比達到 5 9 .35 %。 從媒體來源來看,以證券時報網與新浪財經居多,且傳聞的 3 6 .92% 來自于證監會指定媒體;同時,傳聞的來源媒體主要是國內媒體,境外媒體僅占 6 .07%。

　　2 .關于澄清公告的特征分析。 在 2 14 家公司中,94.3 9% 的公司的澄清公告態度明確,且其中多以否定態度為主。 但在所有的否定態度中,強否定

　　僅占 0 .06%;在澄清公告的時間間隔上,多以四天(包括四天)為主,占比 82 .24%;在是否披露傳聞來源媒體及傳聞產生時間上,67 .76%的企業沒有披露傳聞來源媒體,45 .79%的媒體沒有披露傳聞產生的日期。由此可見,還有很多公司在澄清上沒有按照規定操作,還不夠規范。 在澄清公告字數及詳細程度上,平均字數 807 字,詳細的澄清公告僅占 22 .9%。

　　根據總樣本的回歸結果,“利好利空”變量顯著為正,說明在澄清公告發布之前,利好的傳聞會使 CAR 變動明顯,市場對利好信息的反應更大。

　　2.澄清公告發布后。本處回歸的因變量分別為不同區間的累計異常收益率 CAR,涉及澄清公告發布當日及發布后七天,自變量中的新聞報道量只包

　　括了澄清公告發布后報道量,回歸模型見式(2):

　　CAR i ,A,A+j = α + β1 × PubDATE + β2 × PubMED +β3 × PubATT +β4 × PubNUM +β5 × PubCHA +β6 ×MedZ +β7 ×MedJ +β8 ×MedAQ +β9 × InfLH +β1 0 × InfBG +β1 1 × H 1average + β1 2 ×Raverage +β1 3 ×Owner +β1 4 ×Asset +β1 5 ×

　　HS +β1 6 × ST +β1 7 × XN (2) 根據總樣本的回歸結果,首先,“利好利空”變量在

　　CAR[A,A]與[A,A+1]上顯著為正,說明這段時間市場依舊對利好信息的反應很大,但反應持續時間較短;從[A,A+2]期開始,市場的反應開始冷卻。其次,“發布后新聞量”、“披露日期”、“披露媒體”、“態度明確”、“澄清字數”在區間上均有顯著的結果產生。

　　3.穩健性檢驗。為進一步證實包括“利好利空”變量在內萬的方顯數著據變量的作用,這一節將沿用模型(1)

　　(2),將樣本分為利好樣本和利空樣本采用回歸方法完成穩健性檢驗。

　　(1)澄清公告發布前穩健性檢驗。 根據回歸結果② ,首先,在“利好”樣本下,“證監會媒體”變量顯著為正,說明在澄清公告發布之前,證監會發布的利好的傳聞會使 CAR 顯著上升。 其次,在“利空”樣本下,各變量均不顯著,說明在澄清公告發布之前,利空傳聞對 CAR 造成的影響遠小于利好傳聞的影響。這與澄清公告發布前總樣本的回歸結果一致,證明以上回歸穩健性良好。

　　(2)澄清公告發布后穩健性檢驗。 根據回歸結

　　果,首先,在“否認利好”的樣本下,“發布后新聞量”從 CAR[A ,A]一直到 CAR[A,A+6]模型中均顯著為負,說明在澄清公告發布之后,新聞量越大,CAR 的下降越明顯。其次,在“否認利好”樣本下,“披露日期”沒有顯著為負,“披露媒體”也不十分顯著,說明在澄清公告發布之后,公告中如果披露了傳聞產生的日期或傳聞發布媒體,CAR 的下降不明顯。最后,在“否認利空”樣本下,“澄清字數”從 CAR[A ,A]一直到 CAR[A,A+7]模型中均顯著為正,說明在澄清公告發布之后,如果公告的澄清字數多,使 CAR 顯著上升,這是市場糾正之前的錯誤消息,股價回升。這些結論是總樣本回歸結果的進一步細化,均與之保持了一致,即模型結果穩健性良好。

　　五、結論和建議

　　基于以上分析,得出以下研究結論:首先,從澄清公告的效果看,(1)內容規范的澄清公告的澄清效果更好。在公告否認利好傳聞后,如果該公告否定態度強烈、或者披露傳聞來源媒體、披露傳聞產生日

　　期,上市公司股價的回落不明顯;(2 )澄清字數多的澄清公告效果更好。 否定利好傳聞的公告字數越多,股價回落越不明顯;否定利空傳聞的公告字數多的上市公司,之前下跌的股價會回升。其次,從媒體作用看,(1 )媒體報道促進澄清公告規范程度的提升,傳聞的利好性質促進澄清公告規范程度提升; (2)媒體報道對股價起到了穩定作用。第一,證監會指定媒體的報道對股價起到了穩定作用。 第二,境內媒體的報道對股價起到了穩定作用。境內媒體擁有植根于國內的巨大優勢,會吸引更多的投資者的關注。第三,媒體后續大量的報道對股價起到了穩定作用。

　　為此,提出以下建議:對上市公司而言,首先,上市公司應當根據有關規定規范自身的澄清行為,在公告中表達明確的態度、披露傳聞來源媒體、傳聞日期,必要時運用圖表等進行說明。其次,上市公司應當在遇到突發性媒體輿論事件時,應在不同的階段靈活變動對媒體關注點,在公告發布前,重點關注證監會指定媒體,在公告發布后,重點關注后續的新聞報道量。對監管者而言,首先,監管者應當肯定媒體對企業澄清行為的監督作用,重視媒體的在穩定股價上的力量,尤其是網絡媒體的力量;其次,完善相關的制度,引導媒體發揮特有的輿論監督功能。 最后,監管者應當通過切實可行的措施,及時檢查上市公司澄清公告的落實情況。