一、引言

2008年至2009年應對金融危機的經濟刺激措施使中國處于一個相對寬松的貨幣政策階段。但在2010年，由于貨幣的超發和流動性的增加，中國面臨通貨膨脹的風險，從2010年1月開始，央行通過調高存款準備金的方式回收流動性，到2011年6月14日一年多的時間央行已經12次提高存款準備金率，準備金率從16％以0.5個百分點的增幅增加到了21.5％的歷史最高點，每次上調準備金大約凍結3000億左右，經過12次的準備金率上調，已經收回的貨幣已經達到4萬億左右。在提高準備金的同時，2010年10月至2011年7月央行還先后5次提高利率。雖說貨幣政策調整的目標是抑制通貨膨脹和降低房價，但持續的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務融資和債務融資結構帶來一定的影響，本文將重點分析在本輪貨幣緊縮環境下，上市公司債務融資的結構變化情況，進一步探尋緊縮貨幣政策對上市公司財務風險影響以及上市公司如何應對緊縮政策帶來的不利影響。

二、上市公司債務融資整體狀況分析

本文通過國泰安數據庫（CSMAR）收集2000年以來上市公司的資產負債表數據，剔除其中的金融行業上市公司數據，另外為了反映出上市公司整體的債務融資情況對各年度資不抵債的上市公司數據在分析時予以剔除，以排除異常數據對整體數據分析的影響。本文首先分析緊縮貨幣政策環境下上市公司債務融資的整體狀況。使用的指標是資產負債率的各年平均值。得到的結果表1所示：表12000年至2011年平均資產負債率狀況從表1可以看出，從2001年起，我國上市公司的資產負債率是一種穩步上升的狀態，從2000年的43.2％上升到2005年達到50％以上，并在此后四年間在2％的幅度內波動，2007年開始減少，但即使在2008年和2009年金融危機階段和國家4萬億的經濟刺激政策下，我國上市公司的資產負債率波動幅度也都在2％的范圍內，平均值接近50％。和Rajan&Zingales（1995）得到的G7國的平均資產負債率為64％相比較，整體來看50％左右的平均資產負債率是相對保守的債務融資策略。但這一水平能夠保持長達5年的時間，說明其符合我國上市公司的整體經營狀況和融資環境特點。但這一指標在貨幣緊縮的2010年和2011年有了急劇的變化，這兩年的資產負債率環比分別下降了7.6％和6％，降至42.7％，大大偏離50％的區間。表現出該指標的數值大幅下降且下降幅度劇烈的特點。與十多年前相比較，當前融資環境和金融市場已經有了極大的發展，而企業債務融資能力卻不及當年，說明這一期間貨幣緊縮政策的實施對上市公司的債務融資能力造成了一定的影響，具體可以從進一步的結構化分析來進行說明。

三、債務融資時間結構的特征分析

企業的債務融資時間結構指的是長期債務和短期債務分別在總資產中的比例，包括長期債務結構和短期債務結構兩個指標。長期債務結構指的是長期負債合計與總資產的比例，短期債務結構指的是流動負債合計與總資產的比例。債務融資的時間結構反映了企業債務融資中的不同期限的債務構成情況。從2000年以來的上市公司債務時間結構及其變化情況如表2所示。從表2可以看出，我國上市公司的債務時間結構中以短期債務為主，短期債務占總資產的比例在30％以上，而長期債務僅占總資產的6％到8％之間。Rajan&Zingales（1995）計算的G7國債務時間結構中短期債務結構平均為36％，長期債務結構平均為27％，反映出我國上市公司的債務融資時間結構上過多依賴短期債務融資，而長期債務融資多年未得到很好的發展。針對貨幣緊縮時期而言，我國上市公司短期債務結構依然延續了2007年開始的下降趨勢，但下降的幅度比以往年度有所增大，在絕對量和相對量上都比較明顯；長期債務結構雖然占總資產的比例較小，但變化幅度則非常劇烈，2011年度比2009年度環比下降了21.8％，一改我國上市公司長期負債結構持續上升的趨勢，如圖1所示。這樣的變化特征說明緊縮的貨幣政策對上市公司的短期債務融資遞減起到了推動作用，進而降低了企業整體的債務融資能力；而對長期債務融資來講則構成了重大打擊，嚴重損害上市公司通過長期債務取得長期發展資金的渠道，多年長期債務融資市場的培育在這兩年間急轉而下，將對上市公司的長期發展產生不利的影響。

四、債務融資類型結構的特征分析

企業的債務融資類型結構指的是企業不同債務來源占總資產中的比例，從債務融資的角度來講主要包括銀行信貸結構和商業信用結構兩個指標。銀行信貸結構指的是企業從銀行等金融機構取得的債務資金與總資產的比例，包括企業負債中的短期借款和長期借款項目；商業信用結構指的是商業信用構成的債務總額與總資產的比例，包括企業負債中的應付賬款和應付票據項目。債務融資的時間結構反映了企業債務融資中的不同期限的債務構成情況。從2000年以來的上市公司債務類型結構及其變化情況如表3所示：從表3可以看出，商業信用比例長期以來一直處于緩慢上升的過程中，說明我國市場經濟環境的逐年改善，市場信用的建設也得到不斷的完善，商業信用的使用率在不斷的提高。但貨幣緊縮的2010年以來，前期難得的持續穩定增長趨勢有所改變，商業信用比例形成連續兩年的負增長，且2010年4.1％的降幅是這一期間最高的降幅，到2011年這一比例降到了和2005年的11.9％相當的水平。2010年達4.1％的降幅變化說明資金面的緊縮導致企業普遍收緊了信用政策，上市公司未能從中幸免，而2011年依舊持續較低的商業信用比例。表3中從銀行信貸比例數據可以看出我國上市公司債務融資的主要來源是從銀行取得的信貸資金，銀行信貸的比例在分析的年度里基本都在20％以上，也明顯大于商業信用的比例，這樣的情況說明銀行信貸資金的支持對我國上市公司的發展具有關鍵的作用，尤其是目前我國資本市場建設還不是非常完善，融資渠道還比較少的情況下。從整體來看，這一比例的變化趨勢是先升后降的狀態，2004年達到24.3％后持續下降，到2009年降至20.2％，但是在貨幣緊縮的2010年和2011年中銀行信貸比例卻出現明顯的下降，兩年持續下降達到4.7％，環比達24.9％。如此快速的下降速度說明近兩年中上市公司從銀行取得信貸資金受到了較大的限制，可以反映出貨幣緊縮對企業資金面的不利影響，如果貨幣政策持續維持當前的穩健狀態，上市公司重要的融資渠道之一將不能正常發揮作用，上市公司正常的生產經營就會受到嚴重影響。此外，從2008年和2009年的數據來看，處于4萬億經濟刺激環境下的階段，上市公司總體的銀行信貸比例也是持續下降，說明除了房地產、基建等個別行業之外，上市公司整體并沒有從經濟刺激的寬松貨幣政策下得到有效的銀行信貸資金的支持。而緊接而來的緊縮貨幣政策卻帶來銀行信貸比例的嚴重下滑，銀行信貸資金對企業發展的支持能力大幅減弱。而這種狀況和我國商業銀行高速發展的現狀是不相吻合的，說明銀行信貸資金在貨幣寬松時期多流入回報較高的投機性行業，如房地產等，而貨幣緊縮時期卻使得上市公司資金進一步流失。由此可以看出，貨幣緊縮政策如此執行下去必然帶來上市公司經營風險的加大和融資成本的升高，進而導致經濟增長的停滯和其他一系列問題。而當前長三角、珠三角等地的民營中小企業的困境則是這一危險情況的先兆。